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不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)模式與基金化運(yùn)作
引導(dǎo)語(yǔ)：在“三去一降一補(bǔ)”的背景下，不良資產(chǎn)細(xì)分化、專業(yè)化的買方市場(chǎng)開始形成，金融同業(yè)間、一二級(jí)市場(chǎng)間、金融與產(chǎn)業(yè)間展開業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)模式與基金化運(yùn)作，希望對(duì)你有所幫助。
一、不良資產(chǎn)的界定
通常意義的不良資產(chǎn)是一個(gè)泛概念，無(wú)準(zhǔn)確定義,其“不良”包含財(cái)務(wù)處理和風(fēng)險(xiǎn)控制兩個(gè)維度，前者是在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為壞賬的科目[1]，后者指按照資產(chǎn)五級(jí)分類中的后三類資產(chǎn);從不良資產(chǎn)來(lái)源看，通常包括政府的不良資產(chǎn)(財(cái)政不良資產(chǎn))、金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)(金融不良資產(chǎn))和一般經(jīng)營(yíng)性企業(yè)的不良資產(chǎn)(非金不良資產(chǎn))。
本文所指不良資產(chǎn)，不包括財(cái)政不良資產(chǎn)，指：(1)按照資產(chǎn)五級(jí)分類劃為后三類、體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表資產(chǎn)端、因債務(wù)人流動(dòng)性短缺而無(wú)法按期如約回收且存在無(wú)法全額回收風(fēng)險(xiǎn)、需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備[2]的金融不良資產(chǎn);(2)因經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、自身經(jīng)營(yíng)策略等原因?qū)е沦Y金流斷裂或應(yīng)收賬款無(wú)法按時(shí)足額回收的一般經(jīng)營(yíng)性企業(yè)或其具體經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目。同時(shí)為簡(jiǎn)化，文中對(duì)于金融不良資產(chǎn)和非金不良資產(chǎn)統(tǒng)稱不良資產(chǎn)，如非必要不再具體做特指區(qū)分。
二、本輪不良資產(chǎn)特殊性與業(yè)務(wù)環(huán)境變化
(一)本輪不良資產(chǎn)基本情況
宏觀看，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生往往和經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出高度的負(fù)相關(guān)性。經(jīng)濟(jì)增速放緩、下行壓力加大，不良資產(chǎn)也就隨之增加，本輪不良資產(chǎn)也不例外。隨著供給側(cè)改革的不斷深化，落后和過(guò)剩的產(chǎn)能不斷淘汰、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，不良資產(chǎn)上升趨勢(shì)也很明顯。
(二)本輪不良資產(chǎn)的特殊性
相比上一輪不良資產(chǎn)，本輪不良資產(chǎn)呈現(xiàn)出了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的特殊性：
其一，從成因看，上一輪不良資產(chǎn)產(chǎn)生主要源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善，而本輪不良資產(chǎn)是下行經(jīng)濟(jì)周期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致，故而處置的周期變長(zhǎng)、難度也在加大;
其二，從來(lái)源看，上一輪不良資產(chǎn)來(lái)源主要為國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)，相對(duì)單一，而本輪不良資產(chǎn)來(lái)源拓展至非銀行金融機(jī)構(gòu)(以信托為代表[6])和民營(yíng)企業(yè);
其三，從處置動(dòng)因看，從以滿足改制需求為主的政策性剝離，轉(zhuǎn)向以滿足政策與監(jiān)管要求(降低杠桿率和減少資本占用)為主的商業(yè)化剝離;
其四，從具體不良資產(chǎn)看，企業(yè)間逾期應(yīng)收賬款規(guī)模不斷攀升、互保聯(lián)保較為普遍，股權(quán)資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值不斷貶損，故而風(fēng)險(xiǎn)從點(diǎn)式向鏈?zhǔn)睫D(zhuǎn)變，且呈現(xiàn)出向金融體系和金融機(jī)構(gòu)傳染之勢(shì)。
(三)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)環(huán)境變化
1、政策環(huán)境不斷寬松，鼓勵(lì)市場(chǎng)化運(yùn)作
