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跨境并購“融資術”大起底
近年來，跨境并購紀錄不斷被刷新。但跨境并購在成就共贏的同時，充滿不同利益、制度乃至文化的碰撞。那么跨境并購的“融資術”大家了解多少呢?
交易金額急劇飆升
商務部的統計數據顯示，今年前7個月，國內企業共實施跨境并購項目459個，涉及63個國家和地區，涵蓋15個行業，實際交易金額543億美元，已超過去年全年成交總額，占同期對外投資額比重也超過去年的34%。而這一勢頭仍然沒有止息的跡象，渤海金控斥資近百億美元收購C2 Aviation Capital Inc.100%股權，成為跨境并購的最新案例。有機構預測，2016年全年，國內企業跨境并購的實際交易金額有望突破千億美元大關。
除了交易金額的急劇飆升，跨境并購的另一個突出現象是大體量交易案例集中涌現，包括海航集團以60億美元收購美國IT產品服務分銷商英邁(Ingram Micro)，海爾以54億美元收購通用電氣家電業務，大連萬達以35億美元收購美國傳奇影業等。特別是中國化工集團斥資430億美元(約合2817億元人民幣)收購全球農化巨頭先正達，更是成為了迄今為止國內企業規模最大的跨境并購案例。
隨著跨境并購交易金額的急劇飆升，特別是百億乃至千億規模的大體量并購案例集中涌現，跨境并購過程中的“融資術”顯得尤為重要。“‘融資難’一直是國內企業在跨境并購過程中面臨的主要難題之一。隨著過往幾年的案例積累，國內企業在跨境并購方面的經驗越來越豐富，突出反映在‘融資術’方面的能力大幅提升。而‘融資術’的不斷提升也支撐著企業在跨境并購，特別是大體量的跨境并購過程中越來越從容。”北京某大型投行并購部負責人張亮(化名)對中國證券報記者表示。
“融資術”的提升突出反映在國內企業跨境并購的融資渠道越來越豐富和多元化。“以前國內企業跨境并購的融資主要是來自于商業銀行貸款，渠道比較單一。現在債務融資的渠道越來越廣泛，比如戰略性新興行業的跨境并購得到政策性銀行的貸款支持。同時，跨境并購過程中股權融資的比重不斷上升，包括私募基金、并購基金、保險，甚至信托資金在企業跨境并購融資過程中開始扮演越來越重要的角色。”張亮表示。
以艾派克(24.70,0.030,0.12%)收購Lexmark為例，公司4月20日晚間公告稱，與太盟投資集團(PAG)及聯想控股旗下君聯資本組成的聯合投資者，將以每股40.5美元的價格收購國際著名品牌打印機及軟件公司Lexmark的100%股份。整個收購的企業價值約40.44億美元(約合261.65億元人民幣)。財務數據顯示，Lexmark的營收規模約是艾派克的10倍，資產規模約是艾派克的8倍。為完成這次體量懸殊的跨境并購，艾派克除了使用自有資金外，還動用了“大股東借款+PE投資+銀行貸款+私募EB”的多元化融資方案。
同時，政策方面也為跨境并購提供支持。2015年，銀監會對2008年出臺的《商業銀行并購貸款風險管理指引》進行了修訂。新修訂的《指引》一是將并購貸款期限從5年延長至7年;二是將并購貸款占并購交易價款的比例，從50%提高到60%;三是取消并購貸款擔保的強制性要求，同時不再要求并購貸款的擔保條件必須高于其他種類貸款的要求，允許銀行根據并購項目風險狀況、并購方企業的信用狀況，合理確定擔保條件。
融資新手段顯神威
除了充分利用既有的融資渠道，不斷豐富融資安排，隨著新的金融工具的不斷涌現和交易手段的不斷創新，融資新手段在企業跨境并購的過程中開始大顯神威。
在融資新工具方面，以私募EB為例，作為一種新型的金融工具，私募EB既能用于融資，又方便減持，與三年期定增相結合還能成為一種新型的套利工具，因此頗受上市公司大股東的歡迎，今年以來呈現出供需兩旺的火熱局面。在跨境并購過程中，私募EB作為一種融資工具也開始大顯身手。
