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債務(wù)融資是什么意思
(一)債務(wù)融資和股份融資的特征比較
1.不同融資方式的單位成本比較
企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報(bào)率，回報(bào)率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報(bào)率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率加上風(fēng)險(xiǎn)貼水兩部分組成。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率在各融資方式下都相同，所以投資回報(bào)率，即融資單位成本的高低，就取決于風(fēng)險(xiǎn)貼水的高低。債務(wù)融資方式下，無(wú)論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機(jī)甚或破產(chǎn)時(shí)必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)貼水較小。而股權(quán)投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況而上下波動(dòng)，面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。而且，在進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時(shí)，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)大，企業(yè)提供給股本資本的長(zhǎng)期平均回報(bào)率，一定要高于給債務(wù)的回報(bào)率。也就是說(shuō)，從長(zhǎng)期平均成本的角度來(lái)看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場(chǎng)舉債要高。
另外，債務(wù)利息往往計(jì)入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無(wú)此優(yōu)惠。這樣一來(lái)，股本融資的成本就又進(jìn)一步高于債務(wù)融資了。
2.不同融資方式對(duì)企業(yè)支付能力的時(shí)間約束比較
企業(yè)在正常經(jīng)營(yíng)中，對(duì)于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時(shí)間約束是"硬"的，回旋余地小。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)啟動(dòng)破產(chǎn)訴訟程序。與之相對(duì)應(yīng)，股本融資方式在支付、清償方面的時(shí)間約束，相對(duì)較"軟"，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開(kāi)上市公司還是非公開(kāi)上市公司，股東一旦認(rèn)股后，除非由占相當(dāng)比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行清算，否則，任何單個(gè)股東都無(wú)權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來(lái)變現(xiàn)。所以，債務(wù)融資方式下對(duì)企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r(shí)間約束，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)"硬"于股本融資。
股本融資由于具有軟時(shí)間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動(dòng)大但預(yù)期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長(zhǎng)的無(wú)收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。
(二)資本市場(chǎng)中企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后
我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展存在明顯的"股市強(qiáng)、債市弱;國(guó)債強(qiáng)、企業(yè)債弱"特征,從一級(jí)市場(chǎng)的籌資額和二級(jí)市場(chǎng)的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結(jié)構(gòu)上不合理的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的規(guī)模，債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品的發(fā)展也很快。而我國(guó)債券市場(chǎng)不僅在發(fā)展速度上明顯滯后于股票市場(chǎng)，在規(guī)模品種等方面與股票市場(chǎng)以及國(guó)際債券市場(chǎng)也有較大的差距，而且與此相對(duì)應(yīng)的債券期貨和期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場(chǎng)尚處于空白階段，這進(jìn)一步加劇了債券市場(chǎng)畸形發(fā)展的局面。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券融資是股票市場(chǎng)融資的十幾分之一，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模與整個(gè)債券市場(chǎng)或者股票市場(chǎng)相比都顯得微不足道。而在國(guó)外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的一個(gè)重要手段，企業(yè)通過(guò)債券融資的金額往往是通過(guò)股市融資的3-10倍。1999年在美國(guó)，公司債券發(fā)行額突破2500億美元，為同期股票發(fā)行量的5.8倍。統(tǒng)計(jì)資料顯示，去年，我國(guó)包括國(guó)債在內(nèi)的證券市場(chǎng)融資達(dá)6400多億元。其中，國(guó)債融資4800多億元，股票融資1400
多億元，而企業(yè)債券融資僅100多億元。滬深兩地股市交易中的股票已逾千只，而交易中的企業(yè)債券只有13只。
