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關于創業期中小企業融資的創新研究
摘 要：中小企業融資難問題一直是制約企業發展的瓶頸，創業期企業由于高風險性而面臨的融資困 難更為嚴重。天使投資是解決我國創業期中小企業融資問題的新方式，而我國天使投資發展 仍 然不足，必須加強天使投資的宣傳，建立信用體系，發展適合天使投資退出的資本市場，建 立天使投資團體和信息網絡，給予稅收優惠政策以促進天使投資快速發展。
Abstract:The financing problem of small and medium瞫ized enterprises (SME) is the restra ining factor for enterprises’ development, especially for start瞮ps due to the ir high risks. Angel investment is a new way to solve the financing problem, but the development of angel investment is still in infancy in China. To promote th e rapid development of angel investment, we must strengthen the promotion and ed ucation of angel investment, establish a credit system, develop a capital market suitable for the angel investment’s exit, build angel investment groups and in formation networks, and give preferential tax policies.
Key words: small and medium瞫ized enterprises (SME); start瞮ps; financing; angel investme nt
一、引言
改革開放以來，中小企業迅速成長，已成為繁榮經濟、增加就業、推動創新和催生 產業的重要力量。目前，我國中小企業已經達到4200萬戶，占全國企業總數的99.8 %，創造的最終產品和服務價值占國內生產總值的60%，上繳稅收占國家稅收總額的55%，進 出口總額也達到60%以上。此外，中小企業提供著75%以上的城鎮就業機會，我國65%的 發明專利、80%以上的新產品開發，都是由中小企業完成的［1］�？梢娢覈行∑髽I 已成為國民經濟中一支重要且活躍的力量，對經濟發展起著戰略性作用。
與此形成鮮明對比的是融資問題已成為我國中小企業發展的主要制約因素，尤其是處于創 業期的中小企業，由于其技術不成熟、市場前景不明等原因而具有的高風險性使企業更難融 資。因此，創新中小企業融資方式，拓寬中小企業創業融資的途徑，是解決企業融資難的 當務之急。
二、我國創業期中小企業融資分析
1.中小企業融資現狀
雖然中小企業在飛速成長之中，但每年注冊和死亡的中小企業數量也很大。中小企業協會會 長李子斌提供的數據顯示，我國中小企業平均壽命僅5.9年。盡管國外也有62%的企業平均生 命周期不到5年，能超過20年的企業只占企業總數的10%，但是，日本和歐美企業的平均生命 周期為12.5年；美國跨國公司的平均生命周期是40～50年。目前，我國每年都有35%左右的 中小企業倒閉，其中6成多是因為企業融資困難①。據國家信息中心和國務院中國企業家調查系統等機構的調查， 中小企業短期貸款缺口較大，長期貸款更加困難。81%的中小企業一年內流動資金不能滿 足正常經營活動的需要；60.5%的中小企業沒有1～3年中長期貸款，即使獲得，僅有16%的 企業能滿足需要，52.7%部分滿足需要，31.3%不能滿足需要［2］。
中小企業的資金來源一般有以下幾種情況：一是自籌資金；二是外源融資，外源融資又 分直接融資和間接融資；三是政府扶持資金等［3］。總體來說，企業自有資金和銀 行貸款是中小企業的主要融資渠道，實踐中我國中小企業融資首選方式包括以下幾種(見表1)：