在首旅酒店(25.12,-0.200,-0.79%)收購如家、艾派克(24.70,0.030,0.12%)收購Lexmark等跨境并購案例中便隱現私募EB的影子。以艾派克聯合太盟投資集團(PAG)及聯想控股旗下君聯資本組成的聯合投資者收購Lexmark100%股份為例，在這一交易中，艾派克通過自有資金約1.08億美元和向控股股東賽納科技借款10.82億美元，共計現金出資11.90億美元。
其中，賽納科技提供的10.82億美元借款分為兩部分，除了約合2.94億美元的自有資金，剩余部分通過將其所持有的上市公司股份進行質押發行私募EB進行募集。7月22日，艾派克發布公告稱，賽納科技將從7月21日起質押1.4億股公司股份，用于支持上市公司收購Lexmark。9月1日，艾派克再次發布公告稱，賽納科技將從9月30日起質押1.5億股，同樣用于支持上市公司收購Lexmark。上述兩期私募EB合計規模高達60億元，足以滿足收購Lexmark的資金需求。值得注意的是，這也是目前規模最大的私募EB。
除了新的工具，新的交易設計在企業跨境并購過程中發揮的作用也越來越大。其中，上市公司在融資方面越來越注重引入并購基金，從而在撬動大體量的跨境并購標的方面起到“以小搏大”的作用。以梅泰諾(39.09,-0.610,-1.54%)為例，公司擬作價60億元，通過發行股份及支付現金的方式收購實際控制人旗下的上海諾牧子公司寧波諾信100%股權，間接取得美國互聯網公司BBHI集團99.998%股權。在此次交易中，作為并購基金的上海諾牧一方面為梅泰諾提供過橋資金用于支付收購對價，同時以其持有的境外主體股權換取上市公司的股份(發行股份購買資產)，以解決跨境并購中無法使用股份支付的難題。
同時，在上述交易中，上海諾牧還通過分期付款的方式，大大緩解了自身的資金壓力。上海諾牧于2016年8月12日的股份交割日取得了BBHI100(5634.65,14.480,0.26%)%股權，但并沒有向交易對手Starbuster全額支付58.67億元，只支付了第一期資金28.16億元，并承諾在未來4年內分期支付剩余的30.51億元對價。同時，梅泰諾公告披露，上海諾牧的資金來自合伙人的股權融資與債券融資。截至2016年6月底，上海諾牧的認繳財產份額為35億元，并從中融國際信托處取得了21億元的貸款，期限4年。也就是說，如果21億元貸款全部用于此次收購，上海諾牧僅使用7.16億元自有資金，即可撬動此次58.67億元的大體量海外并購。
警惕三大風險
隨著國內企業跨境并購交易金額的急劇上升，業內人士指出，在跨境并購融資過程中的風險應該引起足夠的注意，特別是杠桿風險、匯率風險和政策風險。
杠桿風險方面，以被稱作“跨境并購之王”的復星為例，國際金融數據提供商Dealogic的數據顯示，自2009年開始國際化戰略以來，復星在2010年完成首筆交易，在2012年和2013年分別完成了2起跨境收購，隨后在2014年和2015年高歌猛進，分別完成了14起和17起跨境并購案，總支出高達100多億美元。但在2016年，正當國內企業在跨境并購的道路上狂飆突進之時，復星卻意外放緩了跨境并購的腳步。今年上半年，復星更是終止了兩項跨境并購計劃。
拖慢復星跨境并購步伐的是不斷上升的負債率。近年來，復星國際的整體財務杠桿(總資產/所有者權益)隨著跨境并購的加劇而大幅提升。Wind數據顯示，這項指標自2007年以來一直在2-3倍間徘徊，但2014年躍升至4.29倍，2015年為4.13倍。據復星國際發布的2015年報，其銀行借款高達775億元。其中，487億元為短期借款，占比42.5%。2016年5月，國際評級機構標準普爾將復星國際的評級展望下調至負面，但維持BB評級;而穆迪對復星的評級是Ba3，處于中等偏下的非投資級。
