西方學者企業現金持有行為理論模型述評

西方學者企業現金持有行為理論模型述評

　　論文摘要：本文分析評價了西方學者的現金持有行為的權衡理論模型、信息不對稱模型和代理成本模型，從中發掘影響企業現金持有量的決定因素，以期為管理者正確做出現金持有決策和提高企業資金利用效率提供借鑒思路。

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　　論文關鍵詞：現金持有量；權衡理論；信息不對稱；代理成本

　　一、引言

　　企業的現金持有行為是企業的一項重要理財行為。隨著我國證券市場的快速發展，現金持有量作為企業的重要融資渠道，對經營戰略和投資決策的意義越來越大，上市公司的資金利用效率也引起投資者越來越多的關注。西方學者自20世紀90年代以來對企業現金持有行為進行了大量的探討，形成了豐富的研究成果，但有關我國上市公司現金持有行為的研究不論是規范性研究，還是實證研究都對此還未引起充分關注。有鑒于此，本文運用西方現金持有理論模型分析影響企業現金持有行為的決定因素，希望能夠為我國在這一領域展開深入研究提供參考。

　　二、企業現金持有行為的理論模型

　　企業為什么要持有大量現金及現金等價物?西方學者從多個角度對公司持有現金的動機進行了分析，并系統提出了現金持有的權衡理論模型、信息不對稱模型和代理成本理論模型。

　　(一)權衡理論模型
　　權衡理論模型認為企業通過權衡持有現金的邊際收益和邊際成本確定它們的最佳現金持有量�，F金持有的收益主要包括：降低企業發生財務困境的概率；降低企業外部融資成本與清算現有資產：使企業發生財務約束時繼續實施投資政策�，F金持有的成本包括持有成本(管理費用和機會成本)、轉換成本和短缺成本。企業缺少現金不得不從外部資本市場融資，如出售現存資產，削減股利和投資，發行股票和債券，重新進行融資談判，或者多種方式并用。該模型認為，如果企業出售自有資產的成本足夠低，企業是不會在資本市場上融資的。根據權衡理論模型，影響企業現金持有行為的因素有：

　　1．籌集外部資金的交易成本　　一般來講，己經進入公開資本市場的企業籌集外部資金交易成本低，這意味著企業能較容易的籌集到外部資金，從而持有較少的現金。此外，舉債能力較強的企業也可能持有較少的現金，例如具有較高信用等級的公司容易從外部籌集資金，持有較少的現金。

　　2．現金替代物及股利支付水平　　當一個企業的資產負債表上有資產，并且這些資產能夠以較低成本轉化為現金，那么通過出售這些資產籌集資金就是經濟的。因此，此類企業通常持有較少的現金和較高水平可轉化的流動資產�，F金以外的流動資產在發生現金短缺時能以較低成本變現，這些流動資產被視為現金替代物。另外，支付股利的公司可以通過減少股利支付來獲得低成本的資金，所以這些企業比沒有支付股利的企業持有更少的現金。

　　3．投資機會　　盈利性投資機會的增加意味著如果公司面臨現金短缺，將不得不放棄好的項目。因此，這樣的投資機會越多，企業就應持有更多的現金。同時擁有優良投資項目的企業財務困境成本較高，因為構成企業價值的優良投資項目的凈現值往發生破產時幾乎會完全消失，因此擁有優良投資項目較多的企業將會保持較高的現金持有水平以避免財務困境的發生。
　4．財務杠桿　　關于財務杠桿和現金持有的關系是不確定的。一方面，隨著財務杠桿的增加，企業破產的概率就會上升，因此預期有較高杠桿比率的企業會持有較多的現金。另一方面，財務杠桿比率反映企業舉債能力，杠桿比率越高，企業局債能力越強，持有的現金水平也就越低，因此，杠桿比率被視作現金持有量與流動性證券的反向替代物(John,1993)．

　　5．企業規模　　由于證券發行的固定成本帶來的規模經濟，規模大的企業外部融資成本較低。另外，由于多元化經營，大規模企業可以出售非核心資產來獲取現金流量，發生財務困境的概率較低(Rajan&Zingales,1995)。以上分析表明，企業規模與現金持有水平負相關。

　　6．現金流量及其不確定性　　現金流是企業持有現金的來源，對現金流量較多的企業來說，放棄有價值的投資機會的風險與面臨財務困境的風險較低，因此這類企業持有現金水平一般較低。另外，由于市場行情和其他不測因素的存在，企業通常對未來現金流入量和現金流出量難以做出準確的估計和預期，這種現金流量的不確定性會增加了企業面臨現金短缺的風險。因此，現金流量不確定性的公司會持有更多的現金。

　　7．債務期限結構　　債務期限結構對企業現金持有決策也有重要影響。短期債務比例越高的企業因經常展期而面臨財務風險，容易陷入財務困境。因此，當其他變量不變時，債務期限結構與企業現金持有量負相關。然而Barclay和Smith(1995)研究發現，信用風險最高與信用風險最低的企業發行更多的短期債務，而信用風險居中的企業偏好發行長期債務。信用等級越高，企業融資能力就越強。如果將發行短期債務當作反映企業信用等級最高的變量，那么債務期限結構與企業現金持有量正相關。除了上述因素影響企業現金持有水平外，套期保值成本和現金循環周期也會影響企業的現金持有水平。企業套期保值成本越高、現金循環周期越長，持有現金也就越多。