我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)從八十年代末開(kāi)始起步，1987年國(guó)家對(duì)企業(yè)債券實(shí)行統(tǒng)一管理開(kāi)始，到目前為止，我國(guó)已累計(jì)發(fā)行企業(yè)債券2000多億元，主要以國(guó)有大型企業(yè)、大型項(xiàng)目為主。其間在1990-1993年，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)曾出現(xiàn)一輪發(fā)債高潮。當(dāng)時(shí)企業(yè)發(fā)債熱情較高，一些地方趁機(jī)以債券形式搞起了亂集資，直接導(dǎo)致1994-1996年一些企業(yè)債券出現(xiàn)到期不能兌付的現(xiàn)象，造成了惡劣的社會(huì)影響。在這種情形下，管理層曾一度停止批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，市場(chǎng)急劇萎縮。直到1997年以后，一批歷經(jīng)改革洗禮的中國(guó)企業(yè)真正具備了發(fā)行企業(yè)債券的條件，加上連續(xù)降息以及鐵路債券、中信債券等幾個(gè)信譽(yù)高的企業(yè)債券的熱銷(xiāo)，才使企業(yè)債券有了恢復(fù)性的發(fā)展。
公司融資的三個(gè)主要途徑是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。在以往對(duì)融資理論的研究過(guò)多地關(guān)注股票和債務(wù)融資的比例,而忽視了債務(wù)中銀行貸款和公司債券的區(qū)別。其實(shí),公司債券比銀行貸款擁有更多的優(yōu)勢(shì),尤其是在防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面。銀行體系失效的亞洲國(guó)家避免下一輪金融危機(jī)的一個(gè)有效途徑就是盡快發(fā)展公司債券市場(chǎng)。對(duì)于金融體系同樣被龐大而效率低下的銀行所壟斷的中國(guó)來(lái)說(shuō),發(fā)展公司債券市場(chǎng)是降低金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)明智選擇。
1、企業(yè)債券融資額遠(yuǎn)不及股票融資額。在企業(yè)直接融資中,股權(quán)融資的比重保持穩(wěn)步快速的增長(zhǎng)。雖然債券融資額在1992年以前的增長(zhǎng)速度也很快,在企業(yè)直接融資所占的比重較高,但當(dāng)時(shí)的債券快速擴(kuò)張并不存在客觀的信用基礎(chǔ),企業(yè)普遍存在資金不足的問(wèn)題,而這一階段股票融資采用"規(guī)模控制、限報(bào)家數(shù)"的審批制,所以債券成為企業(yè)融資的重要途徑。然而,一些地方趁機(jī)以債券形式搞起了亂集資,導(dǎo)致1994年出現(xiàn)了一些企業(yè)債券到期不能兌付的現(xiàn)象,造成了不良的社會(huì)影響。鑒于債市出現(xiàn)的這種情況,為了規(guī)范企業(yè)債券市場(chǎng),監(jiān)管部門(mén)對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行了嚴(yán)格的規(guī)模控制和審批發(fā)行制度,企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了影響,企業(yè)債券在企業(yè)直接融資中所占的比重逐年下降。對(duì)照成熟的證券市場(chǎng),企業(yè)債券因其獨(dú)特優(yōu)勢(shì),成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的3--10倍,如1999年美國(guó)企業(yè)外源融資中債券融資達(dá)到91.5%。
2、企業(yè)債券在債券市場(chǎng)中的比重過(guò)低。
企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規(guī)模一直都很小,以2001年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,國(guó)債融資為1500億元,企業(yè)債券融資為144億元,不到國(guó)債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(dāng)(見(jiàn)圖2),然而最近幾年我國(guó)發(fā)行的金融債券規(guī)模在不斷增加,所以相對(duì)而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。但就全球債券市場(chǎng)來(lái)看,企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó),從2001年前三季度的數(shù)據(jù)看,公司債券總計(jì)發(fā)行額為3260,"億美元,在債券發(fā)行總額中所占的比重由上年的23.6%上升到25.6%。
3、與國(guó)債、股票交易市場(chǎng)相比,我國(guó)企業(yè)債券交易市場(chǎng)存在明顯的差異。
在二級(jí)市場(chǎng),滬深兩市共有10多只企業(yè)債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬(wàn)元。即使在2001年債券市場(chǎng)行情較好的情況下,企業(yè)債券的換手率僅為0.23,而交易所國(guó)債市場(chǎng)的換手率為2.1,A股市場(chǎng)(上海交易所)的換手率為1.92,可見(jiàn),投資者對(duì)企業(yè)債券投資需求遠(yuǎn)不如市場(chǎng)中的其他交易品種。
(三) 發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的有利因素
隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入,資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)日趨完善,企業(yè)財(cái)務(wù)管理手段的不斷健全,作為企業(yè)直接融資方式之一的債券融資,理應(yīng)受到企業(yè)的重視。因此,無(wú)論從資本市場(chǎng)自身的發(fā)展,還是從企業(yè)的發(fā)展看,發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)已是迫在眉睫的事。而從當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境看,已越來(lái)越有利于企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。公司債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。