同時，在跨境并購的融資過程中，匯率、利率，甚至稅率的風險也要充分考慮，特別是匯率風險。“如果并購資金來源于境外，因為收入和負債都是美元，就不存在幣種錯配風險;但如果在境內進行人民幣融資，實際支付的是外幣，此時就需要考慮匯率波動帶來的風險。整個交易需要一定時間來完成，需要采用相應的方式進行對沖，比如購買掉期產品等。有些企業在做并購方案時會考慮匯率波動因素，但大部分企業覺得成本比較高或者比較復雜，對匯率風險沒有足夠重視。從國外經驗來看，大部分比較成熟的企業都非常重視匯率風險，并將其納入整體收購成本進行計算。對沖和鎖定匯率風險對于跨境并購非常重要。一旦出現大幅波動，收購成本增加10%-20%的可能性都存在，甚至可能因此導致交易失敗。”摩根大通亞太區并購部聯席主管顧宏地表示。
業內人士指出，隨著跨境并購規模的急劇上升，融資過程中的政策風險也應該引起注意。今年以來，隨著跨境并購的狂飆突進，包括中概股的集中回歸，外匯儲備加速流出，一度引發了市場對于資本管制加強的擔憂。9月22日，國家外匯管理局資本項目管理司司長郭松表示，外匯管理局將支持正常合規的跨境并購和“中概股”回歸，并在這個過程中維護國際收支的平衡。郭松指出，外匯管理局支持真實合理的海外并購，希望去做并購的企業是那些有能力、有條件的，要防止以套利為目的的所謂“中概股”回歸。
跨境并購要預判審查風險
近年來，跨境并購紀錄不斷被刷新。但跨境并購在成就共贏的同時，充滿不同利益、制度乃至文化的碰撞。對于中資企業海外并購呈現何種特點，如何防范潛在風險?北京海問律師事務所國際合伙人呂雪梅在接受中國證券報記者專訪時表示，中資企業海外并購呈現“由重轉輕”、投資環節前移等特點;收購初期應對審查風險做出了初步預判，避免收購失敗。
投資環節前移
中國證券報：中資企業海外收購近年來有什么特點?
呂雪梅：從近幾年中資企業海外并購發展來看，收購標的“由重轉輕”、投資環節向早期項目推進是兩個比較明確的趨勢。
2010年以來，中資企業海外收購主要集中于境外礦產資源和高端制造等重資產行業。通過海外并購，中資企業可以獲得資源和海外的銷售渠道。也有一些企業嘗試收購歐洲“隱形冠軍”類的中小企業，希望把這些“小而美”的品牌和產品移植到中國，這些趨勢和收購思路一直延續至今。
從去年開始，圍繞著文化體育這類輕資產海外收購案例明顯增加，這在過去并不多見。
此外，收購海外高科技企業資產也是去年以來的熱點。除了收購相關公司股權，中資機構海外投資環節不斷前移，在PE/VC階段即介入投資的案例不斷出現。數據顯示，今年硅谷風投中有相當部分資金來自于中國企業。部分中國公司專門成立了硅谷項目投資基金。
從收購主體看，上市公司越來越走向前臺。過去的不少海外收購是按照大股東收購——注入上市公司的路徑實施。其中的主要制約因素是上市公司海外收購審批時間過長，大股東不得不走向前臺。不過，隨著重大資產重組監管條例進行一系列改革，對于直接以現金的收購行為，只需履行相關信息披露義務即可，不需要經過證監會的核準。這大大減少了上市公司海外并購的時間和審批成本，以及因此導致的不確定性。這使得上市公司在競標類海外收購中可以占得先機。
上市公司具有更加豐富的融資渠道和方式，一旦審批時間有所優化，越來越多的上市公司成為出海收購的主體。不過，上市公司直接向境外交易對方進行換股并購境外資產目前仍存在一些障礙。整體來看，通過一系列改革，制約上市公司海外收購的'主要監管障礙已經基本消除。
巧用“軟實力”
中國證券報：目前海外收購中，哪一類收購比較容易成功?
呂雪梅：整體來看，全球范圍內海外并購成功率并不高。無論是前期的談判、交易還是并購后的整合，各個環節都存在風險。從目前成功的案例來看，收購方與并購方處于同一個行業，或處于上下游產業鏈關系，這類情形下彼此比較了解，合并后協同效應顯著，這類并購則比較容易成功。
中國證券報：近年來也有部分中資公司海外并購被當地監管部門叫停。面對監管風險，中資企業有何方式進行控制?