2016年以來(lái)，不良資產(chǎn)處置的政策紅利不斷釋放，還權(quán)于市場(chǎng)，鼓勵(lì)市場(chǎng)化運(yùn)作：銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》正式發(fā)布，2016年5月起試點(diǎn)銀行不良信貸資產(chǎn)支持證券陸續(xù)發(fā)行，不良資產(chǎn)證券化時(shí)隔8年后重啟;2016年7月，不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓被明確提出并展開試點(diǎn);2016年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，17年后債轉(zhuǎn)股以市場(chǎng)化方式重新出發(fā);同月，銀監(jiān)會(huì)向地方政府下發(fā)《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》，允許確有意愿的省級(jí)人民政府增設(shè)一家地方資產(chǎn)管理公司，同時(shí)對(duì)地方資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)開展方式予以放寬[7]。
2、買方市場(chǎng)開始形成，市場(chǎng)細(xì)分初見雛形
本輪不良資產(chǎn)規(guī)模巨大，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年底，僅商業(yè)銀行不良貸款和關(guān)注類貸款余額就已接近5萬(wàn)億元[8]，這其中還不包括非銀行金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)和非金融不良資產(chǎn)。如此規(guī)模的不良資產(chǎn)市場(chǎng)，已經(jīng)超出四大AMC的承接能力[9]，也為地方AMC提供了充分的施展空間。雖然部分城市如東南沿海仍然存在銀行不良貸款“一包難求”的情況，但從整個(gè)市場(chǎng)看，供大于求的買方市場(chǎng)已經(jīng)開始形成。
而在不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)，從事投資的非持牌機(jī)構(gòu)和服務(wù)商也迅速增加，細(xì)分市場(chǎng)逐漸形成，特別在不良資產(chǎn)服務(wù)商領(lǐng)域，出現(xiàn)了數(shù)據(jù)整合、交易信息撮合、催收、抵質(zhì)押資產(chǎn)處置、盡調(diào)服務(wù)等眾多線上線下的服務(wù)平臺(tái)[10]。
但由于經(jīng)濟(jì)下行尚未探底，資產(chǎn)質(zhì)量仍在變差，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)普遍難以樂觀。一級(jí)市場(chǎng)“收購(gòu)難”，二級(jí)市場(chǎng)“觀望多”，不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)并非一場(chǎng)預(yù)想的“盛宴”，傳統(tǒng)的低買高賣、快速清收、依靠“信息不對(duì)稱+時(shí)間效率產(chǎn)值”的盈利模式已經(jīng)難以再現(xiàn)，資產(chǎn)情況的復(fù)雜化和處置周期的加長(zhǎng)，都需要更加謹(jǐn)慎的資金安排和更加專業(yè)的服務(wù)提供。故而，聯(lián)動(dòng)合作、各展所長(zhǎng)，發(fā)揮專業(yè)能力精耕細(xì)作，無(wú)論對(duì)于增值性(財(cái)務(wù))投資還是對(duì)于戰(zhàn)略(產(chǎn)業(yè))投資，已成為必然趨勢(shì)。
三、不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)及其主要模式
上一輪不良資產(chǎn)處置過(guò)程中，非持牌投資人與四大AMC合作、部分(或全部)受讓AMC已經(jīng)收購(gòu)的銀行不良包，可視作不良資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的1.0版本。而本輪不良資產(chǎn)中，隨著地方AMC的設(shè)立、不良資產(chǎn)服務(wù)商的壯大、各類不良資產(chǎn)處置平臺(tái)的涌現(xiàn)，加之近三年不良資產(chǎn)暴露加速、供大于求的買方市場(chǎng)逐漸形成，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)開展的主觀需求和客觀需要更加明顯，聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式也隨之升級(jí)至2.0版本。
目前看，業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)主要從以下三個(gè)維度展開：
(一)同業(yè)聯(lián)動(dòng)：真實(shí)出表+對(duì)口處置
銀行與金融機(jī)構(gòu)特別是AMC在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的合作由來(lái)已久，近年來(lái)由于經(jīng)濟(jì)下行銀行自行處置不良貸款難度不斷加大，為減少不良資產(chǎn)的表內(nèi)資本占用、臨時(shí)性解決關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上的不良率問題，銀行與同業(yè)合作實(shí)踐了多種非真實(shí)出表的業(yè)務(wù)模式，由于此等業(yè)務(wù)模式對(duì)化解不良資產(chǎn)治標(biāo)不治本，信貸風(fēng)險(xiǎn)仍留在銀行系統(tǒng)或在同業(yè)機(jī)構(gòu)間“擊鼓傳花”，各類“調(diào)表”業(yè)務(wù)以及通過(guò)理財(cái)資金對(duì)接不良資產(chǎn)先后被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停。
