論上市公司購并對我國證券市場健康發(fā)展及國企改革的意義
引導語：1996年以來，在我國證券市場發(fā)展過程中發(fā)生了一系列上市公司購并的案例，這些案例有的是上市公司購并非上市公司以實現(xiàn)資產(chǎn)重組。
非上市公司購并上市公司實現(xiàn)“買殼上市”和“借殼上市”，有的是上市公司之間以及上市公司內(nèi)部的資產(chǎn)重組，也有的是外資通過各種途徑對我國上市公司進行購并，這些購并案例有些是通過法人股和國家股即非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓進行、也有一部分是通過二級市場即流通公眾股的收購進行。我們應(yīng)該看到，上市公司購并浪潮的涌起有其深刻的歷史和現(xiàn)實背景，在一定程度上暗示著我國資本市場正朝著一個更高層次的方向發(fā)展。與此同時，在上市公司購并過程中，也反映出我國證券市場不夠規(guī)范、不夠成熟的一些問題。我們認為，在我國加快國企改革步伐加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度的宏觀背景下，我國證券市場處在一個新的歷史發(fā)展階段，正確認識上市公司發(fā)生的規(guī)范的購并行為，對于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，真正轉(zhuǎn)換上市公司和非上市國有企業(yè)的經(jīng)營機制，確實保護廣大投資者的利益，促進我國證券市場的發(fā)展，是很有必要也是富有積極意義的。
一、轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制，著力提高上市公司經(jīng)營業(yè)績，是現(xiàn)階段我國證券市場發(fā)展的堅實基礎(chǔ)
1、當前我國的證券市場正處于一個投資大眾化的階段，在這樣一個歷史階段
里，證券市場蘊含著巨大的發(fā)展空間
世界各國的經(jīng)驗表明，投資大眾化是證券市場發(fā)展過程中必須經(jīng)過的一個歷史過程，投資大眾化的過程，意味著社會財富的分配機制正在悄然地改變著所有權(quán)結(jié)構(gòu)，社會資源的有效配置強有力地支撐了經(jīng)濟的高速增長，患得患失的轉(zhuǎn)折過程培育了理性的哲學和文化，成功與否的選擇經(jīng)歷樹立了科學與智慧在促進社會進步方面的典范作用。因此，投資大眾化醞釀良社會經(jīng)濟文化的巨大變革。
我國的證券市場經(jīng)歷了從無到有，從小到大，從單一到多元，從封閉到開放的一個迅速發(fā)展過程。證券市場在整體經(jīng)濟發(fā)展中的作用日益凸現(xiàn)，在投資大眾化的時期，證券市場蘊含著巨大的發(fā)展空間。從政府債券發(fā)行的情況看，我國累計國債約6900億元，約占國民生產(chǎn)總值(1995年)的12%，而日本累計的政府債券占國民生產(chǎn)總值的70%，美國發(fā)行的政府債券占國民生產(chǎn)總值的45%;從股票發(fā)行的情況看，我國流通的股票市值只占GNP的4.6%，而在發(fā)達國家和一些新興工業(yè)化國家和地區(qū)，股票市值占GNP的比例平均在20%左右;從金融資產(chǎn)證券化的情況看，在發(fā)達國家，各類證券資產(chǎn)總額在程度上超過了銀行貸款形式的金融資產(chǎn)，以美國和日本為例，其證券發(fā)行額均超過該國銀行貸款總額的一倍以上，而在我國，累計各類有價證券按1.09萬億元計，只占銀行貸款余額(1995年)的20%。由此可見，我國投資大眾化的過程仍有一段很長的路程要走。
2、在投資大眾化的過程中，市場呈現(xiàn)出極度不穩(wěn)定性的特點，如果沒有高速
增長的經(jīng)濟環(huán)境和公司業(yè)績的支持，投資大眾化就有可能演化為投機大眾化，
股災(zāi)的出現(xiàn)就不可避免
