債務融資的財務杠桿意義
債務融資是企業(yè)籌集資金的重要方式，相對于股權(quán)融資它具有短期性、可逆性、負擔性和流通性的特點，同時又具有提高資金使用效率和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，因此債務融資在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中被廣泛應用。
1、財務杠桿的含義
杠桿是物理學中的一個術(shù)語，是指一根在力的作用下能夠繞著固定點轉(zhuǎn)動的硬棒。使用杠桿可以省力，能以較小的力量帶動較龐大的物體運動。在企業(yè)財務管理中，財務杠桿是指由于固定融資成本，尤其是債務利息的存在而導致普通股每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應。只要在企業(yè)的籌資方式中有融資成本(或財務費用支出)固定的負債融資，就會存在財務杠桿效應，但不同企業(yè)財務杠桿的作用程度是不完全一致的。
從西方的理財學到我國目前的財會界對財務杠桿的理解，大體有以下幾種觀點：其一,將財務杠桿定義為“企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務融資的利用”, 因而財務杠桿又被稱為融資杠桿、資本杠桿或者負債經(jīng)營,這種定義強調(diào)財務杠桿是對負債的一種利用;其二,認為財務杠桿是指在籌資中適當舉債,調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來額外收益。如果負債經(jīng)營使得企業(yè)每股收益上升,便稱為正財務杠桿;如果使得企業(yè)每股收益下降,則稱為負財務杠桿。顯而易見,在這種定義中,財務杠桿強調(diào)的是通過負債經(jīng)營而引起的結(jié)果。
2、財務杠桿的作用原理
財務杠桿是企業(yè)利用負債融資來調(diào)節(jié)權(quán)益資本收益的一種手段，另一個方面，負債融資又是財務杠桿產(chǎn)生的前提，其中又具備固定融資成本與所得稅兩個具體條件。而財務杠桿的具體作用原理，可以從以下兩個方面分析：
MM從理論認為, 由于利息可以抵稅, 企業(yè)價值會隨著財務杠桿的提高而增加, 進而影響企業(yè)權(quán)益資本利潤率。財務杠桿效應就是企業(yè)通過對財務杠桿的選擇而對凈資產(chǎn)利潤率造成的影響。假設企業(yè)總資產(chǎn)為A、凈資產(chǎn)為NA、負債為B、負債利率為Cb、企業(yè)所得稅率為T、EBIT 為息稅前利潤, 假定財務杠桿變
動前后企業(yè)運用資產(chǎn)的效率不變, 即企業(yè)息稅前總資產(chǎn)利潤率變,ROA=EBIT /A為定值, 則在企業(yè)運用財務杠桿時,凈資產(chǎn)利潤率ROE為： EBIT?CbBROE=×(1-T) NA
ROA?A-CbB =×(1-T) NA
ROA?(NA?B)-CbB =×(1-T) NA
B =[ROA+(ROA-Cb)×]×(1-T) (1) NA
當企業(yè)無財務杠桿時, NA等于A, 凈資產(chǎn)利潤率為: EBIT?(1-T)ROE= A
=ROA×(1-T) (2)
財務杠桿對凈資產(chǎn)利潤率的影響由(1)-(2)得出，即財務杠桿效應為：
B△ROE=(ROA-Cb) ×(1-T)× (3) NA
從(3)式不難發(fā)現(xiàn), 財務杠桿的效應取決于總資產(chǎn)息稅前利潤率或企業(yè)息稅前利潤, 當總資產(chǎn)息稅前利潤率大于負債利率時, 企業(yè)適當?shù)剡\用財務杠桿就可以提高凈資產(chǎn)利潤率, 這時財務杠桿就產(chǎn)生正效應; 當總資產(chǎn)息稅前利潤率小于負債利率時,企業(yè)運用財務杠桿就會降低凈資產(chǎn)利潤率而產(chǎn)生負效應, 甚至因不能按期履行還本付息的義務而出現(xiàn)財務困境。當企業(yè)進入財務困境時, 由于產(chǎn)生一系列的成本而抵消財務杠桿的抵稅優(yōu)勢。
