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破產重整程序中股權調減與股權負擔協調問題芻議
破產重整程序是對陷入困境的債務人企業進行拯救的法定程序。通過破產重整，可以最大程度地維護債務人企業、債權人、企業投資人以及第三人的利益。破產重整中，債權調整和出資人權益(股權)調整往往是重整計劃的核心。從我國目前公司破產重整實踐看，調整股東股權幾乎均是重整計劃的重要內容。《企業破產法》第85條第2款規定“重整計劃草案涉及出資人權益調整事項的，應當設出資人組，對該事項進行表決”，第87條第2款第4項規定，出資人組未表決通過重整計劃草案的，法院在強制批準該草案時必須保證對出資人權益的調整公平、公正。這表明，出資人組表決同意出資人權益調整事項或者該事項經法院認定為公平公正的，出資人權益可以被調整。這些規范既有利于防止出資人的出資權益被不當侵害，也有利于重整程序的順利進行。但是另一方面，在重整的股權調減中，[1]公司股東持有的股權上常常因該股東的其他債務關系而存在權利負擔或保全負擔(比如，該股權上設定有他人的質權 ，或者該股權因股東的其他債務關系被法院凍結)，[2]調減該股權無疑會影響到上述相關權利人 (質權人或者其他請求凍結股權的股東之債權人)的利益，此時如何協調股權調減行為與股權負擔相關權利人之權利是需要認真考慮的問題�！镀髽I破產法》對如何解決該類問題未作明文規定，而實踐中多宗公司重整案件中均出現該類問題，在此，筆者試對上述問題的解決作一個初步的探討。
一、破產重整公司股權負擔的一般情形
股權是現代經濟中常見的資產形態，其既屬于公司股東的重要財產從而能發揮財產權的功能，又能與其他資產共同構成市場主體的責任財產從而發揮對相對人的一般擔保功能。就股權的財產權功能而言，權利人可以憑借股權分享公司盈利，可以將股權用于交易，還可以在股權上設定質權，最終為權利人積極地創造財富。就股權的一般擔保功能而言，股權可以增強權利人的清償能力，普通債權人可以通過保全股權以保障債權安全。這些內容共同構成股權的經濟功能。股權質押與股權保全是股權經濟功能的重要方面，二者實際上均是在不同程度上限制股東的自由，均是在股權上設定負擔以保障(主)債權的實現：前者是在股權上設定擔保物權，在股權利益上為質權人創設優先權，屬于權利負擔。后者是通過公權力對股權權利人的轉讓自由予以限制，屬于保全負擔。本文將股權上的權利負擔和保全負擔統稱為股權負擔。
因為股權所保障的(主)債權的實現程度存在差異，所以在公司破產重整過程中股權負擔可能表現為以下幾種狀態。
一是在重整計劃被批準 (包括債權人會議通過后法院批準和法院強制批準兩種方式)前，股權負擔對應的債權已經到期，債權人主張就股權負擔行使相應權利且已經取得執行名義并已進入執行程序。具體地說，在股權質押的情形下，質權人(即主債權人)在主債權給付之訴中已經勝訴，其憑藉生效裁判文書請求法院強制執行股權以清償債務;在股權保全的情形下，債權人在債權給付之訴中已經勝訴，其憑藉生效裁判文書請求法院強制執行已經被凍結的股權以清償債務。這種情況下，需要考慮的問題是股權負擔的權利人之權利如何實現，重整計劃制訂中股權負擔的權利人是否具有一定的地位。
二是在重整計劃被批準前，股權負擔對應的債權已經到期，但債權人未就股權負擔主張行使相應權利，或者雖就股權負擔主張行使權利但尚未取得執行名義。這里主要包括如下兩種情況：(一)重整計劃被批準前，股權的質權人(即債權人)享有的主債權已到清償期，但質押權人未主張行使質權清償債權，或者雖向法院請求行使質權但其請求尚未獲得生效裁判文書支持;(二) 重整計劃被批準前，債權人(即股權保全負擔的權利人)享有的債權已到清償期，債權人也已就已保全的股權主張行使相應權利，但在重整計劃批準時，債權人的主張尚未獲得生效裁判文書支持。這種情況下，因債權人主張股權負擔相關權利的訴訟獨立于破產案件，且兩者往往由不同的法院審理，所以需要考慮的是兩個訴訟程序間的關系。質言之，破產案件審理程序是否需要待債權人就股權負擔主張相關權利之程序終結后再進行，以及破產案件審理法院是否有必要向(股東的)債權人釋明提起相應的訴訟。