(二)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)：牌照&配資+處置服務(wù)
目前，出于政策限制以及資金、人力等方面考慮，大部分二級(jí)市場(chǎng)的非持牌投資者參與不良資產(chǎn)投資還處于“零敲碎打”狀態(tài)，無(wú)能力購(gòu)買過(guò)大資產(chǎn)包，而無(wú)論是通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)AMC的拆包轉(zhuǎn)讓，還是參與銀行面向社會(huì)投資者的非組包不良資產(chǎn)競(jìng)標(biāo)[13]，獲取價(jià)格與一級(jí)市場(chǎng)價(jià)差依舊較為明顯。
(三)行業(yè)聯(lián)動(dòng)：金融+產(chǎn)業(yè)
發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并以合適價(jià)格投資，是逆周期市場(chǎng)的永恒主題。
從銀行不良資產(chǎn)包出售情況看，固定資產(chǎn)貸款包較信貸包明顯受到青睞，且凡抵押率相對(duì)較高的資產(chǎn)包，無(wú)論其抵押資產(chǎn)的實(shí)際變現(xiàn)能力如何，普遍成交價(jià)較高;交易所掛牌的不良資產(chǎn)，在存在優(yōu)質(zhì)抵押物的情況下也不乏多輪激烈競(jìng)價(jià)的情況出現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了“投資不良資產(chǎn)就是投資房地產(chǎn)”的論斷。
從戰(zhàn)略投資的角度看，以相對(duì)低的價(jià)格購(gòu)入價(jià)值被低估的不良資產(chǎn)，通過(guò)后續(xù)重組運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)升值的同時(shí)，也能夠以較低成本進(jìn)入目標(biāo)市場(chǎng)或行業(yè)。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，隨著土地市場(chǎng)供應(yīng)節(jié)奏的放緩，開發(fā)商紛紛化身“禿鷲投資者”轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，大型開發(fā)商如碧桂園、融創(chuàng)、萬(wàn)科已經(jīng)頻有動(dòng)作，并格外關(guān)注二線及以上城市優(yōu)質(zhì)區(qū)位稀缺物業(yè)的并購(gòu)機(jī)會(huì)。
四、基于聯(lián)動(dòng)的不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作
目前市場(chǎng)與政策環(huán)境下，依靠“牌照紅利”或渠道形成的市場(chǎng)壟斷競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸弱化，細(xì)分化、專業(yè)化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)初現(xiàn)雛形，上一輪不良資產(chǎn)中的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式已經(jīng)難以滿足市場(chǎng)的發(fā)展需求。想在未來(lái)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中獲得豐厚回報(bào)，勢(shì)必是“淘金”的過(guò)程，充分調(diào)動(dòng)各方面資源、從更宏觀和全面的視角進(jìn)行資產(chǎn)盤整和運(yùn)營(yíng)的重要性日漸凸顯。
(一)不良資產(chǎn)基金模式及其優(yōu)勢(shì)
從上文所述不難發(fā)現(xiàn)，三種聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式中都有SPV(special purpose viechle,特殊目的主體)的參與。從我國(guó)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)模式的實(shí)踐來(lái)看，目前SPV主要有公司模式和基金模式兩種：
公司模式：有限責(zé)任公司和股份有限公司均有，通常明確將不良資產(chǎn)投資等列入主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍的內(nèi)容，典型如上文提及的同業(yè)聯(lián)動(dòng)模式中銀行通過(guò)子/孫公司與AMC設(shè)立的合資公司，以及各省的地方AMC及其持股的下層非持牌AMC;
基金模式：主要存在基金管理公司子公司和基金管理公司下設(shè)有限合伙企業(yè)兩種形式，近年來(lái)由于基金子公司業(yè)務(wù)監(jiān)管不斷收緊，目前市場(chǎng)上普遍采取基金管理公司下設(shè)系列有限合伙基金方式，也有少數(shù)采取了基金中基金(FOF)的做法。
除與各大金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系外，部分高管也從金融機(jī)構(gòu)輸出[14]。與此同時(shí)，不良資產(chǎn)投資主體與上市公司關(guān)聯(lián)性也越來(lái)越強(qiáng)，西藏自治區(qū)的地方AMC西藏海德甚至直接由上市公司獨(dú)資發(fā)起設(shè)立，注冊(cè)資本高達(dá)100億元人民幣。