考察美國(1929、1987)、日本(1990年)、臺灣(1990年)等國家和地區(qū)的股災(zāi)情況后發(fā)現(xiàn)，當股票價格大大高于其內(nèi)在價值時，人們在投機的追逐中形成的“泡沫”會越來越大，而只要有風吹草動，股票的暴漲必然帶來的是暴跌，這是需要我們引以為戒的。在我國投資大眾化的過程中，股價的波動頻繁且波幅較大是一直存在的。以近四年為例，1993年上證綜合指數(shù)最高1558點，最低750點，年波幅107.7%，深圳綜合股價指數(shù)最高334點，最低160點，年波幅223.7%，深圳綜合股價指數(shù)最高233點，最低94點，年波幅148%;1995年上證綜合指數(shù)最高926點，最低524點，年波幅76.7%，深圳綜合指數(shù)最高175點，最低112點，年波幅56.35%;1996年4月1日至12月9日，上證綜合指數(shù)漲幅達120%，深證成份指數(shù)漲幅達340%。據(jù)分析，在我國股價波動中，政策的影響占59.4%，消息的影響占25.4%，擴容的影響占12.82%。因此，市場因素的影響加劇了股價的波動。
我國經(jīng)濟雖然以平均9%的速度增長，但宏觀經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營水平之間卻呈現(xiàn)反差現(xiàn)象，如近兩年來所說的“宏觀好、微觀差”就是這一現(xiàn)象的典型反映。造成這一現(xiàn)象的根本原因在于我國計劃經(jīng)濟體制和粗放型經(jīng)濟增長方式未能有根本性的轉(zhuǎn)變。這一現(xiàn)象在上市公司中也有明顯的表現(xiàn)。1996年是我國宏觀經(jīng)濟處在周期轉(zhuǎn)折的一年，宏觀經(jīng)濟景氣總體向好，但上市公司的經(jīng)營業(yè)績卻出現(xiàn)總體繼續(xù)滑坡趨向。從1996年的中期業(yè)績來看，在深滬兩地上市公司(共433家)中，每股收益下降的有236家，占總數(shù)的54.5%。深市上市公司每股收益從1995年中期的0.1714元下降到1996年中期的0.1384元，下降了19.25%，同期，滬市從0.1626元下降到0.1333元，下降了14.32%。兩個市場的平均凈資產(chǎn)收益率也繼續(xù)下降，深市從5.86%下降為4.94%，滬市從5.83%下降為5.08%，均低于銀行存款利率，說明上市公司的整體獲利能力是下降的。上市公司的經(jīng)營業(yè)績未能有根本性改變，而投資大眾化的過程意味著市場風險必然提高。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績未能有根本意義上的改觀。這與我國經(jīng)濟發(fā)展階段及宏觀經(jīng)濟環(huán)境有關(guān)，但很重要的是企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換。據(jù)國際投資者對一些國家和地區(qū)的企業(yè)經(jīng)營風險的.比較，中國為23.12，列為首位，高于新興工業(yè)化國家和地區(qū)，如印度尼西亞(15.55)、菲律賓(10.32)、臺灣(15.42)、南韓(8.18)，更高于一些發(fā)達國家如美國(0.6)日本(8.58)，但單位風險所承擔的收益中國為0.06，遠低于印度尼西亞(0.15)、菲律賓(0.11)、馬來西亞(0.18)、美國(1.14)。這雖然反映的是國際投資者的眼光，帶有一定的片面性，但是我國企業(yè)經(jīng)營風險較高而收益較低卻是客觀存在的事實，這是投資大眾化過程中證券市場健康發(fā)展的根本性障礙。
3、在我國證券市場經(jīng)歷的投資大眾化階段，正是我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌時期，通過
上市公司的購并，營造企業(yè)公平競爭的環(huán)境，這是提高上市公司經(jīng)營業(yè)績，保
護廣大投資者利益不可缺少的重要手段