三是在重整計劃被批準后，股權負擔對應的債權之清償期才屆至且股東未清償該債務，但是，經股東表決之重整計劃又決定調減股東股權，而此時真正對該股權享有實質權利的質權人或者保全權利人未表達意見。比如，重整計劃被批準后，質權人的主債權清償期屆至但股東不能清償債務，質權人欲行使對股權的質權但該股權被重整計劃調減給第三人;或者重整計劃被批準后，股東的債權人請求股東清償到期債務并對股權進行了凍結，并要求就股權拍賣、變賣所得受償。這種情形下，因股權已被重整計劃所調減，股權的調減及后續變更登記將與股權負擔之權利人的主張直接沖突，此時需要解決的問題是重整計劃的約束力和執行力問題。
二、破產重整公司股權的意義與價值
不難發現，無論破產重整公司股權負擔處于何種狀態，其與股權調減沖突之核心均在于股權價值的分配。如何看待破產重整公司股權價值決定著能否妥善協調股權調減與股權負擔。根據《企業破產法》的規定，破產重整實際上可以歸為兩類，一是資不抵債型的破產重整;二是資能抵債型的破產重整。兩類情形下公司股權價值并不相同。
(一)資不抵債型破產重整公司的股權價值及意義
資不抵債型破產重整公司股權價值問題在前些年“鄭百文”重組案中就已涉及。[3]大多論者意見認為，公司資不抵債時凈資產為負，股權對應價值為零，如果此時公司進入破產清算，股東將不能從公司獲得任何資產，股權對股東也沒有實際意義。美國法院在判定股東對破產重整公司的控制權時常常采用的一個重要標準就是 “資不抵債”標準，認為如果公司處于資不抵債狀態時，股東沒有控制權。在Manville公司重整案中，股權持有者委員會要求召開股東大會更換董事會成員，法院在判斷是否承認股東權利時論證道“如果Manville公司已經被認定為資不抵債，那么股東在公司中缺乏衡平權利，否認召開股東大會的權利是正確的”。[4]可見，在資不抵債情形下，因為股權沒有實際價值，所以股權對股東不再具有意義，二者間也不再存在緊密關系，也正是從這一角度可以認為公司資不抵債時股東股權可以被清零。
進一步的問題是，該股權對股權負擔之權利人具有何種意義?有觀點認為，資不抵債的標準存在模糊性。簡單地以表面的資不抵債來對待股權將掩蓋股權的真實價值。資不抵債情形往往僅意味著企業的清算價值為負，但并不意味著企業及其股權毫無價值。實踐中資不抵債型破產重整公司股權在變價時往往還能獲得一定的價格便是很好的詮釋。尤其是我國當前上市公司的上市資格還是稀缺的“殼資源”，所以表面上的資不抵債并不意味著股權沒有價值。股權雖然對股東沒有意義，但對股權負擔之權利人則具有重要價值，所以在股權負擔的權利人就股權實現相應權利前，股權負擔的效力應當充分維護，比如，重整計劃被批準后，管理人按照重整計劃調減股東股權，如果該股權之前已被股東的債權人申請凍結，那么未經該債權人同意，重整計劃中股權調減事項不得進行。
對以上觀點，筆者認為，第一，資不抵債有時難以界定并不意味著不能界定，在估值標準存在差異時，法院應當選擇公允標準。德國《破產法》第19條第2款規定債務人的財產不再能夠抵償現有債務，即為資不抵債。但在評估債務人財產時，根據各種情況顯示仍然極有可能繼續經營企業的，應以繼續經營企業作為評估基礎�？梢姷聡袛噘Y不抵債并不局限于法院受理破產時的資產負債表狀況，而是根據企業的經營價值來靈活判斷。
