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基于ＥＶＡ的價值創造研究
有關數據表明，在過去的五年中，我國上市公司從１９９６年的５３０家增至２０００年的１ ０８８家，總市值從１９９６年的９ ８４２．３８億元升至２０００年的４８ ０９０．９４億元，在ＧＤＰ中所占比重從１９９６年的１４．５％上升到２０００年的５３．７９％，特別是１９９８年以來，平均總市值從２２．９２億元驟升至２０００年的４４．２億元，增幅高達９２．８４％。這一連串數字是否能夠說明我國上市公司創造價值的能力在逐年增強呢？而這一增長的背后又究竟是否得到了公司基本面的支持？下面我們通過對價值進行評估的新指標——增加值（ＥＶＡ）、市場增加值（ＭＶＡ）和未來增長價值（ＦＧＶ）來分別加以。一、ＥＶＡ對上市公司創造價值能力的分析
ＥＶＡ是Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｖａｌｕｅ Ａｄｄｅｄ的縮寫，意譯為經濟增加值，ＥＶＡ是企業財務中的一個新名詞。ＥＶＡ作為一種流行且引人注目的評價指標只有１０余年的，但ＥＶＡ快速風靡各地，被Ｃｏｃａ－Ｃｏｌａ、ＵＰＳ、Ｐｏｌａｒｏｉｄ、Ｅｌｉ Ｌｉｌｌｙ、ＡＴ＆Ｔ等許多知名企業所采用，并在全球范圍內得到了廣泛的。ＥＶＡ的公式為：ＥＶＡ＝稅后凈營業利潤－資本總額×加權平均資本成本率。
下面比較一下１９９８ ～ ２０００年我國上市公司的ＥＶＡ、平均凈會計利潤和稅后凈營業利潤（見下圖）：
僅從我國上市公司這三年的平均凈會計利潤和稅后凈營業利潤來看，似乎能解釋股票總市值的上升。同時，上市公司平均銷售額從１９９８年的７．３５億元增至１９９９年的８．２２億元，并于２０００年達到９．９６億元，同期上市公司平均資本額也從１９９８年初的７．４６億元增至１９９９年初的８．９２億元，并于２０００年初達到９．７９億元。但從ＥＶＡ的角度看，二者相差很大，甚至出現了較大的背離。就均值而言，１９９８年我國上市公司未能達到足以彌補股東資本成本的回報水平，也就是說，１９９８年我國上市公司并沒有真正為股東創造利潤。１９９９年情況好轉，上市公司使股東獲得了超出其資本成本的回報。雖然這一情況延續到了２０００年，但由于資本效率下降，２０００年上市公司為股東創造的價值比１９９９年有所減少。另一個關鍵性指標——ＥＶＡ為負的公司數目——從１９９８年的３７３個增加到了２０００年的４８０個，增加了近３０％。
資本效率為什么會下降呢？我們把ＥＶＡ的計算公式變換一下，其原因就比較容易得知：ＥＶＡ＝（稅后凈營業利潤÷資本總額－加權平均資本成本）×資本總額＝（投資報酬率－加權平均資本成本）×資本總額。
只有當投資報酬率超過加權平均資本成本時，ＥＶＡ才為正，即為股東創造價值。我國上市公司普遍把股票籌資當作“圈錢”，把錢“圈”到手后又愁如何“花”。這種決策不經過論證，盲目上項目的現象屢見不鮮。上市公司管理者為了創造業績，盲目擴張做大企業，根本不考慮投資報酬率與加權平均資本成本之間的關系，ＥＶＡ很低或為負的原因就很明顯了。
二、ＭＶＡ對上市公司創造價值能力的分析