在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中，影響股票市場價格的結(jié)構(gòu)因素復(fù)雜，比如行業(yè)發(fā)展、地區(qū)差距、股份結(jié)構(gòu)等諸因素均有較大影響，但影響最大的仍然是與公司業(yè)績相關(guān)的股東權(quán)益(每股凈資產(chǎn))和投資回報率(每股稅后利潤)。據(jù)粗略計算，在深圳股市中，股價結(jié)構(gòu)的影響因素公司業(yè)績1993年所占的份額為39.65%，1994年為48.67%，1995年為49.16%，公司業(yè)績?yōu)橹饕蛩�，且呈現(xiàn)出業(yè)績回歸和價值再發(fā)現(xiàn)的趨向。參照滬市股價結(jié)構(gòu)中公司業(yè)績的因素不如深市，1995年時所占份額為26.3%，但也是較為重要的因素，且在1996年后股價迅速向業(yè)績回歸的趨勢。股價向公司業(yè)績回歸，這是好事，說明平均趨于理性，但公司業(yè)績不足以支持理性市場時，非理性的行為就會出現(xiàn)，風險就增大了。還是以1996年中期業(yè)績?yōu)槔�，如果以每股稅后利潤低�?.03分作為企業(yè)微利和虧損的衡量標準，那么在深滬上市公司中就有微利企業(yè)58家，虧損企業(yè)27家，共計85家，占上市公司全部的19.63%。在這種情況下，誰來保護這85家廣大投資者的利益?這就需要在上市公司中引入競爭機制，通過收購兼并的市場行為，打破上市公司中“鐵飯碗”的運行格局，促使資源向運行有效的經(jīng)濟主體聚集，讓市場這只“無形的手”撐起一把保護投資者利益的“傘”，實踐證明，這既是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的必然趨，也是市場規(guī)律運作必然。
總結(jié)我國證券市場目前所處的歷史階段和特點表明，在投資大眾化的過程中，證券市場的健康發(fā)展需要引入購并機制。
二、上市公司購并對國企改革的借鑒意義
1、上市公司購并的積極作用
購并，作為一種需要的資產(chǎn)重組形式，是在現(xiàn)代市場條件下企業(yè)競爭中的正�，F(xiàn)象，上市公司的購并則可以說是股票市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。
股份制作為現(xiàn)代企業(yè)的一種組織形式，其根本特點不僅在于實現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的有效分離，還在于實現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)以股市為中介環(huán)節(jié)，以購并為基本途徑的高度可轉(zhuǎn)移性，通過這種轉(zhuǎn)移實現(xiàn)股份公司的優(yōu)勝劣汰和社會資源的優(yōu)化配置，并對所有股份公司的管理層產(chǎn)生強烈的監(jiān)督與激勵作用。一方面，上市公司經(jīng)營管理不善、業(yè)績差、股價低落，則可能被其他公司所購并，實現(xiàn)資源的有效轉(zhuǎn)移，同時購并方要對被購并的企業(yè)進行改造，進行資產(chǎn)重組，提高其經(jīng)營效益，使其獲得新生;另一方面，上市公司為避免被購并，根本出路就在于改善經(jīng)營管理，提高業(yè)績水平，促使股價漲升，維護股東利益，獲得股東支持。寶安收購延中、馬應(yīng)龍的實踐表明，通過收購兼并，對企業(yè)進行資產(chǎn)重組，是企業(yè)獲再生之路。
2、應(yīng)把購并作為國企改革的突破口
我國的國有企業(yè)，自改革開放以來雖經(jīng)歷了多次重大改革，但體制仍然不順，結(jié)構(gòu)仍不合理，經(jīng)營日益困難，因此，對國有企業(yè)加快改革步伐，尤其是加快結(jié)構(gòu)調(diào)整勢在必行。而對企業(yè)進行收購兼并，對其進行資產(chǎn)重組，是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)最有效的方法。通過收購兼并，不僅可以使原有企業(yè)資產(chǎn)迅速增值，在短期內(nèi)迅速壯大實力，而且可以使購并迅速形成規(guī)模效應(yīng)，提高市場占有率和競爭力。從當今美國競爭力最強大的大公司看，沒有哪一家不是通過某種程度、某種方式的購并成長起來的。