第二，公司價值雖然存在清算價值和運營價值的區分，但運營價值是在清算價值基礎之上的未來價值，運營價值能否實現取決于公司重整能否成功以及未來的經營是否正常，實踐中對資不抵債型重整公司股權變賣所獲取的對價本質上僅是市場對公司未來良好期待的反映，該股權也只是一個風險和收益并存的兩面體。換言之，該股權價款是因為買受人看好債務人公司重整前景，相信能從企業重整成功后的股權增值中獲得回報。所以此時股權形成的價格并不是當下股權的實際價值，而是潛在的未來價值，該價格是未來重整成功的溢出效應，該效應實際是重整各方創造的，而與未參與重整的股權負擔之相關權利人關系不大，在一般意義上股權負擔之相關權利人并不當然應該獲得該筆潛在價值，故在資不抵債型重整中對股權負擔人的利益不需要特別考慮 (一般來講重整成功后股權負擔之相關權利人仍能從調減后的剩余股份的增值中獲得利益)。另一方面，即使認為前述股權具有價值的觀點也不得不承認，股權在重整過程中雖然有可能存在利益，但這時的股東權益已經成為序列最低的權益，只有實現有效率的重整，最大化公司的價值，股權權益才能夠得到保護。[5]所以可以說，資不抵債型重整公司的股權價值是由重整所形成，保障重整成功才是問題的關鍵。在重整程序順利推進和股權負擔相關權利人之權利保障兩者之間，前者具有更廣泛的維護利益，且后者之實現須以前者之成功為條件。因此，在二者發生沖突時，應以保障重整的順利進行為優先。
關于我國當前上市公司破產重整中“殼資源”是否應作為股權價值予以特別考慮的問題，我們認為， “殼資源”發揮作用的前提仍然是公司重整成功。公司重整失敗時上市公司的股權價值仍然歸零，所以保障重整成功仍然應優先于股權負擔人的相關權利。而且， “殼資源”是我國經濟轉型時期的特殊現象，當前中國證監會等監管部門在新股發行制度、公司退市制度等方面正在積極改革，未來“殼資源”應當不會成為股權定價的一個特殊考慮。所以從趨勢上講，上市公司股東股權負擔的相關權利并無太多的特殊性。
第三，股權負擔是否構成股東的債權人之持續信賴和長久保障是一個純粹的法律政策問題，規則一旦明確，市場主體會根據既定規則來應對與分配風險。資不抵債型破產重整中，適當阻隔股權與股權負擔相關權利人間的緊密關系并不必然損害權利人之權利。既然股權在重整時的即時價值是重整成功的溢出效應，那么重整成功前(一般是重整計劃執行完畢前)將股權視為無價值，也符合一般邏輯。
所以，筆者的結論是，資不抵債型重整公司股權對股東沒有實際意義;對股東的債權人(即股權負擔的相關權利人)之價值應服從于保障重整順利進行之措施。
(二)資能抵債型破產重整公司的股權價值及意義
資能抵債的企業之所以也可以進行重整，一個廣泛認同的原因是：企業經營狀況惡化時，其越早進入重整程序，重整的成本就越小，而重整成功的希望也越大。有觀點認為，資能抵債時，因為公司凈資產大于零，故股權仍具有賬面價值，該股權無論是對股東還是股權負擔的相關權利人都具有實際意義。所以，在重整的股權調減中，股權負擔相關權利人的權利應當同時予以考慮。對此提出異議的觀點認為，為保證重整成功，即使在資能抵債的情形，股權負擔的相關權利人之權益保障亦應劣后于重整中股權調減之需要。從目前司法實踐情況看，這一爭論僅具理論意義，因為目前尚未發現有資能抵債型重整的實例。但是，可以預見，今后這一問題會逐漸出現并越來越多，故仍需要深入研究。筆者認為解決該問題應把握的原則是：資能抵債型破產中，股權負擔之相關權利人的權利保障一般應在重整程序中通過有關各方協商來解決;如果協商不成，那么重整程序應保障股權調減后上述權利人的利益不低于股權調減前其就股權負擔可以獲得之利益。
三、破產重整中股權調減與股權負擔之協調
破產重整公司股權調減導致股權歸屬發生變動，而股權歸屬的變動會影響股權負擔的相關權利人行使權利。通過對前述股權負擔一般情形的梳理和對破產重整中股權調整的意義與價值的分析，筆者認為，在破產重整程序中權衡股權調整與股權負擔，應當注意以下問題。
(一)債務人進入破產重整程序之后，其股東之債權人請求法院執行生效判決，拍賣、變賣股權以清償股東債務，法院應否支持的問題