上表數據顯示，我國中小企業基本上是靠自身的積累即內部融資逐步創立并發展壯 大起來的，成長型中小企業中把積累的自有資金作為籌資首選方式的占到48.41%。中小企業 的內部融資主要來自于企業主要所有者的投入和企業自身的積累，然而，主要所有者投入 有限，企業積累資金又較少，明顯不足以彌補企業發展過程中的資金缺口，因此，必然求助 于外部融資。在外部籌資渠道中，銀行貸款占最重要的地位，但中小企業滿足銀行信貸 條件較難，特別是當其處于創業期階段。
2.創業期中小企業融資難的原因分析
中小企業雖然具有發展潛力，但目前經營狀況不十分好，而且很難提供合格有效的抵押 品，加之企業的財務信息和信用記錄不完整，導致我國中小企業在創業期獲得貸款具有較大 的難度。因此，必須正確分析造成創業期中小企業資金缺口的因素，尋求有效措施解決創業 期中小企業融資問題。
具體來說，創業期中小企業融資難主要表現在以下幾個方面：企業在創業期直接融資狀況不 理想，遭受信用歧視的狀況沒有得到改善；雖然短期資金融通難度降低，但長期權益性 資本嚴重缺乏；金融機構、擔保機構對創業期中小企業的支持呈現地區不均衡狀態；貨幣政 策調控對創業期中小企業的沖擊較大，政府扶持資金嚴重不足［4］。
造成我國創業期中小企業融資難的原因主要有以下3個方面:一是我國多層 次的資本市場體系尚未建立，創業期中小企業很難達到上市條件，從資本市場直接融資存在 較大障礙。有數據表明，創業期中小企業的資金來源中股市融資僅占1.6%，可見直接融資與 間接融資結構極不協調；二是創業期中小企業很難獲得銀行的支持。銀行與創業期中小企業 之間的信息不對稱造成了銀行對中小企業“惜貸”，創業期中小企業內部治理結構不健全， 經營具有高風險，而我國銀行對風險的控制能力不足，使得高風險、高收益的投資方式不適 合銀行；三是創業期中小企業自身信用不足，社會擔保體系尚不健全。在市場經濟中信用已 經成為交易的基本準則，然而，企業信用不足在我國卻具有普遍性。據商務部企業信用體系 研究課題的研究結果，中國企業因為信用缺失而導致的經濟損失高達5855億元，而 占全國企業總數較大比例的中小企業信用不足問題尤為突出［5］。創業期中小企業 難以利用商業信用等其他方式解決融資問題。
三、天使投資是解決創業期
中小企業融資難的重要途徑
1.中小企業生命周期與融資的關系
國內外學者普遍認為企業融資方式與企業所處的生命周期有很大的關系，企業在其生命 周期的每一個階段都會表現出不同的特點和需求，這就要求企業在生命周期的不同發展階段 ，采用合適的融資策略，保證企業的持續經營。企業生命周期一般劃分為創業期、成長期、 成熟期和衰退期4個階段。
在創業期階段，中小企業生產經營規模小，企業人員少，管理制度也不夠健全，缺乏必 要的資金，市場占有率小，承受風險的能力也較弱，可以選擇比較穩健的融資策略。過 去中小企業在創業階段，主要采用內部融資方式或向金融機構借入部分短期資金，緩和暫時 的資金緊張局面。近年來風險投資基金（特別是天使投資基金）正逐漸成為一種適合創業期 中小企業融資的方案。天使投資作為風險投資的一個特殊類別，選擇具有巨大發展潛力且具 有高成長性的技術項目或初創企業，進行早期的、直接的權益資本投資，并協助具有專門技 術或獨特概念而缺少自有資金的創業家進行創業，承擔創業中的高風險和享受創業成功后的 高收益。比較天使投資和風險投資的投資階段（見表2），可以看出，天使投 資對于種子期和初創期的創新企業起著更重要的支持作用。創業期的中小企業管理經驗少、 資金短缺、市場風險大，如能得到天使投資管理上和資金上的支持，極易獲得成功和快速發 展，而且企業大部分風險由天使投資人承擔，因此天使投資是創業期中小企業較優的穩健型 融資策略［6］。
2.發達國家創業期中小企業融資狀況
從總體上看，國外中小企業的資本構成主要以自籌資金為主。其中，美國中小企業 自籌資金的比重最高，一般要超過60%左右；歐洲國家，如法國、意大利等自籌資金的比重 在50%左右，而在自籌資金中又以天使投資為主。
據美國天使投資協會的最新統計，從1996年開始，由天使投資人投資的創業企業的數量 以每年35%的速率增長，總計增長率為236%。2006年是美國投資行業飛速發展的一年，占據 了全球創投市場45%投資額度。根據NVCA/Thomson提供的數據顯示，2006年第三季度，有74 家公司獲得了共計27億美元的資金，其中38%的資金都投給種子期或者初期的創業項目 ［7］。
