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公司財務與投資者法律保護述評論文
摘要：法律與財務問題融合研究是當下理論研究的新型主題，它益于完善財務系統、理清法律與盈余管理、現金持有、CEO變更等一系列財務問題間的關系。國內諸多研究結果表明公司財務與投資者法律保護間存在顯著影響關系，但尚缺乏公司財務系統細化研究，目前主要聚焦于法律與經濟發展間的宏觀層面分析，鮮有研究法律與公司財務諸多細節的微觀層面分析。本文試圖在歸納、總結現有研究基礎上，提出當下研究的爭議點，并闡明未來的研究趨勢。
關鍵詞：公司財務；投資者法律保護；盈余管理
隨著我國經濟發展的持續推進，諸多制度也得到了相應健全，尤其法律制度。將法律制度應用于公司財務微觀層面是當下供給側結構性改革的要求，也是企業獲得內部競爭優勢的必然趨勢，國外將之稱為“LawandFinance”。該交叉領域在宏觀層面與微觀層面呈現出不同的含義，就宏觀層面而言，這是一種法律制度健全與國家財務制度完善的互惠行為；就微觀層面而言，這是一種將法律服務于公司具體財務領域的惠利行為，是一種公司公司財務系統隨著國家法律政策變化而變化的動態化過程。中小投資者是企業、證券市場籌資活動的重要組成部分，其利益是否得到保護直接關系著企業及證券市場能否獲得持續健康發展。而法律是保護投資者利益的最重要、最有效的武器。因此，如何使法律更有效的保護投資者利益逐漸成為企業、證券市場發展的關鍵問題。
一、公司財務問題與投資者法律保護間關系的研究現狀
根據現有眾多文獻研究發現，公司財務問題指標更傾向于運用權益資本成本、盈余管理、現金持有量和股利支付率四個方面。
1。權益資本成本與投資者法律保護。權益資本成本與投資者保護間關系研究始于LLSV（LaPorta、Loppez—de—Silanes、Shleifer、Visny）四位學者，他們認為投資者保護與權益資本成本呈現顯著負向關系，即若法律水平越高，那么企業或證券市場越會通過資本市場進行籌資，而相對法律水平較低的國家，在法律制度更加完善的國家可以降低內部人對外部投資者的利益侵占，促進股票價格上升。但是上述研究更傾向于數據性驗證，而缺乏理論性支撐。而Pagano和Lombardo彌補了以上研究的不足，他們認為從供需關系及資本市場角度考慮，強有力的法律保護可以提升項目收益、降低投資監督成本和集權行為。更多研究者文獻研究發現，投資者法律保護益于緩解信息不對稱問題，促進股權分散，降低權益資本成本，提高資本收益率。但目前研究結論并不一致，部分學者提出投資者法律保護是企業或證券市場發展到一定程度的產物，同時它也會伴隨著管理層的利益主體變動。因此，目前關于權益資本成本與投資者法律保護間關系的研究仍然存在兩方面不足尚待完善：一是二者間關系是否存在一個情境變量，以調節二者的關系；二是投資者法律保護是否有度，過度的投資者法律保護是否會影響投資效益。
2。盈余管理與投資者法律保護。盈余管理是重要的企業財務指標之一，諸多文獻研究發現，投資者法律保護可以有效降低盈余操作，增加盈余管理透明度。具體可以闡釋為兩方面：一是投資者法律保護水平越高，內部人侵占外部投資者利益的違規成本則會越高，進而促進內部投資者積極做出尋租行為；二是投資者法律保護水平不高，則會促使內部人更積極的運用盈余空間進行操作。因此，，目前研究關于二者間關系均得出相似結論，但仍存在研究不足，例如如何甄別投資者法律保護對不同對象盈余管理的影響差異化效應。
3�，F金持有、股利支付率與投資者法律保護�，F金持有、股利支付率與投資者法律保護間的關系研究是當下研究的熱點課題。首先，就現金持有與投資者法律保護間的關系而言，部分學者指出，在投資者法律保護較差的國家，內部進行盈余操作的成本越低，而外部投資成本則會顯著升高，這在一定程度上更益于企業管理者保存其持有的現金，以備未來進行成本較低的融資活動。有些學者針對45個國家法律保護方面的財務指標分析發現，在法律水平較差的國家持有的現金量近似等于法律水平較高國家的2倍，這一方面是因為管理者在尋求融資成本更低的時間點，另一方面是因為法律不能保證社會穩定性，管理者更易于增加現金持有量一應對外部環境動態性。其次，就股利支付率與投資者法律保護間關系研究而言，目前主要存在兩種完全相反的模型，且其研究結論卻呈現出高度不一致。一方面是基于結果模型的研究成果，認為股利支付是法律保護的結果之一，有學者指出法律保護可以促進投資者迫使企業拿出部門資金進行投資回報；另一方面是基于替代模型的研究成果，認為股利支付只是法律保護的替代物，企業以多支付股利以減少內部人對外部投資者融資利益的侵占，因此得出股利支付與投資者法律保護呈現顯著負向關系。目前研究仍然沒有統一上述研究結論，或者沒有進行情境區別對待。