“九五”時期，是我國經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型的增長期，經(jīng)濟增長將更加注重質(zhì)量的提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整將深入展開。企業(yè)之間(尤其是國企)，只有通過購并，大吃小，優(yōu)兼劣，組建企業(yè)集團，發(fā)展聯(lián)營或協(xié)作生產(chǎn)，才能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模、行業(yè)規(guī)模與企業(yè)規(guī)模的合理化，形成存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，提高國有資產(chǎn)的運作效益。因此，把購并作為國企改革的突破口，才能加快國企改革步伐，加速制度變遷的速度，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)制度的變革，加強和促進國有資產(chǎn)存量的流動和重組，從而提高整個國民經(jīng)濟效益。
3、企業(yè)購并有利于宏觀資源的最優(yōu)配置
開展和實施企業(yè)購并，無論是從宏觀角度，還是從微觀角度;無論是對優(yōu)勢企業(yè)，還是對劣勢企業(yè)，都存在著顯而易見的好處。從宏觀角度看，購并有利于：
(1)搞活資產(chǎn)存量，提高整體經(jīng)濟效益;
(2)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整;
(3)提高我國的技術(shù)構(gòu)成水平和競爭能力;
(4)擴大對外貿(mào)易，積極吸引外資和參與國際競爭;
(5)從整體上提高企業(yè)素質(zhì)和勞動者素質(zhì);
(6)通過有效利用現(xiàn)有生產(chǎn)力，增加有效產(chǎn)出，減少虧損，減輕財政負擔，減少銀行貸款的風險，提高社會經(jīng)濟效益。
4、企業(yè)購并的微觀效應(yīng)
從微觀角度分析，企業(yè)之間進行購并有著更加明顯的正效應(yīng)。
首先，對優(yōu)勢企業(yè)來說，通過以“劣”補“優(yōu)”，可形成新的整體優(yōu)勢，產(chǎn)生專業(yè)化協(xié)作效益和規(guī)模效益。具體地說：
(1)購并有利于企業(yè)規(guī)模的擴張。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟原則，在一定的技術(shù)和市場條件下，企業(yè)規(guī)模不宜過小，因為大規(guī)模生產(chǎn)有利于降低單位產(chǎn)品的成本，增加要素投入量會帶來產(chǎn)量的超比例增加，即產(chǎn)生規(guī)模效益，同時購并把不同條件和優(yōu)勢的企業(yè)融合在一起，產(chǎn)生一種“協(xié)同效應(yīng)”，這種綜合起來的優(yōu)勢進一步促使內(nèi)生能量的進一步釋放。此外，在我國當前大力發(fā)展經(jīng)濟的特殊條件下，資源尤其是資金對經(jīng)濟發(fā)展的“瓶頸”格外突出，而在現(xiàn)行政策下，國家為了防止通貨膨脹，又不得不壓縮和控制信貸規(guī)模，通過企業(yè)購并來實現(xiàn)的生產(chǎn)擴張和經(jīng)濟發(fā)展不但不會加劇投入品供求矛盾，相反，能有效地解決資金的供求矛盾，從而緩解經(jīng)濟運行的短缺狀態(tài)，解決企業(yè)發(fā)展無力問題。
(2)購并是增強企業(yè)自身的經(jīng)濟實力，戰(zhàn)勝競爭對手的重要途徑。優(yōu)勢企業(yè)通過跨行業(yè)、跨部門、跨地區(qū)的投資或要素轉(zhuǎn)移，可以有效地突破“行政壁壘”，用很低的費用并在很短的時間內(nèi)完成規(guī)模的擴張和優(yōu)化資源配置的任務(wù)，增強企業(yè)在市場變動中的應(yīng)變力和承受力，并最終提高企業(yè)的市場競爭能力。