《企業破產法》第19條規定 ，破產申請受理后有關債務人財產的執行程序應當中止。債務人的股東以對于債務人的出資承擔有限責任，其因此取得的股權應屬于股東自己的財產，執行股東財產以清償股東債務，當然不應當適用上述法條的規制。亦即在一般情況下，債務人進入破產重整程序之后，對于其股東之股權的執行，并無中止的法定理由，因此，股東之債權人依據生效法律文書，請求法院執行其名下股權清償債務的，人民法院應予支持。
然而，應當強調的是，企業破產重整一般均會涉及股權的調減，特別是對于企業經營失敗負有責任的控股股東或者控制股東，其持有股權的調減幅度可能遠遠大于其它一般股東。此時因執行行為變動股權權屬，可能對于重整計劃的制定和實施帶來困難。筆者認為，破產重整公司或者管理人認為針對股東股權的執行行為有礙重整進行，向法院請求中止執行的，或者審理破產案件的法院經審查認為執行行為明顯不利于重整進行的，執行法院應當中止執行。
我們認為經當事人申請或者經法院審查決定，應當中止執行股東之股權的理由是，股東股權被變價清償股東的債權人之債務后，股權繼受人 (即新進入公司的股東)可能對重整的期待過高，或者有可能認為自己對公司經營失敗沒有過錯而不愿意象原股東那樣在股權調減問題上作出讓步，從而增加重整的難度，有時甚至導致重整程序無法進行。況且，在公司資不抵債時，股權價值實際已為零，股權對股東的債權人之價值應服從于重整的順利進行。所以，此時股東的債權人就股權進行的執行行為應當受到一定限制，以保障重整程序的順利進行。
在限制之法律依據上，雖然《企業破產法》第19條沒有直接規定債務人之股東所持股權的執行程序應當中止，但從破產程序中應盡量保持與債務人有關的財產穩定的意義上講，在公司資不抵債而破產重整時，股東之股權與債務人財產具有一定的相似性。《企業破產法》第79條第2款規定重整期間債務人董事、監事、高管人員不得向第三人轉讓持有的股權，主要目的之一也是保障重整的順利進行，便于股權的調整。所以在其可能對于重整程序造成困難的情況下，中止對債務人股東所持股權的執行程序是符合《企業破產法》第19條之立法精神的，因此，應可參照該條中止執行。
(二)股權的質權人主張行使質權的處理問題
在資不抵債型破產重整中因股權價值為零，所以在企業進入破產重整程序之后，該質權是否能夠正常實施仍存在疑問。筆者認為該質權的行使仍應服從于重整的成功，如果質權的行使將使重整產生極大困難，那么股權之上的質權同樣不能實施。當然在程序上應當與前述執行行為的相同處理方式來處理，即破產重整企業或者管理人申請，或者破產案件審理法院審查決定。
股權之上的質權畢竟與僅從股權上尋求債務清償的一般債權不同，其具備一定的物權特征。因此，有意見認為，在股權存在質權負擔的情形下，受理重整案件的法院在審查涉及股權調減的重整計劃草案時，可召開聽證會以聽取各方包括質權人的意見，為質權人反映訴求搭建平臺。[6]筆者認為這種方式有利于吸收各方意見和兼顧各方利益，可以促使包括質權人在內的各方達成一致意見從而使質權人的主債權在重整過程中一并實現，一次性地排除股權調減的障礙。如果各方在重整中無法達成一致意見，而質權人又尚未取得生效文書支持其質權，筆者認為，質權人可以按照《民事訴訟法》第97條第3項“因情況緊急需要先予執行的”之規定，請求法院先于執行股權，將股權變價所得提存，待權利人的主債權到期后或者權利人取得執行名義后再要求股東清償。當然，法院在決定是否先予執行時，同樣要參酌前述是否應當中止執行的情形，考慮該執行會否嚴重影響重整程序的進行。如果質權人未申請先予執行，因其還沒有取得執行名義，該權利人在股權上設定之負擔的效果本身亦尚不確定，所以無論破產重整公司是否資不抵債，股權調減均可以直接進行，而無需等待股權負擔的相關權利人取得執行名義。對尚未提起訴訟的質權人，法院也沒有釋明義務。
