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淺談企業(yè)并購支付方式的選擇
論文關(guān)鍵詞：并購 支付方式 選擇
論文摘要：并購過程是并購方與被并購方雙方博弈的過程，而并購支付的方式在其中起著舉足輕重的作用。本文運用三個實例分析各種并購支付方式的主要特性、適用及交易雙方的目的等。
并購支付的方式在企業(yè)并購交易中起到舉足輕重的作用，不同的并購支付方式適用于不同類型的交易，從采用不同的并購支付方式中也可以看出并購交易雙方的目的與想法。一般并購交易采用的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付與混合支付(現(xiàn)金、股票結(jié)合，以及承擔(dān)等)三種方式。
一、現(xiàn)金支付
現(xiàn)金支付是指并購方通過向被并購企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的支付方式。現(xiàn)金支付有兩種形式：①現(xiàn)金購買資產(chǎn)，是指并購方以現(xiàn)金購買目標(biāo)公司部分或全部資產(chǎn)，將其并入并購方或獲得目標(biāo)公司經(jīng)營控制權(quán)；②現(xiàn)金購買股份，是指并購方用現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的部分或全部股票，對目標(biāo)公司實施經(jīng)營管理控制�，F(xiàn)金收購可以用自有資金，也可以通過進(jìn)行。
例1：2005年10月25日，美國凱雷集團與徐州工程集團有限公司簽訂合約，美國凱雷投資集團以3．75億美元(約合30億元人民幣)的價格收購徐州工程機械集團有限公司85％的股權(quán)。
從并購方看，選擇現(xiàn)金支付方式可以迅速完成并購過程，減少交易中的不確定性，有利于并購后企業(yè)的重組和整合。所以選擇這種并購方式能最大限度地規(guī)避不確定性。從被并購方來看，雖然可以立即完成交易，但考慮到資本利得稅，對大股東來說并不是最優(yōu)的選擇。比起股票支付方式，現(xiàn)金支付方式與未來利益完全無關(guān)，即無法享受到未來的長期利益。
除了我國最大的工程機械制造企業(yè)徐州工程機械集團有限公司被美國凱雷投資集團并購之外，力圖以資本運作方式“吃掉”我國工程機械龍頭企業(yè)的外資并購案例還有不少。如：油嘴油泵行業(yè)的排頭企業(yè)——江蘇無錫威孚有限公司被德國博世公司收購；四年前全國軸承行業(yè)首家，占據(jù)我國鐵路貨車軸承25％的——西北軸承股份有限公司與世界第三大軸承公司德國FAG公司合資，兩年后合資公司被德國FAG公司并購變成了德方獨資企業(yè)，等等。
現(xiàn)金支付方式主要運用于對成熟企業(yè)、擁有較多實物資產(chǎn)的第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)的并購。其特點是完成交易快速，事后不確定性最小。但是，這種并購支付方式需要的資金量較大，所以其只適用于資金較為充沛、資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)運用。另外，現(xiàn)金支付方式說明并購方對被并購方的盈利、市場占有或其他優(yōu)勢十分看中，有強烈的吞食意愿，交易完成后一般不會保留被并購企業(yè)的品牌。
二、股票支付
股票支付是指并購方通過增加發(fā)行本公司的普通股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者股票，從而達(dá)到收購目的的一種出資方式。股票支付有兩種形式：①以股票換資產(chǎn)，是指并購方用自己公司股票或股權(quán)交換目標(biāo)公司的部分或全部資產(chǎn)并將其并入自己公司或?qū)ζ鋵嵤┙?jīng)營管理控制；②以股票換股票，是指并購方用自己公司股票或股權(quán)交換目標(biāo)公司的股票或股權(quán)。
例2：國美電器對永樂的收購。收購時間：2005年7月25日。收購代價：采用現(xiàn)金加換股方式，每股永樂對價0．3247股國美，外加每股永樂獲0．1736港元，合計總對價每股永樂2．2354港元。支付方式：股票支付+小額現(xiàn)金支付。