隨著不良資產(chǎn)的積聚和政策層面不斷“還權(quán)于市場(chǎng)”，不良資產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開始從完全的賣方市場(chǎng)向買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變、由政策性主導(dǎo)向市場(chǎng)化主導(dǎo)過(guò)渡。在此背景之下，不良資產(chǎn)的基金化運(yùn)作因其靈活性也展現(xiàn)出了更多的可塑可能性，為各種交易安排提供了便利條件：
一，與一級(jí)市場(chǎng)AMC合作，通過(guò)基金的結(jié)構(gòu)化安排等有效連接不良資產(chǎn)社會(huì)投資者，實(shí)現(xiàn)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散疏導(dǎo);
二，以基金對(duì)接ABS，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)證券化，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)不良資產(chǎn)的快速處置、有效降低不良率，減少資本占用;
三，以基金作為債轉(zhuǎn)股的股份持有人，通過(guò)基金管理人的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)管理所持股份，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)通過(guò)對(duì)基金份額的轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出;
四，效仿“禿鷲基金”，通過(guò)篩選價(jià)值被低估的單個(gè)投資標(biāo)的并對(duì)其進(jìn)行投行化運(yùn)作，獲取高額投資回報(bào)或?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略目的。
從國(guó)際比較的角度看，艾威資本、橡樹資本都是不良資產(chǎn)基金模式的成功案例，通過(guò)專業(yè)的研究與價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力對(duì)特定的不良資產(chǎn)投資主題進(jìn)行基金化投資，前者的不良資產(chǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到107億美元，并在亞洲設(shè)有5家辦事處;后者的資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)1000億美元，其中不良資產(chǎn)投資規(guī)模占到1/5以上，至2016年底在華不良資產(chǎn)投向規(guī)模已超60億美元[15]。
歸本溯源，不良資產(chǎn)處置的根本目的是移轉(zhuǎn)原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，進(jìn)而使相應(yīng)的表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)歸于消滅。因此，無(wú)論業(yè)務(wù)渠道如何拓展、業(yè)務(wù)方式如何創(chuàng)新，通過(guò)轉(zhuǎn)讓和處置實(shí)現(xiàn)回收資金仍然是最根本有效的辦法。而通過(guò)同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級(jí)聯(lián)動(dòng)、行業(yè)聯(lián)動(dòng)和基金模式運(yùn)作，處置效率、資本約束、分散風(fēng)險(xiǎn)等問題得以有效解決，各類不良資產(chǎn)服務(wù)商的專業(yè)優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮，非持牌投資人也能夠借此更大程度上參與不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，發(fā)揮其在區(qū)域性不良資產(chǎn)處置中的地緣優(yōu)勢(shì)，達(dá)到合作共贏。
總而言之，不良資產(chǎn)的基金化運(yùn)作能夠相對(duì)有效地解決當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下的問題。今年兩會(huì)期間，致公黨還將“設(shè)立不良資產(chǎn)專項(xiàng)基金”作為一項(xiàng)提案進(jìn)行了闡述[16]。
(二)基金化模式的待解決問題
當(dāng)然，基金化僅是不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)開展的模式和手段，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)得以在目前規(guī)模巨大的市場(chǎng)之下高效運(yùn)作的實(shí)操問題仍然需要解決：
1、無(wú)法直接進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)
雖然隨著地方AMC設(shè)立政策不斷放寬，一級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成有所改善，但目前不良資產(chǎn)基金只能非持牌投資人，尚無(wú)進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的主體資格;隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“批量轉(zhuǎn)讓”的標(biāo)準(zhǔn)從10戶/項(xiàng)降至3戶/項(xiàng)，對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的運(yùn)作提供了有效便利，但對(duì)作為社會(huì)投資者的基金難言利好。