在提供債務(wù)融資的銀行貸款失去應(yīng)有的監(jiān)督作用,銀行功能失效的情況下,另一種債務(wù)工具 公司債券的優(yōu)勢(shì)就顯現(xiàn)出來(lái)。發(fā)展公司債券市場(chǎng),部分替代銀行貸款,其優(yōu)點(diǎn)在于以下幾個(gè)方面：
1、降低金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
一般來(lái)講,公司債發(fā)行都會(huì)涉及到很多公共投資者,風(fēng)險(xiǎn)被分散到很多人身上。從這個(gè)角度上講,公司債市場(chǎng)比銀行貸款能夠承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)或分散更多的風(fēng)險(xiǎn)。所以,銀行所不愿意承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期融資,在公司債市場(chǎng)就可能。如果存在發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng),亞洲危機(jī)國(guó)的企業(yè)就可以轉(zhuǎn)向該市場(chǎng)發(fā)債來(lái)滿(mǎn)足長(zhǎng)期的投資需求,相應(yīng)地降低銀行借短貸長(zhǎng)的壓力,降低資產(chǎn)負(fù)債的期限不匹配;同時(shí),企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期的公司債,減少銀行借短期外債的壓力,貨幣的不匹配就減少,從而降低銀行危機(jī)的可能。
公司債在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)釋放方面都優(yōu)于銀行貸款。首先,公司債的投資者在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上比銀行家有更加良好的紀(jì)錄,因?yàn)閭耐顿Y者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果有更加直接的關(guān)注,所以他們有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來(lái)做正確的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。另外,政府也不可能通過(guò)干涉來(lái)影響分散的公司債投資人的決策。其次,公司債的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格能夠反映風(fēng)險(xiǎn)的變化,通過(guò)價(jià)格變動(dòng)逐步釋放風(fēng)險(xiǎn)。而失效的銀行體系卻因?yàn)闆](méi)有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整而積累風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)在：第一,同公司債市場(chǎng)相反,信貸決策只是在少部分人手中。第二,在政府默許的情況下,銀行的不良貸款往往可以在延期很長(zhǎng)一段時(shí)間后才作撇帳,從而不在當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上反映出來(lái),積累風(fēng)險(xiǎn)。銀行的負(fù)債率遠(yuǎn)高于典型的債券投資者,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度爆發(fā)時(shí),其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng)。因此,發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)有助于降低一國(guó)金融危機(jī)的概率。
2、減少企業(yè)借款成本
公司債利率包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))、公司特有風(fēng)險(xiǎn)(比如信用風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn))以及信息不對(duì)稱(chēng)的補(bǔ)償。總的來(lái)講,大型的、有聲望的、盈利的、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)能夠從市場(chǎng)上以更低的利率借到資金。一方面,公眾對(duì)他們的經(jīng)營(yíng)方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市場(chǎng)份額和穩(wěn)定的現(xiàn)金流使還債能力強(qiáng),企業(yè)發(fā)債付給投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就相對(duì)較低。Cantillo&Wright(2000)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。
公司債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用較低。投資銀行在公司債發(fā)行過(guò)程中充當(dāng)市場(chǎng)中介作用,承擔(dān)著包銷(xiāo)商、經(jīng)紀(jì)人和交易商的作用。它們?cè)O(shè)計(jì)公司債的條款,將公司的信息傳播給公眾投資者,增加了市場(chǎng)的有效性。由于投資銀行的競(jìng)爭(zhēng)和信息的標(biāo)準(zhǔn)化,發(fā)行債券的市場(chǎng)中介作用是較小的,費(fèi)用也較低。而銀行直接承擔(dān)了貸款風(fēng)險(xiǎn),所以要花大量精力和財(cái)力處理信息和監(jiān)管企業(yè),因此其成本比投資銀行要高(Allen&Gale2000)。