在美國和歐洲，天使投資者一般以團體形式集合在一起。美國每個投資團體平均有 85位投資會員，每年的投資回報率大約為35%，每個團隊每年的投資大約為200～500萬美元 ，一個創業企業一般可從天使投資團體獲得35萬美元的投資；歐洲潛在天使投資者有近百 萬人，英國和荷蘭的天使投資基金相應達到30億和15億歐元，估計歐洲天使資金規模在10 0～200億歐元之間。
計算機網絡的發展加速了天使投資的發展。目前，天使投資網絡業已在實現信息共享以 及小企業與潛在投資人之間架構橋梁方面發揮了重要作用。美國的天使投資網絡已發展至成 熟階段，創業企業可以通過網絡服務來成功尋找天使投資人；英國天使投資網絡也已迅速成 長壯大；韓國通過稅收優惠等新舉措，激勵天使投資者有組織地發起投資機構為小 企業融資［8］。由此可見，互聯網已賦予傳統的天使投資方式以新的活力，推動著 天使投資業的快速發展。
美國國際資本資源公司對480多家中小企業做了一項有關創業期的融資方法的調查［9］，其結果顯示，大多數人都把私人權益投資者和私人放貸投資者看作一個可行的 和更佳的選擇（如圖1），可見天使投資在中小企業創業期的融資中起著非常 重要的作用。
發達國家經驗證明，風險投資中的天使投資作為專門投向種子期和創立期的風險資金來源 ，是中小企業創業時期的最佳融資方式。
3.天使投資是解決我國創業期中小企業融資瓶頸的新方式
中國天使投資是隨著互聯網企業和高科技企業的興起而發展起來的。目前，我國天使投 資的規模雖然不是很大，但是，這種投資方式正在受到越來越多人的關注。
我國改革開放以來,經濟持續高速增長，社會經濟環境已發生了重大的變化。據統計，1 978～2006年間，中國GDP年均增長率為9.6%，中國人民銀行日前公布的金融運行數據顯示， 截至2007年底，我國城鄉居民儲蓄存款余額為17.2534萬億元。因此，國內天使投 資的經濟基礎已經形成［10］，已經具備了天使資本大量涌現的現實條件。
目前，中國的天使投資人主要有3類：第一類是外國公司在中國的代表或高級管理者； 第二類是對中國市場前景看好的外國人和海外華僑；第三類是本土的富人和成功的民營企業 家。目前比較活躍的投資天使主要由前兩類組成，但后一種可能成為未來中國天使投資人的 主力軍。
四、促進我國天使投資發展的對策
從當前國內形勢來看，雖然我國發展天使投資的需求環境、供給環境、資本市場、政策 法規等基礎性環境因素漸趨成熟，但其發展仍然不足。首先，人們追求安穩的投資理念，缺 乏投資風險企業的意識，缺乏有效的信息溝通平臺；其次，我國信用制度的缺失，民間信用 危機層出不窮，導致投資者對企業不能完全信任；再次，我國目前的資本運作機制和投資環 境還不夠健全，證券市場不能為創業資本提供有效的退出渠道，法律法規建立、政府支持引 導等不到位［11］。這些因素嚴重制約著中國天使投資的發展。根據發達國家和地區 天使投資的發展經驗，結合我國現實國情，建議采取以下措施促進本土天使投資的發展。
1.加強宣傳，培育風險投資意識
政府和有關機構應通過媒體大力宣傳、普及風險投資知識，幫助人們培養風險投資意識 ，引導人們樹立正確的投資理念；通過相關的培訓或研討會，交流國內外天使投資的成功經 驗，用真實、典型的案例喚起人們參與天使投資的熱情。
2.建立覆蓋全社會的信用體系
實踐表明，風險資本市場對于社會信用制度的依存度大大高于一般資本市場。天使投資 作為一種直接建立在人與人之間信任基礎上的投資方式，如果沒有良好的社會信用度來支 撐，是難以壯大和持續的。因此，我們必須加快建立完善的社會信用體系，盡快改變目前社 會信用普遍缺失的現狀。
3.加快發展適合天使投資退出的資本市場
天使投資的成敗取決于天使投資者能否成功地退出投資。天使投資退出方式主要有四種 ：首次公開發行（IPO）、出售、企業回購和清算。天使投資具有高風險、高收益的特點， 如果沒有暢通的投資退出渠道，天使投資就無法良性循環。從目前的客觀情況來看，設立創 業板市場的條件尚不充分，我國應大力發展低層次的場外交易市場。
4.建立緊密的天使投資者團體和信息網絡
從西方發達國家天使投資發展的最新趨勢來看，天使投資逐漸自發地形成“俱樂部”形 式，這種組織方式有利于降低天使投資的風險度。政府應引導天使投資者組建同 業公會等形式的非政府組織(NGO)。根據我國的具體國情，還可考慮充分利用高等院校校友 的人際網絡和各地高新科技企業孵化器這種高新科技成果轉化信息集散地的“社會資本”， 引導天使投資者抱團扎堆。
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