上文已經(jīng)提及，通過(guò)與一級(jí)市場(chǎng)AMC的聯(lián)動(dòng)，不良資產(chǎn)基金作為非持牌投資人的劣勢(shì)有所緩解。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，壟斷的格局不利于提高處置的效率，進(jìn)一步降低一級(jí)市場(chǎng)門檻，引入多元化的處置主體更加有利于激活和推動(dòng)整個(gè)不良資產(chǎn)處置的市場(chǎng)化進(jìn)程。
2、活躍二級(jí)市場(chǎng)仍需培育拓展
二級(jí)市場(chǎng)存在的意義，是使不良資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)，高效進(jìn)行不良資產(chǎn)定價(jià)交易，重新進(jìn)行不良資產(chǎn)資源的市場(chǎng)配置從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化和風(fēng)險(xiǎn)的疏導(dǎo)，這在一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)模式下已經(jīng)有所體現(xiàn)，但尚不明顯。存在活躍的二級(jí)市場(chǎng)、并且能夠在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，是基金化運(yùn)作得以吸引更多社會(huì)投資者、實(shí)現(xiàn)資金匯集的關(guān)鍵，特別在基金化運(yùn)作對(duì)接資產(chǎn)證券化或債轉(zhuǎn)股的模式下此問題將更為明顯。
雖然目前不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的細(xì)分趨勢(shì)已經(jīng)初步顯現(xiàn)，但主要集中在不良資產(chǎn)服務(wù)與中介領(lǐng)域，就投資而言二級(jí)市場(chǎng)總體動(dòng)作較為謹(jǐn)慎，觀望情緒明顯，即使在長(zhǎng)、珠三角地區(qū)，除文盛集團(tuán)、九鼎投資等少數(shù)機(jī)構(gòu)之外，民營(yíng)資金大規(guī)模介入的并不多，從業(yè)者較分散。如何提高二級(jí)市場(chǎng)投資者的熱情，進(jìn)而逐步培育二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，是需要解決的問題。
3、寬松政策背景難掩實(shí)操困境
上文已經(jīng)論及，可以充分利用基金模式的靈活性對(duì)接資產(chǎn)證券化或進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。雖然政策逐漸寬松，但實(shí)際操作中障礙也很明顯：
就債轉(zhuǎn)股而言，上一輪政策性債轉(zhuǎn)股雖然取得了立竿見影的效果，但AMC的獲利主要得益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的大環(huán)境，且轉(zhuǎn)股后AMC并未實(shí)質(zhì)性參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，通過(guò)債轉(zhuǎn)股企業(yè)利潤(rùn)等指標(biāo)看債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力也并未因此改善;且從目前情況看，雖然已退出股權(quán)收益可觀，但過(guò)半數(shù)轉(zhuǎn)股債權(quán)尚未實(shí)現(xiàn)退出。本輪市場(chǎng)化債權(quán)股以國(guó)有銀行為主導(dǎo)[17]，但國(guó)有銀行所受制約明顯[18]，且由于經(jīng)濟(jì)尚未脫離下行通道，需要多久“時(shí)間”可以換得“空間”存在較大不確定性，從投資的角度看時(shí)機(jī)并非最佳，這也是各類投資者持觀望態(tài)度的重要原因。
就資產(chǎn)證券化而言，一則，入池資產(chǎn)的分散度和可預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)級(jí)與定價(jià)是否公允、資產(chǎn)通過(guò)證券化可否徹底實(shí)現(xiàn)出表不確定性相對(duì)較大，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的不良債權(quán)選擇范圍有限，證券化往往流于形式[19]，成為銀行階段性減少資本占用的通道;二則，不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流測(cè)算因缺乏累計(jì)違約比、損失比率及回收比比率等歷史數(shù)據(jù)參考存在技術(shù)困難，估值方法也尚不成熟;三則，我國(guó)目前缺乏合理的市場(chǎng)化評(píng)級(jí)制度，很難尋找到合理折扣實(shí)現(xiàn)投資者成本和銀行利潤(rùn)的雙贏。另外，在“實(shí)質(zhì)重于形式”的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移原則之下，資產(chǎn)證券化是否能夠真實(shí)出表從而減少銀行資本占用，也存在不確定性。
此外，目前我國(guó)法律規(guī)定之下，《物權(quán)法》關(guān)于債轉(zhuǎn)股后擔(dān)保物權(quán)因主債權(quán)消滅而消滅、《公司法》關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)后清償順序的規(guī)定，都要求市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股謹(jǐn)慎而為;《物權(quán)法》最高額抵押的主合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)讓通知和擔(dān)保變更登記、資產(chǎn)追償?shù)脑V訟時(shí)效與抗辯權(quán)的不甚明晰，也是實(shí)操中需要解決的問題。