3、降低金融市場(chǎng)參與者的金融風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)不存在債券市場(chǎng)時(shí),利率結(jié)構(gòu)不是市場(chǎng)化的,不能準(zhǔn)確地反映資本的機(jī)會(huì)成本。如果沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)化的利率結(jié)構(gòu),就很難發(fā)展有效的衍生工具市場(chǎng),包括期貨、期權(quán)和調(diào)期。從企業(yè)角度看,企業(yè)沒(méi)有相應(yīng)的工具來(lái)管理金融風(fēng)險(xiǎn)。從投資者角度看,投資者只好把錢(qián)存在銀行,接受一個(gè)相對(duì)低的回報(bào),或者在股票市場(chǎng)上去承擔(dān)一個(gè)更高的風(fēng)險(xiǎn)。Hakansson(1999)指出：持有長(zhǎng)期負(fù)債的專(zhuān)業(yè)金融機(jī)構(gòu),如人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金會(huì)發(fā)現(xiàn)沒(méi)有辦法能夠買(mǎi)到長(zhǎng)期的資產(chǎn),同其長(zhǎng)期負(fù)債相匹配。如果資產(chǎn)和負(fù)債不相匹配,它們就會(huì)有金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露。
4、更能夠解決逆向選擇問(wèn)題
公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問(wèn)題,因?yàn)槠溆袃r(jià)格信號(hào)功能。公司債定價(jià)包含了比銀行貸款更復(fù)雜的市場(chǎng)內(nèi)容,因此從均衡的市場(chǎng)價(jià)格反饋回來(lái)的信息能夠影響企業(yè)和投資者的決定。相反,在銀行體系下,就沒(méi)有價(jià)格信號(hào)。所以,融資的實(shí)際成本可能大大偏離真正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的成本,指風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目貸到相對(duì)低的利率(RajanandZingales1999)。當(dāng)公司被相當(dāng)數(shù)量的金融分析師所研究時(shí),價(jià)格更可能的反映出相關(guān)信息。這就更有利于金融資源的有效配置。
5、加強(qiáng)公司的財(cái)經(jīng)紀(jì)律
公司債券一旦無(wú)法還本和付息,就會(huì)在投資人中遭受名譽(yù)損失。大量的投資人同時(shí)又是消費(fèi)者,他們會(huì)減少對(duì)違約公司產(chǎn)品的需求。違約的事實(shí)使企業(yè)很難進(jìn)行再融資。而且,公司債券市場(chǎng)信息披露會(huì)使廣大社會(huì)公眾掌握公司的信譽(yù),使這種懲罰自動(dòng)擴(kuò)散到整個(gè)社會(huì)。而在銀行體系下,企業(yè)不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內(nèi)產(chǎn)生名譽(yù)損失,影響程度較小。因此,在發(fā)債情況下,公司會(huì)自覺(jué)加強(qiáng)財(cái)經(jīng)紀(jì)律,盡可能履行債務(wù),以保護(hù)其信用度。
總之,當(dāng)有規(guī)模的公司債市場(chǎng)存在時(shí),總的債務(wù)融資的更大比例將接受市場(chǎng)力量的審視。經(jīng)驗(yàn)證明的結(jié)果是,發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)提供了更好的保護(hù),而銀行發(fā)揮中心作用的經(jīng)濟(jì)更容易發(fā)生金融危機(jī)。
1、公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善。科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)將使公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)目標(biāo)向全體股東權(quán)益最大化的方向發(fā)展,企業(yè)的決策層會(huì)利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化,企業(yè)債券融資的規(guī)模會(huì)大幅增加。一方面監(jiān)管部門(mén)通過(guò)一系列的行為準(zhǔn)則、規(guī)章制度來(lái)約束公司高管人員,促使他們以股東權(quán)益最大化為目標(biāo),而對(duì)上市公司"一股獨(dú)大"問(wèn)題的治理,有利于發(fā)揮證券市場(chǎng)對(duì)公司治理的約束作用;另一方面我國(guó)證券市場(chǎng)通過(guò)不斷的制度創(chuàng)新(如經(jīng)理股票期權(quán)制度)來(lái)完善公司治理結(jié)構(gòu),使上市公司治理結(jié)構(gòu)受到空前的重視并且在不斷的改善。
2、企業(yè)尤其是上市公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。為了保護(hù)投資者利益,發(fā)行債券的企業(yè)必須有足夠的資金來(lái)償還債務(wù),企業(yè)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使投資者面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高是政府嚴(yán)格控制債券發(fā)行的一個(gè)重要原因。由于債轉(zhuǎn)股和股票上市發(fā)行的大規(guī)模進(jìn)行,目前我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經(jīng)過(guò)連續(xù)的增資擴(kuò)股,企業(yè)資本金實(shí)力大增,平均資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)下降至50%以?xún)?nèi),為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展拓展了空間。
3、股票市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)增加了投資者對(duì)債券的需求。投資者在考慮投資目標(biāo)時(shí)一般包括投資收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)上股票的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng),投資者對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠,去年下半年以后股票市場(chǎng)的大跌讓投資者逐步認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),而國(guó)有股減持的不確定性也讓不少投資者對(duì)股票市場(chǎng)疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場(chǎng)所。