ＥＶＡ是從公司基本面分析得出的上市公司在特定一段時間內創造的價值，那么市場對其的評價如何呢？這就要看市場對上市公司未來獲�。牛郑恋哪芰τ蓄A期反映的ＭＶＡ了。從上講，市場越有效，上市公司的內在價值和市場價值就越吻合， ＭＶＡ就越能反映上市公司現在和未來獲�。牛郑恋哪芰�，即二者越相關。在美國，２０００年度上市公司的ＭＶＡ與ＥＶＡ的相關系數為０．８１，日本為０．７，而我國僅為０．１，此系數說明我國ＭＶＡ與ＥＶＡ幾乎不相關。也許我國上市公司平均ＭＶＡ與ＥＶＡ的比較能說明這一點。
有關資料顯示，１９９８ ～ ２０００年我國上市公司的ＭＶＡ與ＥＶＡ還有較大偏離，ＭＶＡ為正且持續上升，而１９９８年ＥＶＡ均值為負，１９９９年上升，２０００年又下降，這說明ＭＶＡ的增長得不到ＥＶＡ的強有力支撐。因為我們知道，ＭＶＡ直接反映了上市公司通過股市為股東創造或毀滅了多少財富，它是市場對上市公司未來獲�。牛郑聊芰Φ念A期反映，只有真正一流的上市公司才能實現ＥＶＡ的持續增長并獲得ＭＶＡ持續增長的回報。下面我們看看來自美國成熟證券市場的ＭＶＡ與ＥＶＡ數據和我國的數據（見表１、表２）：
通過表１中紐約證券交易所ＭＶＡ和ＥＶＡ前１０名的數據可以看出，ＭＶＡ排在前面的Ｃｏｃａ－Ｃｏｌａ、Ｇｅｎｅｒａｌ Ｅｌｅｃｔｒｉｃ、Ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ、Ｉｎｔｅｌ、Ｍｅｒｃｋ、Ｐｈｉｌｉｐ Ｍｏｒｒｉｓ等公司的ＥＶＡ值一般也較高，這說明美國股市ＭＶＡ與ＥＶＡ的相關性較高。而表２的數據則顯示，２０００年我國上市公司的ＭＶＡ和ＥＶＡ前１０名中除寶鋼股份、申能股份、粵電力Ａ的ＭＶＡ與ＥＶＡ相關性較高（ＭＶＡ排名較前，ＥＶＡ排名也較前）外，其他股票的ＭＶＡ與ＥＶＡ相關性均不高（僅ＭＶＡ排名在前）。如排在第八位的銀廣夏，通過惡劣的系統性造假，盡管騙得一時市價上漲，但由于沒有ＥＶＡ的支撐，最終創下了連拉１４個跌停板的記錄。這究竟是什么原因導致的？本文認為，是由市場對上市公司未來成長的過度預期所致。２０００年我國１ ０００多家上市公司中只有１家的ＭＶＡ為負數，１９９９年ＭＶＡ為負數的有１５家，１９９８年有２０家，其占上市公司總數的比例比國外要少得多。在２０００年，美國有１３％的上市公司ＭＶＡ為負數，東南亞地區為３６％，歐洲為１８％，印度為６５％。而在我國，這一數字連千分之一都不到，說明我國上市公司的價值被普遍高估。
三、ＦＧＶ對上市公司未來創造ＥＶＡ的
我們知道，假設一家上市公司的ＥＶＡ保持不變，那么該上市公司的當前營運價值＝當前增加值÷資本成本率＋投入資本總額。但是，一個上市公司的市值很少單純由當前營運價值決定，人們對上市公司未來成長的預期也是上市公司市值的重要因素。當人們普遍預期上市公司業績會提升時，該上市公司的市場價值高于當前營運價值，兩者之差稱為未來增長價值（ＦＧＶ），即：ＦＧＶ＝上市公司市值－當前營運價值。實證發現，１９９８ ～ ２０００年，我國上市公司的ＦＧＶ不斷增加，１９９８年、１９９９年ＦＧＶ約占總市值的６５％，而２０００年我國上市公司的ＦＧＶ占總市值的比例達７５％。這意味著２０００年股市的價值有２５％由上市公司當前盈利能力決定，而７５％的價值是基于市場對上市公司未來盈利能力的預期。無論與成熟的證券市場相比，還是同新興股市相比，這都屬于過度預期。試想，要實現這種預期，我國上市公司在未來應達到多高的增長率呢？如果從資本回報率的角度來分析，假設上市公司２０００年平均資本成本不變，作為一個整體，上市公司必須保持３８％的資本回報率才能支撐現有市值，而我國股市的平均資本回報率只有９．７％。