五、不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)與基金化運(yùn)作對(duì)集團(tuán)戰(zhàn)略協(xié)同的啟示
雖然不良資產(chǎn)的市場(chǎng)化運(yùn)作中仍存在諸多待解問題，但在不良資產(chǎn)情況日益復(fù)雜、處置周期拉長(zhǎng)的情況下，以基金模式開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)，是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的較優(yōu)解。
中國(guó)東方作為定位于“不良資產(chǎn)+保險(xiǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)的金融控股集團(tuán)，旗下?lián)碛秀y行、證券、保險(xiǎn)、信托等多種類業(yè)務(wù)平臺(tái)，具備宏觀經(jīng)濟(jì)分析、融資募資能力;而母公司在不良資產(chǎn)傳統(tǒng)運(yùn)作業(yè)務(wù)中積累了關(guān)于不良資產(chǎn)盡調(diào)、評(píng)估核價(jià)的專業(yè)能力和分銷、轉(zhuǎn)讓、處置的二級(jí)市場(chǎng)資源;同時(shí)，在商業(yè)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中集團(tuán)各機(jī)構(gòu)也積累了相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域的資源與經(jīng)驗(yàn)。
因此，在不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，集團(tuán)化的AMC可以通過(guò)“內(nèi)部協(xié)同、外部聯(lián)動(dòng)”的方式開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)：
一方面，通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部協(xié)同，解決不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中最核心的研究判斷與經(jīng)驗(yàn)技術(shù)支持問題;
另一方面，通過(guò)外部聯(lián)動(dòng)，獲取相對(duì)直接的不良資產(chǎn)信息、解決盡調(diào)和處置催收的人力占用和實(shí)施方式問題、獲取一定的地緣與產(chǎn)業(yè)資源支持。
目前，就不良資產(chǎn)的公司模式運(yùn)作，通過(guò)下設(shè)子公司入股了地方AMC，并與民營(yíng)資產(chǎn)管理公司或不良資產(chǎn)投資者或服務(wù)商開展過(guò)業(yè)務(wù)合作。在不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作方面，與境內(nèi)外機(jī)構(gòu)合作設(shè)立了不良資產(chǎn)投資基金等，但在當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下，就基金化運(yùn)作不良資產(chǎn)而言，其力度仍有大幅提升空間。
(一)基金運(yùn)作模式選擇
就不良資產(chǎn)基金，具體定位可有二：
一，側(cè)重資產(chǎn)管理的資產(chǎn)管理基金模式：重點(diǎn)作為匯聚各類投資人的平臺(tái)，運(yùn)用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、不良資產(chǎn)組包技巧滿足投資人的需求撮合交易，以管理基金并獲取管理費(fèi)收入為主，輔之少量參與性投資并獲取投資收益;
二，側(cè)重投資的投資基金模式：發(fā)掘投資機(jī)會(huì)并主動(dòng)撬動(dòng)杠桿資金共同投資獲取投資回報(bào)，同時(shí)作為基金管理人視情況收取一定管理費(fèi)用。
結(jié)合本輪不良資產(chǎn)的特點(diǎn)和聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)趨勢(shì)，兩種基金定位各有其優(yōu)勢(shì)，按業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的類型來(lái)看，資產(chǎn)管理基金在同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級(jí)聯(lián)動(dòng)中優(yōu)勢(shì)更加明顯;而投資基金相對(duì)更適合行業(yè)聯(lián)動(dòng)，進(jìn)行“禿鷲投資”。因此筆者認(rèn)為，在加強(qiáng)不良資產(chǎn)基金化運(yùn)作的同時(shí)，不妨資產(chǎn)管理基金和投資基金并舉、綜合運(yùn)用，目前對(duì)AMC而言可適當(dāng)加強(qiáng)投行化運(yùn)作的“專項(xiàng)”不良資產(chǎn)投資基金建設(shè)，其定位不追求管理規(guī)�；蛲顿Y規(guī)模的擴(kuò)張，而旨在發(fā)掘“垃圾中的金子”，通過(guò)同業(yè)聯(lián)動(dòng)、一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)，以低于市場(chǎng)平均水平的風(fēng)險(xiǎn)謀求超水平回報(bào)。