而企業(yè)債券正是這些資金理想的去向,因?yàn)橄鄬?duì)而言,企業(yè)債券的收益率比國(guó)債高,其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)。從投資者方面來(lái)看,投資者投資意愿非常強(qiáng)烈。首都公路債券2002年5月29日發(fā)行,2日內(nèi)就銷(xiāo)售一空。據(jù)某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規(guī)模中,只有2%左右投資于企業(yè)債券,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足需求。一般處于一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入后長(zhǎng)期持有,等待新的品種出現(xiàn)。對(duì)于管理部門(mén)對(duì)其投資企業(yè)債品種限制(只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種)和規(guī)模限制(每只企業(yè)債發(fā)行額的10%),希望能夠有所放松。
4、政策面對(duì)企業(yè)債券的支持力度在不斷加大。理論界和管理層對(duì)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)重要性的認(rèn)識(shí)在不斷加深,加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的呼聲越來(lái)越高,已經(jīng)成為人們的共識(shí)。雖然企業(yè)債券的發(fā)行現(xiàn)在仍然按照1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》執(zhí)行,但目前這個(gè)條例正在修訂,從人們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的探討情況看,對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)行將按照市場(chǎng)規(guī)律辦事,改過(guò)去的審批制為考核制的呼聲很高,企業(yè)債券利率將進(jìn)一步市場(chǎng)化,對(duì)企業(yè)債券信用等級(jí)的評(píng)定等方面或許都會(huì)有相應(yīng)的突破,這些制度建設(shè)方面的工作進(jìn)展,將為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。
5、利率市場(chǎng)化步伐的加快,增加了債券的吸引力。我國(guó)利率市場(chǎng)化的步伐已經(jīng)邁出,投資者將面臨利率風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)投資者可能從債券市場(chǎng)獲取價(jià)差,在不同債券間進(jìn)行套利,這些都會(huì)增加對(duì)債券的需求。
此外,我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模在不斷的擴(kuò)大,而且政策面還會(huì)大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,也為增強(qiáng)債券的流動(dòng)性提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。目前,經(jīng)過(guò)多次的連續(xù)降息之后整體利率水平已經(jīng)處于建國(guó)以來(lái)的最低水平,債券融資成本已經(jīng)十分低廉,極大的增加了企業(yè)發(fā)行債券的需求。
(四)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的路徑
在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過(guò)程中,企業(yè)債券雖然面臨著極好的發(fā)展機(jī)遇,但企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也不可能一蹴而就,它要受到市場(chǎng)環(huán)境的約束。從目前的情況看,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì)從以下幾個(gè)方面突破:
1、業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司將成為企業(yè)債券市場(chǎng)的試驗(yàn)田。企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)大并不意味著所有的企業(yè)面臨著相同的機(jī)會(huì),為了降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn),重建企業(yè)信用體系,企業(yè)債券的擴(kuò)容可能會(huì)先從業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司開(kāi)始。
首先,業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司的資產(chǎn)收益率較高(超過(guò)10%),而目前發(fā)行債券的成本低于5%,這些上市公司發(fā)行債券有利于公司價(jià)值的提高,股東權(quán)益的最大化;其次,這些公司的盈利能力較強(qiáng)、資產(chǎn)負(fù)債率較低,投資者承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)較小,有利于企業(yè)信用的建立。
債券市場(chǎng)的發(fā)展可能會(huì)促進(jìn)這些業(yè)績(jī)優(yōu)、信譽(yù)好的上市公司更快的成長(zhǎng),同時(shí)這些公司的健康成長(zhǎng)也有利于培育我國(guó)的債券市場(chǎng)。
2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的過(guò)渡。目前發(fā)行企業(yè)債券還沒(méi)有完全得到投資者、企業(yè)所有者的完全認(rèn)同,大量發(fā)行企業(yè)債券對(duì)企業(yè)所有者、投資者和中介機(jī)構(gòu)都存在一定的風(fēng)險(xiǎn),在這種情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種較可行的選擇。