其次，從每股收益的角度分析。財務杠桿反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關(guān)系，特別用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度，它是作為財務杠桿收益和財務杠桿風險的衡量指標。定義EPS(Earnings Per Share)為普通股每股收益，EBIT(Earnings Before Internets and Taxation)為息稅前利潤;I 為利息;T 為企業(yè)所得稅稅率;N 為發(fā)行在外的普通股票數(shù)。將普通股每股收益與息稅前利潤的關(guān)系用下式表示：
(息稅前利潤?利息0?(1?所得稅稅率)普通股每股收益= 普通股股數(shù)
即，EPS=(EBIT?I)?(1?T) (1) N
從上式可看出，普通股每股收益與息稅前利潤之間是一種線性關(guān)系，隨著息稅前利潤的增加，普通股每股收益也是增加的。為了反映息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度，我們引入財務杠桿系數(shù)(Degree of Financial Leverage，縮寫為DFL)，它的定義為： ?EPS/EPSDFL= (2) ?EBIT/EBIT
將公式⑴引入公式⑵得到普遍運用的DFL 計算公式 EBITDFL= (3) EBIT?I
財務杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動的百分比所引起的普通股每股收益變動百分比的幅度大小。從財務杠桿系數(shù)的計算公式⑶中可以看出，財務杠桿系數(shù)與息稅前利潤有關(guān)，不同的息稅前利潤有不同的財務杠桿系數(shù)，隨著息稅前利潤的增加，財務杠桿系數(shù)會呈下降趨勢。當一個公司沒有負債資本時，財務杠桿系數(shù)在任何息稅前利潤的時候都等于1。
因此，合理運用財務杠桿能給企業(yè)權(quán)益資本帶來額外的收益。因為企業(yè)利用負債籌資，由于負債利息是不隨息稅前利潤的變動而變動的固定性融資費用，當息稅前利潤發(fā)生變化時，股東收益會發(fā)生更大幅度的變化。當息稅前利潤增加時，每一元息稅前利潤所負擔的`債務利息就會相應降低，扣除所得稅后可分配給股東的收益就會增加，從而給股東帶來額外的收益，即財務杠桿的正面效應。同時，由于負債利息計入財務費用可以
通過分析兩種方案下的相關(guān)財務指標來進行負債融資決策。
1、無差異息稅前利潤的計算分析
I1=200×10%=20(萬元)，t=25%， C1=1000(萬元);I2=400×10%=40(萬元)，t=25%， C2=800(萬元)。
(EBIT*-I1)?(1-T)(EBIT*-I2)?(1-T)
=C1C2
(EBIT*-20)?(1-25%)(EBIT*-40)?(1-25%)
=，得出EBIT*=120(萬元)
1000800當息稅前利潤=120(萬元)時，
方案A，I=200×10%=20(萬元)，t=25%， N=1000(萬股)。 (120-20)?(1-25%)EPSA==0.075(元)
1000120
DFLA==1.2
120?20方案B， I=400×10%=40(萬元)，t=25%， N=800(萬股)。
(120-40)?(1-25%)EPSB==0.075(元)
800120
DFLB==1.5
120?40
當企業(yè)根據(jù)財務預算已知息稅前利潤大于120 萬元(EBIT>120 萬元)時，任意取一點EBIT=240萬元,同上，算出兩種方案的EPS及DFL; 當企業(yè)根據(jù)財務預算已知息稅前利潤小于120 萬元(EBIT<120 萬元)時，任意取一點EBIT=80萬元，同上，算出兩種方案的EPS及DFL,比較無差異點指標，結(jié)果列表如下：