呂雪梅：以美國市場為例，從中介機構的角度看，當擬并購標的處于敏感行業，收購過程可能觸發CFIUS(美國外國投資委員會)審查時，建議收購方最好在收購初期做一個預判。比如通過美國專業律師咨詢服務，對收購的審查風險做出了一個初步了解。
對于可能涉及敏感行業的收購，中資企業應當有全面而周密的計劃。若該交易被調查的可能性比較高，不妨考慮主動提交CFIUS審查。在交易公開前，也可通過一些該領域的專家與CFIUS進行提前溝通，在此基礎上，有針對性地修改和準備上報材料，從而確保成功率。
此外，中資企業不妨巧用“軟實力”，通過媒體和一些專業機構進行一些溝通和公共關系活動，有助于為并購交易獲得更多支持。
跨境并購“避重就輕”
今年前8個月，中國企業跨境并購延續快速增長的勢頭，實際交易金額617億美元，已超過2015年全年。從收購標的來看，與以前跨境并購的主要瞄準礦產和能源等“硬資產”不同，企業收購標的越來越“避重就輕”，高科技、高端消費、高端服務、醫療健康、高端制造業等領域成為熱門領域。
并購標的多點開花
值得注意的是，多家公司宣布了大手筆的跨境并購。從收購標的.性質看，上市公司青睞數字科技、健康、高端消費等新興領域。以西王食品(18.60,0.000,0.00%)為例，公司擬聯合春華資本斥資約48.7億元收購的加拿大Kerr公司是全球最大運動保健品公司;梅泰諾(39.09,-0.610,-1.54%)擬60億元收購的BBHI集團為美國知名互聯網廣告公司，擁有先進的基于上下文檢索的廣告技術;維格娜絲(22.90,-0.160,-0.69%)擬57億元收購的Teenie Weenie(維尼熊)是韓國著名中高端時裝品牌，于2004年進入中國市場，目前擁有1400家百貨店鋪和折扣店。
過去較長一段時間，中國企業海外并購的主要集中在資源和礦產領域。不過，這一趨勢已有所改變。目前中國企業海外并購遍及各行各業，包括高科技、互聯網、半導體、加工制造業、房地產、金融機構、紡織行業、健康行業等。今年以來，并購規模較大的案例多發生在上述行業。其中，美的集團(36.11,-0.210,-0.58%)收購庫卡集團股份，交易金額達292億元人民幣。資料顯示，庫卡是全球四大機器人(18.72,0.310,1.68%)企業之一，被視為“德國工業4.0(2288.48,7.740,0.34%)”高端制造業代表。
商務部國際貿易談判副代表張向晨表示，并購領域日漸多元化，信息技術和制造業兩個領域已經超過了資源和礦產領域。此外，對消費娛樂類資產并購表現突出。根據招商證券(16.38,0.080,0.49%)統計，上半年標的公司屬于傳媒行業的并購交易規模達197億美元，較2015年全年上升390%，包括萬達集團對美國傳奇影業的收購、萬達旗下的AMC娛樂控股公司對美國連鎖影院Carmike Cinemas的收購、蘇寧對國際米蘭俱樂部的收購等。其背后顯現出中國文娛產業的迅速發展。
業內人士表示，目前很多中國企業需要轉型升級，可通過收購獲取品牌、技術、市場渠道等資源。中國企業的海外并購行為逐漸趨于理性，不僅看技術，也看品牌、文化等無形資產，尋找與自身發展理念相契合的海外企業進行并購。
收購主體多元化
中國企業海外并購在并購主體的性質方面也表現出一些新的變化。摩根大通報告指出，在最近一輪并購潮中，收購主體更加多元化，范圍更廣，包括各行業的公司、A股上市公司以及私募股權基金。
A股上市公司仍是活躍的跨境并購主體。資料顯示，今年以來，A股上市公司共發起海外并購案144起，涉及上市公司127家。
普華永道報告稱，民企今年上半年的跨境并購交易金額首次超越了國有企業，在20宗最大型的并購活動中，民企占了2/3。中國社科院世界經濟與政治研究所閆斐分析指出，以往國有企業憑借規模、市場占有率、資金實力和較強的風險承受能力搶灘海外布局，這些企業中許多來自能源、礦產等行業，“資源尋找型”的“走出去”是其中重要特點。在全球能源和礦產行業陷入低迷的情況下，這些企業遭受沖擊較大。民營企業則數量多、行業分布廣、經營體制靈活、投資領域多元化，且受到的安全審查概率和嚴格程度都比較低，提升了并購交易的成功率。此外，政策層面也在推動民營企業“走出去”，并享有與國企同樣的政策支持和優惠。
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