(3)購并是企業(yè)實行“多角化”經(jīng)營，實現(xiàn)其長期經(jīng)營戰(zhàn)略的重要手段。企業(yè)要長期發(fā)展，保證自己不因產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)壽命周期的變化而衰落，必須選擇自己未來從事經(jīng)營的領(lǐng)域。根據(jù)長期經(jīng)營戰(zhàn)略向新領(lǐng)域滲透的趨勢，向其他行業(yè)多角化購并，就是實現(xiàn)滲透戰(zhàn)略的重要途徑。
其次，對劣勢企業(yè)來說，通過以“優(yōu)”化“劣”，用購并企業(yè)的優(yōu)勢和經(jīng)驗來改造自己，從而在優(yōu)勢企業(yè)中獲得了“新生”，這就為企業(yè)擺脫自身困境和企業(yè)職工尋找生計找到了切實的出路。
最后，對于通過購并形成的優(yōu)劣企業(yè)共同體而言，好處有三：
(1)購并有利于優(yōu)化資源配置。企業(yè)購并是生產(chǎn)要素的整體轉(zhuǎn)移，購并過程是一個企業(yè)對另一個企業(yè)的有償吸收合并，是購并方和被購并方全部生產(chǎn)要素的融合和重構(gòu)。這種由自由經(jīng)營效益高且處于社會資源配置有利方位的企業(yè)購并自身經(jīng)營效益低且處于社會資源配置不利方位的企業(yè)，可以促使資源配置得到改善。
(2)購并有利于盤活企業(yè)的固定資產(chǎn)。傳統(tǒng)體制下塑造的固定資產(chǎn)存量占有格局的一個重要弊端是僵滯，而通過企業(yè)購并帶動的存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以使長期閑置的土地、機器、設(shè)備、廠房重新投入使用，使效率低下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)入高效率運行狀態(tài)，使呆滯的資金重新活躍起來，從而改善存置資產(chǎn)的不合理結(jié)構(gòu)，在閑置和短缺間達到某種程度的互補和平衡。
(3)有利于降低廣義交易費用。企業(yè)購并可以把兩個或若干個企業(yè)之間的交易關(guān)系內(nèi)化為一個擴大了的企業(yè)關(guān)系，把購并前的一部分市場承擔的組織協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)化為購并后企業(yè)內(nèi)部的組織協(xié)調(diào)，從而降低了交易費用，同時購并后的企業(yè)以新的組織形式參與外部市場交易，部分地變不確定為確定，變未知為已知，從而可以降低這方面的成本代價。
5、政策建議
由此可見，企業(yè)購并是深化企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，實施國有經(jīng)濟戰(zhàn)略重組的重要手段。因此，國家應(yīng)盡快制定有關(guān)購并的、為企業(yè)購并和資產(chǎn)優(yōu)化配置提供寬松的法律政策環(huán)境。為此，建議：
(1)制定宏觀規(guī)劃，引導企業(yè)購并。企業(yè)購并宏觀規(guī)劃的內(nèi)容包括：生產(chǎn)要素的流向、存量資產(chǎn)優(yōu)化配置的格局、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的框架。
(2)創(chuàng)造良好環(huán)境，促進企業(yè)購并。
a：逐步建立并完善產(chǎn)權(quán)交易市場，加強產(chǎn)權(quán)市場的組織和管理，健全各種為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)的管理機構(gòu)。
b：提供、支持和監(jiān)管中介服務(wù)，推動企業(yè)購并過程的程序化和決策的合法、合理與科學化。
c：制定適當合理的優(yōu)惠政策，推動企業(yè)購并的發(fā)展。
(3)實施調(diào)解仲裁，推動企業(yè)購并。
(4)完善法律、規(guī)范企業(yè)購并，保證企業(yè)購并在正確的軌道上發(fā)展。
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