　　(二)信息不對稱模型
　　信息不對稱模型認為，由于信息不對稱存在，使得企業籌集外部資金需要付出成本代價。例如外部資金供應者對企業資產價值和企業運營信息并不完全了解，這種信息的不對稱可能造成市場上企業股票價位混亂，于是外部資金供應者認為要確保他們不以被高估的價格購買證券，就應適當地對所購買的證券打折扣。但是，正是由于不對稱信息的存在，外部資金供應者對價格的折扣傳遞給管理層的信息卻可能是證券價格被低估了。這樣，管理層發現不發行證券可能更有利，就會相應地減少投資機會。信息不對稱模型預測了當證券發行對信息敏感時，籌集外部資金的成本就會隨著信息不對稱的增加而增加，因此，為了降低信息不對稱所帶來的高成本，持有充足的現金是有價值的。Antunovich(1996)也指出，既然具有嚴重信息不對稱的公司進入資本市場有更多的困難，這些公司就應該持有更多的現金。否則，當信息不對稱很嚴重時，現金短缺會迫使公司壓縮投資，同時可能面臨更大的成本支出。例如，研究和開發費用支出較高的企業，倘若信息不對稱問題嚴重，陷入財務困境的成本將會更大，因此必須持有更多的現金。

　　在權衡理論模型和信息不對稱模型(優序融資理論模型)中，同一因素和現金持有量的關系存有差異，甚至完全相反。權衡理論模型中企業規模、現金流量與現金持有水平負相關，而在信息不對稱模型正相關；財務杠桿與現金持有量在權衡理論模型中關系不明確，但在信息不對稱模型中負相關。
　(三)代理成本理論模型

　　1．管理者操控性代理成本模型　　代理理論認為，由于不對稱信息的存在，管理者們和股東之間存在著嚴重的利益沖突，這導致管理者通常會從事一些以犧牲股東利益為代價或消費更多的額外津貼來增加私人利益的行為。管理者操控性代理成本模型認為，管理者持有大量現金就是一種能夠達到增加個人私利的行為。首先，管理者通常會厭惡風險而持有過量現金，這有利于鞏固管理者的既得利益和地位，因此反接管意圖強的公司會持有更多的現金。其次，一方面管理者手中的大量現金使得管理者能投資那些不受資本市場歡迎和看好的項目，從而避免資本市場的監管。另一方面，管理者持有大量自由現金而不愿分給股東，給自己更大的自由空間去追求私利。

　　總的來講，管理者操控性代理成本引致的問題，會增加企業總的代理成本，降低企業價值。當存在下面幾種情況時，管理層會增加現金持有量：(1)外部股權非常分散時，公司會持有過量的現金。大股東的存在使得接管或代理權的爭奪更為容易。(2)債務水平較低的公司會持有過量的現金。因為低債務使得公司很少受到資本市場監管。(3)那些通過改善反接管章程來保護公司控制權市場的公司將持有更多的現金，這使公司很少可能成為接管目標。另外，管理層持股比例對現金持有量也會產生影響。管理層持股能協調管理者與股東的利益沖突。但這也增強了管理層抵抗外部市場束縛的能力。

　　2．債務代理成本模型　　債務代理成本模型認為，當股東和債權人利益的不一致，或者不同債權人利益不同時，代理成本就會產生。債務代理成本主要包括：由于債權人對資本使用的嚴格限制，如對公司的現金流量實施契約控制，影響了代理人(管理者和所有者)的經營決策，造成公司的價值損失，如風險投資機會的喪失、資產結構的保全安排或有利的股利分配政策的無法落實等。該模型認為，債務代理成本的存在，使高杠桿公司發現籌集資金是很困難的并且成本昂貴。為了避免由于債務代理成本過高而不能籌集到資金去投資有價值的項目的情況發生，公司通常會選擇低水平的財務杠桿或者持有更多的現金。

　　三、總結與啟示

　　從上面的分析可以看出，國外學術界對現金持有行為的研究已經形成了豐富研究成果，一些學者用已有的理論對影響企業現金持有行為的因素進行了大量的分析，從不同角度做出了理論解釋，但尚未取得一致的觀點。從我們涉獵的有關影響現金持有行為的決定因素的經驗研究文獻來看，權衡理論模型得到了較多的支持。同時，實證研究支持了投資者法律保護程度越好，企業持有越少的現金的觀點。此外，股權集中度與企業現金持有水平負相關在實證研究中得到一致支持；但經營者持股比例和現金持有量之問是負相關，還是非單調關系，理論研究和經驗文獻都還沒有得出一致結論。西方上述研究結論能否移植到我國，還有待于檢驗，但國外研究的理論基礎和研究方法無疑為我國的在這一領域展開深入研究提供參考。研究的問題可以有以下幾個方面：(1)我國上市公司現金持有量是否適度，影響企業現金持有行為的因素是否符合西方的理論假說。(2)我國上市公司是否超額持有現金，超額持有現金的公司特征有哪些，以及公司持續性高額持有現金對公司績效的影響有哪些。(3)投資者保護程度與現金持有決策的關系。在我國，投資者保護程度正在經歷～個從弱到強的過程，隨著投資者保護程度的加強，企業持有的現金水平也將呈現規律的變動。(4)公司治理與企業現金持有決策的關系。公司治理問題一直是我國研究的一個課題，但大多是從公司績效這一角度來分析的，因此從企業現金持有行為的角度研究公司治理問題，發掘現金持有行為背后的治理意義，可能會為衡量我國上市公司治理機制的有效性提供新的思路。
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