由此可見，我們可以使用ＦＧＶ指標對上市公司進行未來ＥＶＡ增長預期的相對分析，結合公司基本面來判斷這些增長預期從長期來看是否合理。根據有關資料對２０００年ＦＧＶ最高和最低的上市公司排名（以ＦＧＶ占總市值的比例表示）以及相應的ＥＶＡ（以２０００年單位資本所產生的ＥＶＡ表示）可以發現，排在前十位的公司，ＦＧＶ占總市值的比例都大于１，這意味著其當前營運價值已為負數，相應地，可以發現它們２０００年的ＥＶＡ亦都為負數。如果僅僅從上市公司ＥＶＡ盈利能力的基本面分析，市場對這些上市公司的未來ＥＶＡ可能有非常高的增長預期，盡管ＥＶＡ現有水平的表現差強人意。以科龍電器為例，在２０００年，科龍電器單位資本投入產生了－０．２８３元的ＥＶＡ，其資本成本率是９％，以此其單位資本當前凈營運價值為－２．１４元。以科龍電器在２０００年末的資本額（包括調整后的股本資本和債務資本總和）４４．２億元來算，相對應的當前營運價值為－９４．５９億元（－２．１４×４４．２）。而２０００年末，科龍電器的實際市值為８３．６億元，由此計算其ＦＧＶ為１７８．１９億元，為市值的２．１３倍。換句話說，如果僅用ＥＶＡ的增長來分析，科龍電器未來的ＥＶＡ必須有相當高的增長才能符合市價所反映出來的市場期望，這樣的壓力是巨大的。科龍電器所處電器行業（國內）的２０００年平均ＦＧＶ與市值之比僅為０．８。在２０００年１ ０８０家上市公司中，滬深兩市共有１１５家ＦＧＶ占總市值的比例超過１，大多數ＰＴ股和ＳＴ股列入其中。這些上市公司的市值完全依賴于ＦＧＶ，換句話說，以這些上市公司現有的盈利能力來看，其市值應該為負數，而當前的市值則遠遠背離了公司的基本面。
排在后十位的公司，ＥＶＡ都為正數，其中最高者的ＦＧＶ占總市值的比例才為０．０９，更有４家上市公司的這一指標為負值。換句話說，如果這４家上市公司能在未來經營中保持現有的ＥＶＡ水平，的市值則低估了這４家上市公司的盈利能力。為什么市場對這些上市公司如此不抱預期呢？一個解釋是市場可能考慮到了這些上市公司未來ＥＶＡ的下降，然而，這些上市公司ＥＶＡ的數據并未表現出其在未來的必然下降趨勢。例如，閩燦坤在１９９８ ～ ２０００年一直保持了ＥＶＡ的增長，鄂絨Ｂ股于２０００年實現了正的ＥＶＡ。如果更多地從基本面考慮，這些上市公司正是應該投資的對象。
四、結論
１．我國上市公司總市值及平均總市值呈逐年上升趨勢，且增幅很快。僅市值而言，我國上市公司創造價值的能力在逐年提高。
２．傳統指標如平均凈會計利潤、稅后凈營業利潤、平均銷售額等為上市公司市值的不斷增長提供了強有力的支持，而ＥＶＡ則與其出現了較大的背離。
３．我國股市背離了基本面：ＭＶＡ的增長沒有ＥＶＡ強有力的支撐，ＦＧＶ較高的公司ＥＶＡ為負，ＦＧＶ較低的公司ＥＶＡ反而表現不錯。這說明上市公司的價值被普遍高估，上市公司創造價值的能力令人擔憂。?
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