二、公司財務問題與投資者法律保護間關系的爭議點
1。投資者法律保護評價指標設計爭議。投資者法律保護指標設計主要存在三方面爭議點：一是不全面，鑒于每個國家法律體系設計的落腳點是不同的，有些國家將投資者保護納入法律體系設計，而有些國家則沒有將其納入，因此部分國家、企業、證券市場需要實時完善可以保護投資者利益的法律指標，尤其是新型發展中國家外部投資者的利益指標。二是投資者保護法律指標來源不清晰，LLSV研究只是將這種指標局限于高層次的法律范圍，而忽略了部分規章。條例和立法機構決議，例如有些國家法律和證券市場規章間在“一股一票”問題上存在截然相反的規定，因此需要著重關注高層法律與基礎條例間的協調性問題。三是指數不合理，LLSV設計的“抗董事指數”只是機械式的涵蓋了六項評價指標，但是并沒有分析具體國情，甚至區域情況，因此導致眾多企業和證券市場的評價有效性存在很大的差異。
2。財務指標與法律間的關系爭議點。財務指標與法律間的關系爭議點主要體現于兩方面：一是財務指標與法律間的影響關系是相關關系還是因果關系，LLSV認為這種關系是因果關系，且法律是因，財務指標是果，認為法律會影響企業財務決策。但部分學者提出了相反的研究結果，認為法律保護現象的出現有賴于企業財務發展到一定水平的結果，原來傳統企業中股東比較分散，股東與管理層間的利益沖突較少，還未上升至法律層面，這樣的矛盾就能夠得到解決，但是隨著財務復雜化，股東開始集中，管理層與股東間的矛盾必須上升至法律層面才能得以解決，因此法律保護結果出現了。以上是目前因果關系的主要爭議點，但少數學者認為二者是相關關系，并不存在因果關系，財務復雜化并不是必然導致法律水平的提升，而法律完善也不會必然導致財務決策水平提高。二者的發展與健全是由諸多因素造成的，彼此只是其中一種因素而已。二是若財務指標與法律間的關系是因果關系，那么該影響是直接性的還是間接性的。部分學者提出法律對財務指標的影響是間接性的，但法律是所有因素中最具根本性的。但另一部分學者則反對以上結論，主要可以分為兩派，一種是政治金融派，認為政治因素、法律因素均是影響財務指標的重要因素，其治因素才是最為重要的，是政治因素控制著組織結構；另一種是文化金融派，認為投資者法律保護與財務指標間的關系討論需要結合具體的文化情境性，不同的文化背景下，二者的關系是不同的。但理論界始終沒有形成統一共識，且社會實踐證明以上所述均有據可依。
三、研究展望
1。時間序列數據的驗證。首先，目前關于二者關系研究多聚焦于統計面板數據的驗證，而統計面板數據是一個單序列數據，指標呈現單一化，且眾多學者會采用“普通最小二乘法”進行數據處理，但這種橫截面數據直接導致數據源方法偏差問題，因此建議后續研究可以考慮在不同時間點采用不同區域的多源數據驗證研究。其次，目前關于法律保護與財務間關系驗證仍然局限于簡單的線性關系驗證，忽略了非線性關系，例如倒U型關系、波形關系，因此建議后續研究引入更復雜的關系研究。三是為了避免法律保護的內生性，盡量采用工具變量法結合法律淵源研究其法律問題。2。將法律“落地”。首先，研究法律與其他變量間關系，不能僅僅將法律聚焦于國家層面，而是更多的聚焦于企業規章、條例等與實際管理較為密切的法律層面，且更多的引入不同的情境變量，例如調研對象為企業時，情境變量有企業規模、企業性質、企業發展時期、企業所在區域等；研究證券市場時，情境變量有市場規模、市場所在國家或地區等。其次，要將法律落實于具體的企業中，即采用案例分析，或者多案例分析研究變量間關系，采用訪談等形式揭示變量間的內在關系。最后，引入更多的財務指標，不僅僅聚焦于盈余管理、CEO變更、現金持有、股利支付等幾個指標，而要聚焦于財務績效、利潤、股權收益等指標。
作者：夏侯偉 單位：濟南世茂天城置業有限公司
參考文獻：
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