永樂在香港上市，屬于全流通企業(yè)，國美收購永樂時，永樂在港股價從4．30港元高位一路下滑到2港元附近，國美一直瞄準(zhǔn)這個目標(biāo)。永樂作為一個全流通企業(yè)，其公司章程中并沒有設(shè)置任何一項反并購方案，這促成了這項交易的完成。
交易雙方選擇股票支付方式的案例不多見，另外一個比較著名的案例就是時代華納并購案。雙方選擇股票支付方式是因為交易金額過大，無法用現(xiàn)金完成，所以這種并購方式一般可以看做是一種聯(lián)營的形式，交易完成后，一般被并購企業(yè)的品牌會被保留。其特點是：對現(xiàn)金要求低。這種支付方式一般適用于關(guān)聯(lián)方交易，雙方可以通過股權(quán)互換，抬高某家企業(yè)的股價，從中套利，或者趁對方松懈時進(jìn)行并購。
三、混合支付
混合支付方式是在并購實踐中最經(jīng)常使用的方式，以此種支付方式完成交易的案例也最多。本文選擇了按一種指標(biāo)乘以權(quán)數(shù)的浮動來作為支付方式的并購實例。
例3：TOM集團與TOM在線對雷霆無極的收購。收購時間：2003年9月。收購代價：1．33億美元。支付方式：混合型。首期支付1850萬美元等值、以未來TOM在線分拆上市時的IP0價格折算的TOM在線股票，另按2004年度盈利的7．7倍計算獲利能力代價，總代價是獲利能力代價減去首期支付代價，如為負(fù)數(shù)差額，將由雷霆無極的股東賣出已接受的首期TOM股票的方式退還給TOM，最高不超過1．5億美元，支付工具為5O％現(xiàn)金和50％股票。
對于被并購方雷霆無極來說，選擇這個支付方式，可以看出雷霆無極是處于相對較弱的地位，支付價格完全要看自己下一年度的盈利情況。而從并購方ToM看，以50％現(xiàn)金和50％股票為支付手段，而且設(shè)置了最高限額，可見他們對于被并購方的盈利能力很有信心。采用浮動定價的方法可以減小風(fēng)險，對并購方十分有利。
按照TOM最終確定的1．33億美元的收購價格和7．7倍市盈率推算，雷霆無極2004年度的凈利潤競高達(dá)1700余萬美元，相當(dāng)于T0M在線當(dāng)年全部凈利潤的一半；雷霆無極2004年度實現(xiàn)的營業(yè)收入是265O萬美元，凈利率高達(dá)65％，競與其他移動增值業(yè)務(wù)的毛利率相等甚至還高。2004年6月份，雷霆無極的IVR月收入超過17OO萬元人民幣，排名第二的新浪則只有300余萬元，這年IVR利潤大幅超過整個靈通網(wǎng)2004年度實現(xiàn)的1250萬美元的凈利潤，接近空中網(wǎng)2000萬美元的凈利潤。靈通網(wǎng)目前在納斯達(dá)克的市值為1．55億美元，空中網(wǎng)為2．35億美元，它們的市盈率大約為11．5～12．5倍，從這個角度來理解，TOM收購雷霆無極的代價確實不高。
這種按一種指標(biāo)乘以權(quán)數(shù)的浮動來作為支付方式的并購，對并購方是十分有利的，風(fēng)險小，它比較適用于并購IT、電信等行業(yè)的企業(yè)。這種方式中被并購企業(yè)處于主動地位，希望通過并購交易將投入的資金從企業(yè)中撤出�；旌现Ц斗绞骄C合了現(xiàn)金和股票支付的特點，是一種比較折中的支付方式，幾乎任何交易都可以運用混合支付的方式來完成。
四、結(jié)論
企業(yè)并購實踐中對于并購支付方式的選擇，要考慮到并購企業(yè)所處行業(yè)、自身結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流、支付金額大小、、資本和。另外，并購的支付方式與待遇是密切相關(guān)的，不同的支付方式會導(dǎo)致不同的稅收待遇。幾乎所有的國家都根據(jù)支付方式的不同來確定應(yīng)稅并購與免稅并購，不同國家對融資并購所發(fā)生的融資費用也有著不同的稅收規(guī)定。
并購交易的雙方也可以通過分析對方提出的并購交易支付方式來判斷對方對于此次交易所抱有的目的與態(tài)度，以便做出相應(yīng)反應(yīng)。
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