對(duì)投資者而言,可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)點(diǎn)是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領(lǐng)取利息收入;可以在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出債券,獲取價(jià)差;也可以轉(zhuǎn)換成股票。如果股票價(jià)格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規(guī)避股票下跌導(dǎo)致的損失,當(dāng)股市上漲時(shí)投資者又可以選擇轉(zhuǎn)股獲得股價(jià)上漲帶來(lái)的收益。
對(duì)發(fā)行者而言,可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低可以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。到目前為止,擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司有55家,發(fā)行規(guī)模約為407億元,監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步細(xì)化了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件,相信2002年我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模會(huì)有很大的提高。
3、企業(yè)債券的發(fā)行需要?jiǎng)?chuàng)新。債券投資者不同的目標(biāo),需要不同的投資工具來(lái)實(shí)現(xiàn),我國(guó)企業(yè)債券的期限以3--5年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿(mǎn)足投資者的不同需求。
債券創(chuàng)新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業(yè)債券可以考慮發(fā)行中長(zhǎng)期債券,考慮發(fā)行浮動(dòng)利率債券,設(shè)計(jì)不同的支付方式,將期權(quán)與債券組合形成衍生品種,用以滿(mǎn)足投資者的多樣化需求。
其實(shí)在我國(guó)企業(yè)債券的創(chuàng)新已經(jīng)展開(kāi)了,但開(kāi)展的面還比較窄。98三峽債(8年期)實(shí)現(xiàn)了按年付息,99三峽債則實(shí)現(xiàn)了浮動(dòng)利率和10年期的長(zhǎng)期期限突破,2001年底國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行宣布發(fā)行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售;同時(shí),從第6年付息日起,發(fā)行人也可提前贖回,實(shí)現(xiàn)了期權(quán)與債券的組合,這些創(chuàng)新對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展有很強(qiáng)的借鑒意義。
4、發(fā)展債券專(zhuān)業(yè)投資基金。我國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者的以證券投資基金為代表,發(fā)展速度非常快,客觀上增加了對(duì)債券的需求,我們可以通過(guò)發(fā)展債券專(zhuān)業(yè)基金來(lái)進(jìn)一步增加債券的需求和流動(dòng)性,債券專(zhuān)業(yè)基金將對(duì)債券的定價(jià)、波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行更深入的研究,有利于債券價(jià)格以其內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)交易,減少債券的投機(jī)性。
5、引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),強(qiáng)化對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。國(guó)外知名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的引入可以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不足,取保企業(yè)債券的成功發(fā)行,同時(shí)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以在不斷的競(jìng)爭(zhēng)中提高自身的專(zhuān)業(yè)能力和市場(chǎng)信譽(yù),最終形成公允的信用評(píng)級(jí)體系。在信用評(píng)級(jí)責(zé)任方面,監(jiān)管部門(mén)可以借鑒美國(guó)的做法,將評(píng)級(jí)的公允性完全交給中介機(jī)構(gòu),而監(jiān)管部門(mén)只需對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,由市場(chǎng)來(lái)決定中介機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展。
(五)三峽債券案例分析
在中國(guó)談企業(yè)債，不能不提中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司。它是迄今為止在中國(guó)發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè);4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類(lèi)似國(guó)債的"金邊債券"，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對(duì)類(lèi)似的和不類(lèi)似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。在中國(guó)談企業(yè)債，不能不提中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司。它是迄今為止在中國(guó)發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè);4次發(fā)債共融得百億元資金，相當(dāng)于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類(lèi)似國(guó)債的"金邊債券"，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征，對(duì)類(lèi)似的和不類(lèi)似的企業(yè)融資都有一定借鑒意義。
