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投資者行為理論及其對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的啟示
論文摘要：證券市場(chǎng)投資者行為理論是古典均衡市場(chǎng)理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場(chǎng)中的運(yùn)用。該理論強(qiáng)調(diào)投資者在“經(jīng)濟(jì)人”條件下的投資動(dòng)機(jī)，旨在說(shuō)明證券市場(chǎng)必須是在以完善的市場(chǎng)制度為依托、市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用、經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人具有貝葉斯理性并能無(wú)障礙獲得市場(chǎng)信息條件下，投資者才具有理性的套利行為。依據(jù)投資者行為理論，我國(guó)證券市場(chǎng)要在完善市場(chǎng)制度的基礎(chǔ)上，構(gòu)建均衡市場(chǎng)的宏觀環(huán)境與微觀基礎(chǔ)，培育理性投資者。
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論文關(guān)鍵詞：投資者行為；理性投資；均衡市場(chǎng)
一、投資者行為理論形成與發(fā)展
自從經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來(lái)，“經(jīng)濟(jì)人”思想一直統(tǒng)治經(jīng)濟(jì)學(xué)界。在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，市場(chǎng)機(jī)制如同“無(wú)形之手”支配著“經(jīng)濟(jì)人”行為，市場(chǎng)價(jià)格能夠隨著供給與需求的變化及時(shí)調(diào)整，社會(huì)經(jīng)濟(jì)始終處于均衡狀態(tài)。均衡理論自從亞當(dāng)·斯密創(chuàng)立以來(lái)，經(jīng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學(xué)派的弗里德曼，理性預(yù)期學(xué)派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場(chǎng)運(yùn)作方式最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域，投資者行為理論是均衡市場(chǎng)理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場(chǎng)中的運(yùn)用。
1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運(yùn)用收益、方差的分析方法，確立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個(gè)投資者理性選擇而形成的整體市場(chǎng)均衡，用證券市場(chǎng)線來(lái)描述證券價(jià)格的形成機(jī)制，即在均衡條件下證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比的關(guān)系。投資者通過(guò)分散投資化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則是單個(gè)證券對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度(B值)。投資者依據(jù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱(chēng)性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運(yùn)用到證券市場(chǎng)，把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益看成是風(fēng)險(xiǎn)證券對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度來(lái)決定的，把系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)概念運(yùn)用到資本市場(chǎng)分析中，被稱(chēng)之為證券市場(chǎng)理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)證中是不可能測(cè)定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了投資者套利定價(jià)理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響證券收益的不是一個(gè)因子，而是多個(gè)因子，證券的收益同影響收益的多個(gè)因子有關(guān)(因子模型)。投資人在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下尋找相同因子對(duì)相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會(huì)。因子模型表明承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券應(yīng)是有相同的收益，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格處于非均衡狀態(tài)時(shí)，就產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)，套利活動(dòng)將改變證券的收益，使證券市場(chǎng)達(dá)到均衡。
投資者行為理論的又一個(gè)分析視角是有效市場(chǎng)理論。如果說(shuō)資產(chǎn)組合理論解決了均衡證券市場(chǎng)中的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系問(wèn)題，那么，作為均衡市場(chǎng)的又一支點(diǎn)的有效市場(chǎng)理論(EMH)則解決了證券價(jià)格的形成機(jī)制問(wèn)題。早在1900年法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)原理，商品的當(dāng)前價(jià)格是對(duì)其未來(lái)價(jià)格的無(wú)偏差估計(jì)，商品的現(xiàn)在價(jià)格等于其未來(lái)的期望價(jià)格。1938年，美國(guó)投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內(nèi)在價(jià)值是由未來(lái)股利的折現(xiàn)所決定的。該理論認(rèn)為人們可以通過(guò)完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價(jià)值，投資者的行為反映市場(chǎng)的信息。1959年英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎達(dá)爾(kendal1)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，證券未來(lái)的價(jià)格獨(dú)立于當(dāng)前的價(jià)格，價(jià)格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。1970年法碼(Fama)在對(duì)過(guò)去的有效市場(chǎng)理論進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場(chǎng)理論框架，法碼(Fama)給有效市場(chǎng)的定義是，有效市場(chǎng)的證券價(jià)格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。托賓認(rèn)為股票市場(chǎng)的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評(píng)價(jià)。即在公開(kāi)信息、市場(chǎng)無(wú)障礙條件下，證券價(jià)格能夠被市場(chǎng)充分反映。
資產(chǎn)組合理論、有效市場(chǎng)理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論的基石。“理性人”與信息充分是其共同的理論假設(shè)，均衡市場(chǎng)和有效市場(chǎng)是其理論的結(jié)論。但20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場(chǎng)分析范式在理論與實(shí)踐上都遇到了挑戰(zhàn)。首先，均衡市場(chǎng)假設(shè)的投資者完全理性及公開(kāi)信息在理論上受到了越來(lái)越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。AndreiShleifer認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律并不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。“投資者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實(shí)證方面，席勒(Shiller1981)發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)不是簡(jiǎn)單“價(jià)格由未來(lái)紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法馬也承認(rèn)，基于證券過(guò)去收益所做的預(yù)測(cè)‘與早期的研究結(jié)論不相一致。正因?yàn)楣善笔袌?chǎng)存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現(xiàn)象，激起了非均衡股票市場(chǎng)理論的誕生。行為金融理論認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場(chǎng)并非總是均衡的市場(chǎng)。因?yàn)橥顿Y者在面對(duì)不確定的未來(lái)世界時(shí)，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價(jià)中具有不可缺少的影響力。
二、投資者行為理論要點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)意義
(一)投資者行為理論要點(diǎn)
均衡證券市場(chǎng)理論由其前提條件和結(jié)論兩部分組成。就研究方法來(lái)講，均衡股票市場(chǎng)理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性選擇和均衡分析為基礎(chǔ)。
第一，從經(jīng)濟(jì)人和理性人的角度研究人的行為：在行為動(dòng)機(jī)上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環(huán)境和約束條件下，選擇最優(yōu)的行動(dòng)方案。所以，證券投資者總是在既定風(fēng)險(xiǎn)條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，以“市場(chǎng)出清”為依據(jù)，闡述信息的作用以及投資者對(duì)市場(chǎng)信息的反映。首先，市場(chǎng)的信息是公開(kāi)和真實(shí)的，不存在“非對(duì)稱(chēng)信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的獲得市場(chǎng)信息；最后，投資者能夠有足夠的知識(shí)和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對(duì)信息反映過(guò)度或者反映不足。
第三，同古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣，均衡證券市場(chǎng)理論是在既定的市場(chǎng)制度下，來(lái)研究投資者的行為，或者說(shuō)，均衡證券市場(chǎng)理論認(rèn)為：市場(chǎng)機(jī)制是有效的，在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度下，理性人的競(jìng)爭(zhēng)與選擇以及對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡是均衡證券市場(chǎng)形成的動(dòng)力。
在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結(jié)論是證券市場(chǎng)是均衡的市場(chǎng)，均衡市場(chǎng)的特征體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
第一，投資者具有理性選擇的能力。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，投資者能對(duì)證券做出合理的價(jià)值評(píng)估，在既定風(fēng)險(xiǎn)條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，證券價(jià)格能夠體現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)價(jià)值，反映上市公司當(dāng)期與未來(lái)收入——現(xiàn)金流的變化，使證券市場(chǎng)成為社會(huì)資本尋找最優(yōu)投資機(jī)會(huì)的平臺(tái)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，有發(fā)展前景的企業(yè)能夠籌集到更多的資本支持，投資者也能從中得到更高的回報(bào)。
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