應當說明的是，第一，上述兩個問題均屬進入重整程序、尚未批準重整計劃階段的問題，中止執行程序、抑制質權人實現質權，均是為制定重整計劃提供條件、留出空間;第二，在上述可以在重整程序執行股權的情形，拍賣時應當特別說明，其拍賣的股權屬于正在破產重整程序中的企業股權，以使買受人對于其買受的股權在破產重整中的調減有所預期;第三，上述限制執行、 限制質權的處理原則主要針對因資不抵債進入程序的情形。對于資大于債、僅因經營困難進入重整程序的情形是否適用上述原則仍存爭議。贊成者認為，無論是資不抵債或者是資能抵債，進入破產重整程序，均可以涉及股權調減;反對者認為，在資大于債的情況下，股權本身具有價值，其并不取決于重整是否成功，將重整程序置于對債權負擔相關權利人的優先位置缺乏依據。對此，筆者在前文已探討了處理該類問題的原則，在此不再贅述。
(三)重整計劃批準后股權負擔相關權利之行使
重整計劃經人民法院批準后，即具備生效法律文書之性質，該計劃中包括股權調減的所有內容均應當執行。股東的債權人對股權進行凍結的，因為在法律價值上重整程序應優先于普通執行程序，所以為執行重整計劃，對相應數量的股權凍結措施應當解除。
股權的質權人在重整計劃被批準后主張行使質權的，其能否主張適用《物權法》第226條第2款有關“……股權出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的除外”之規定對抗重整計劃對于股權的調減?《物權法》該條規定是為避免質權人的利益被出質人(即股東)與他人不當侵害而對股東意定轉讓股權的限制，然而，破產重整中的股權調減性質上不屬于意定轉讓而在性質上更類似于法定轉讓，畢竟在法定的重整程序中不僅多方利益相互制衡，而且還設置了相應的司法審查程序，符合公平與效率的法律原則�！段餀喾ā返纳鲜鲆幎ㄔ诠蓹嗾{減場合并無適用之價值。[7]換言之，質權人拒絕認可股權調減也不影響重整計劃的效力，質權人主張對于重整計劃已經調減的股權行使質權當然也不應支持。所以，重整計劃被批準后，人民法院及其他相關行政機關應充分保障該計劃中股權調減事項的執行。
注釋:
[1]這里所稱的股權調減，在實踐中有時被稱為股權讓渡，即公司原股東將一部分股權無償讓渡給公司債權人以清償債務，或者讓渡給戰略投資者以獲得未來經營資金。因為《企業破產法》第85條以下之條文在表述出資人權益變動時均使用“調整”一詞，該 “調整”包括股權讓渡、公司減資(縮股)、資本公積金轉增股份、發行新股(含債轉股)等多種方式。為了與法律的表述相一致，本文將股權讓渡稱為股權調減。
[2]出資人權益調整的各種方式中，股權調減、公司減資(縮股)兩種方式涉及公司存量股權的變化，只有該變化才會與既存的股權上之負擔發生沖突，當然也才存在協調的問題。而資本公積金轉增、發行新股(含債轉股)方式是增量股權的變化問題，一般不會與股權上的負擔發生沖突，不存在協調的問題。因股權調減是目前出資人權益調整中最普遍的方式，故本文擬以股權調減為對象為出資人權益調整與股權負擔協調問題提供一個初步的分析思路。
[3]參見張勇�。�“從鄭百文重組案看重組制度法律化的迫切性”，載《人民司法》2002年第7期;王欣新：“鄭百文重組長征何其難，只緣法律不完善”，載《證券日報》2002年9月4日。
[4]鄭志斌、張婷：《困境公司如何重整》，人民法院出版社2007年版，第22-23頁。
[5]賀丹：“上市公司重整中的股東權益”，載《破產法論壇》(第1輯)，法律出版社2008年版，第113頁。
[6]劉浪：“重整企業已出質股權如何調整”，載《江蘇經濟報》2009年12月2日。
[7]鄭志斌、張婷：《公司重整制度中的股東權益問題》，北京大學出版社2012年版，第153-154頁。
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