從1996年至今，三峽總公司共發(fā)行了4期6種企業(yè)債券。論次數(shù)、論金額、論創(chuàng)新，三峽債券都是中國(guó)企業(yè)債券的"龍頭"和"樣板"。 要了解三峽債券的來(lái)龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。眾所周知，三峽工程是我國(guó)惟一一個(gè)在全國(guó)人民代表大會(huì)上進(jìn)行審議表決通過(guò)的建設(shè)項(xiàng)目。早在解放初期，國(guó)家就已經(jīng)開(kāi)始論證三峽工程的可行性。三代中央領(lǐng)導(dǎo)集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。但是三峽工程在醞釀多年之后，中央還是難以下決心。除去很多技術(shù)問(wèn)題以外，資金供應(yīng)難以得到保證無(wú)疑是一個(gè)非常重要的因素。1994年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)長(zhǎng)江三峽工程總體籌資方案時(shí)，確定了三峽工程的靜態(tài)投資總額為900.9億元。如果綜合考慮工期內(nèi)的物價(jià)上漲和利息等因素，動(dòng)態(tài)投資總額為2039億元。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢(shì)，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。
資金供給：首先，三峽工程建設(shè)基金。這筆資金由財(cái)政部以電力附加稅的形式在全國(guó)范圍內(nèi)征收，直接撥付給三峽總公司作為國(guó)家資本金，總計(jì)約1000億元。其次，是牽來(lái)葛洲壩電廠這頭高產(chǎn)"奶牛"。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設(shè)工期內(nèi)100億元左右。另外，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行還可以提供每年30億元，共計(jì)300億元的政策性貸款支持。而2004年三峽電廠并網(wǎng)發(fā)電后，也可以在剩下的5年工期里產(chǎn)生670億元的收入。以上這些資金來(lái)源總計(jì)約為2070億元，和動(dòng)態(tài)投資總額基本相當(dāng)。
但是，如果對(duì)比每一個(gè)工程進(jìn)展階段的資金供求情況就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在從1994年到2006年這一段"哺乳期"內(nèi)，三峽工程將直接面對(duì)"奶"不夠吃的問(wèn)題。由于事先準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)到了這個(gè)階段性資金缺口，三峽總公司的領(lǐng)導(dǎo)層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即："國(guó)內(nèi)融資與國(guó)際融資相結(jié)合，以國(guó)內(nèi)融資為主;股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，以債權(quán)融資為主;長(zhǎng)期資金與短期資金相結(jié)合，以長(zhǎng)期資金為主。"
這三條原則在三峽融資戰(zhàn)略上又體現(xiàn)為三步走：在工程初期(1993～1997年)以政府的政策性資金投入為主，同時(shí)逐步擴(kuò)大市場(chǎng)融資的份額;在工程中期(1998～2003年)以政府擔(dān)保發(fā)行公司債券為主，實(shí)現(xiàn)公司融資方式的市場(chǎng)化;在三峽電廠投產(chǎn)后(2004～2009年)實(shí)現(xiàn)公司的股份制改造，以股權(quán)融資為主。
經(jīng)反復(fù)論證，三峽決策層認(rèn)為這是可行的。首先，當(dāng)時(shí)已并入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來(lái)10億元的穩(wěn)定現(xiàn)金流入，這也為滾動(dòng)發(fā)債、滾動(dòng)還息提供了現(xiàn)實(shí)的可能。其次，如果再算上2003年三峽電廠開(kāi)始并網(wǎng)發(fā)電后，又可形成每年近百億元的穩(wěn)定收入，三峽工程因后續(xù)滾動(dòng)發(fā)債而帶來(lái)的還本付息應(yīng)該不成問(wèn)題。再次，2009年工程完工之后，三峽總公司還將對(duì)長(zhǎng)江上游的水電項(xiàng)目進(jìn)行滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，發(fā)債同樣還可以成為彌補(bǔ)新資金缺口的重要手段。當(dāng)時(shí)為何要確定以債權(quán)融資為主的原則。"一般來(lái)講，大型水電項(xiàng)目雖然規(guī)模大、工期長(zhǎng)，但未來(lái)一定會(huì)有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這種具有穩(wěn)定收益的企業(yè)最適合發(fā)債，因?yàn)樗窈蟮默F(xiàn)金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。如果企業(yè)在這個(gè)基礎(chǔ)上要謀求更大的發(fā)展，并肯承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，就要考慮發(fā)行股票來(lái)改變它的資本結(jié)構(gòu)，將風(fēng)險(xiǎn)分散出去。"
如果算上2001年發(fā)行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。據(jù)楊亞介紹，發(fā)行企業(yè)債最主要的好處之一就是融資成本低。與股市相比，發(fā)債主體雖然要向投資人支出固定回報(bào)，但也具有債務(wù)融資稅前付息的"稅盾"優(yōu)勢(shì)。而與商業(yè)銀行貸款相比，發(fā)債的資金籌措成本比較低。以10年期"99三峽債"為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發(fā)行費(fèi)用，最終還是要比向銀行貸款的利率低1.6到1.7個(gè)百分點(diǎn)。
再?gòu)闹袊?guó)企業(yè)債券發(fā)展的角度看。這4期三峽債券無(wú)論是在發(fā)行規(guī)模，還是在付息方式、利率和期限設(shè)計(jì)方面，幾乎每一期都在技術(shù)上有所創(chuàng)新，并成為其他企業(yè)設(shè)計(jì)債券品種時(shí)參照的基準(zhǔn)和楷模。
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