通過上表的財務指標分析，可以得出以下結(jié)論：
�、僭诒景咐袩o差異點EBIT*=120 萬元時，融資方案A 的普通股每股收益和融資方案B 的普通股每股收益是相同的，即EPSA=EPSB=0.075 元，說明息稅前利潤為120 萬元時，負債融資所籌資金的收益剛好夠付負債的利息，既沒有剩余，也沒用不足，此時兩種方案都可行。
�、谠谙⒍惽袄麧橢BIT 為240 萬元時，普通股每股收益EPS 由0.165 元增加到0.1875 元，說明當息稅前利潤EBIT 為240 萬元時，負債所籌資金的收益除付負債的利息還有剩余，這些剩余部分就會加到普通股上進行分配，從而使普通股每股收益提高，這種當企業(yè)普通股每股收益隨著負債金額的增加而提高，即財務杠桿正效應的表現(xiàn)，企業(yè)可以通過繼續(xù)增加負債金額來更大程度的發(fā)揮財務杠桿的正效應。
�、墼谙⒍惽袄麧橢BIT 為80 萬元時，普通股每股收益EPS 由0.045元減少到0.0375 元，說明當息稅前利潤EBIT 為80 萬元時，負債所籌資金的收益不足以支付負債的利息，不足部分須從普通股的收益中拿去一部分去支付，從而使普通股每股收益降低，這種企業(yè)普通股每股收益隨著負債金額的增加而減低，即財務杠桿負效應的表現(xiàn)，企業(yè)可以通過減少負債金額來減低財務杠桿的負效應。
2、無差異總資產(chǎn)息稅前利潤率的計算分析：
EBIT*EBIT*
=Cb,則=10%，得出EBIT*=120,
NA?B200?1000240
當EBIT=240時，ROA==20%,
200?100080
當EBIT=80時，ROA==6.67%,
200?1000
當ROA*=Cb時，即ROA*=
比較上述幾項財務指標，結(jié)果列表如下：
通過上表財務指標的反映，可以得出以下結(jié)論：
�、佼斚⒍惽翱傎Y產(chǎn)利潤率等于負債利率為10%時，息稅前利潤剛好全部用來補償新，增債務的利息支出，凈資產(chǎn)收益沒有增加，此時處于無差異的平衡狀態(tài)，可以選擇也可以不選擇債務融資。
②當息稅前總資產(chǎn)利潤率大于負債利率為20%時，息稅前利潤在補償了新增債務的利息支出后還有剩余，于是分配給凈資產(chǎn)，使得凈資產(chǎn)收益增加,也因此凈資產(chǎn)凈利潤率由7.5%提高到18.75%，產(chǎn)生了財務杠桿的正效應。
�、郛斚⒍惽翱傎Y產(chǎn)利潤率小于負債利率為6.67%時，息稅前利潤不足以補償新增債務的利息支出，還需要減少凈資產(chǎn)收益以補償，因此凈資產(chǎn)利潤率由7.5%降低到3.75%，產(chǎn)生了財務杠桿的負效應。
通過以上分析可以看出，從息稅前利潤和總資產(chǎn)息稅前利潤率兩個角度對財務杠桿內(nèi)在意義的考察是本質(zhì)相同而形式相異的兩種方法，其考察結(jié)果完全相同。由此可以概括總結(jié)，債務融資的杠桿意義在于：
當總資產(chǎn)息稅前利潤率大于負債利率時, 企業(yè)適當?shù)剡\用財務杠桿就可以提高凈資產(chǎn)利潤率，或息稅前利潤EBIT大于無差異點處的息稅前利潤EBIT*時，那么企業(yè)應該選擇負債融資，此時，企業(yè)的財務杠桿發(fā)揮正效應，普通股每股收益會隨著負債資本的增加而增加。
當總資產(chǎn)息稅前利潤率小于負債利率時,企業(yè)運用財務杠桿就會降低凈資產(chǎn)利潤率而產(chǎn)生負效應, 甚至因不能按期履行還本付息的義務而出現(xiàn)財務困境，或息稅前利潤EBIT 小于無差異點處的息稅前利潤EBIT*時，那么企業(yè)應該選擇權(quán)益融資。此時，企業(yè)的財務杠桿發(fā)揮負效應，普通股每股收益會隨著負債資本的增加而減少。
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