(二)基金投資行業(yè)選擇
在不良資產(chǎn)投資基金的初始階段，可以從政策上鼓勵(lì)、業(yè)務(wù)上熟悉的領(lǐng)域入手，并適當(dāng)拓展至其向上游行業(yè)。
近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇、產(chǎn)能明顯過(guò)剩，作為主要投資人的信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露;而隨著房地產(chǎn)行業(yè)分化的日漸明顯，一輪以項(xiàng)目/公司并購(gòu)為主要方式的結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)日漸深化;今年兩會(huì)政府工作報(bào)告中，更是在“三去一降一補(bǔ)”中明確了對(duì)房地產(chǎn)“因城施策去庫(kù)存”。
房地產(chǎn)項(xiàng)目/公司的并購(gòu)中，通常收購(gòu)方不僅存在并購(gòu)融資需求，對(duì)于不良資產(chǎn)前手問題的解決也需要專業(yè)協(xié)助。與此類客戶合作，通過(guò)對(duì)區(qū)位條件和業(yè)態(tài)相對(duì)稀缺的不良項(xiàng)目及經(jīng)營(yíng)不善項(xiàng)目的并購(gòu)，有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)以較低的成本獲取并在未來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的大幅提升;而且隨著工業(yè)用地上建筑物的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)、通過(guò)項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓間接實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等操作模式的不斷創(chuàng)新，收購(gòu)后的處置運(yùn)作方式與空間不斷拓展，不妨作為不良資產(chǎn)基金的備選投資方向。
在此基礎(chǔ)之上，可向與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的行業(yè)進(jìn)行拓展，以其關(guān)聯(lián)行業(yè)建筑業(yè)為例：一方面，從各大國(guó)際投行2017年前瞻與預(yù)判看，對(duì)于建筑尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)的投資均持積極態(tài)度，建筑行業(yè)與我國(guó)“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施也呈現(xiàn)出高度相關(guān)性;另一方面，在房地產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能、各地新增土地供應(yīng)減少的背景下，建筑行業(yè)也受到顯著影響，其不良貸款余額甚至已經(jīng)超過(guò)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入各行業(yè)不良余額前五名，未來(lái)困境企業(yè)也將逐步出現(xiàn)，可以通過(guò)篩選以行業(yè)聯(lián)動(dòng)模式對(duì)優(yōu)質(zhì)建筑企業(yè)不良資產(chǎn)進(jìn)行投資。
六、結(jié)語(yǔ)
縱觀國(guó)際不良資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展路徑和特征，高度證券化、市場(chǎng)細(xì)分化、投資專業(yè)化，是不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)走向成熟的市場(chǎng)化的標(biāo)志。我國(guó)本輪不良資產(chǎn)，在政策推動(dòng)和市場(chǎng)自主發(fā)展的雙重作用下，市場(chǎng)化的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)初見雛形。
在良莠不齊的不良資產(chǎn)市場(chǎng)中，投資對(duì)專業(yè)能力的依賴性越發(fā)明顯，這需要綜合依靠研究能力、價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力、融資與募資能力和財(cái)務(wù)法律評(píng)估等專業(yè)知識(shí)，對(duì)于起家于傳統(tǒng)不良資產(chǎn)主業(yè)的金融控股集團(tuán)，這其中有轉(zhuǎn)型升級(jí)的挑戰(zhàn)，但更多的是機(jī)遇。通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部資源的協(xié)同與整合，以從供給端到處置端的全流程視角、進(jìn)一步拓展基金化模式在不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)中的運(yùn)用，資產(chǎn)管理類基金和投資類基金并重，并將其與不良資產(chǎn)的公司模式相結(jié)合，不失為AMC在本輪不良資產(chǎn)中的業(yè)務(wù)開展的參考，也將有助于在資金密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)化的發(fā)展過(guò)程中占得先機(jī)。
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