基于行為理論的公司治理研究新思路

基于行為理論的公司治理研究新思路

   論文關鍵詞:行為經濟學;公司治理;行為公司治理

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 　 論文摘要:隨著會司治理丑聞的不斷爆發以及行為經濟學的興起，引發了從行為角度研究公司治理問題的熱潮。本文分析了傳統經濟學框架下公司治理研究存在的不足，重點介紹了行為公司治理研究的最新進展，并對該領域未來研究趨勢進行了詳細分析。

    在安然、世界電訊等財務丑聞以及網絡泡沫破滅之后，人們對公司治理予以前所未有的關注。人們普遍認為應該加強對經理人的監管，立法者顯然也采取了相應的措施。因此理論研究側重于通過相應的制度安排和機制設計來誘導“自利”的管理者(控制人)為股東(所有者)創造價值，會計、經濟、金融、管理和公司戰略文獻中出現了大量有關公司治理問題的討論，并產生了許多有價值的研究結論，為現代企業公司治理實踐提供了許多理論借鑒。然而，傳統公司治理研究注重對特定主體行為(管理者)的優化，而忽視了更為重要的解決方式，即保持好的均衡，實現股東和經理人的利益共享。隨著行為經濟學、行為金融等學科的逐漸發展以及一系列研究成果的出現，公司治理研究出現了一個新的研究思路—行為公司治理研究。所謂行為公司治理研究，是指突破傳統經濟學范疇下的公司治理研究框架來分析企業內部股東和經營者之間的治理關系，借鑒行為經濟學研究思路與相關研究成果來探討投資者和經營者非完全理性狀態下的公司治理特征與治理效率，特別追求實現經理人與投資者之間的利益共享與互惠均衡，而不僅僅是投資者利益最大化。

    世界銀行的一份報告指出，“中國目前通過完善公司治理以推進企業改革的做法，可以視為是市場經濟轉變最后階段的序幕”。轉型經濟環境下，中國公司治理體系還存在很多缺陷，因此借鑒行為經濟學的相關研究成果，從行為角度對中國公司治理問題展開研究，具有很重要的理論和現實意義。本文首先對傳統經濟學框架下的公司治理研究思路及其存在的缺陷進行簡要分析;第二部分論文將重點闡述行為公司治理的基本研究思路及其已有研究成果;第三部分，論文將運用行為公司治理的研究思路來分析中國公司治理中存在的諸多現實問題，提出基于中國治理背景的行為公司治理研究框架。

    一、傳統經濟學框架下的公司治理研究及其不足

    沿襲Berle和Means“所有權與控制權分離”的觀點以及Jensen和Meckling提出的代理理論，許多學者對經營者與所有者之間的利益沖突以及如何通過制度安排與機制設計來緩解這種沖突展開了大量研究。Bradley指出盡管經營者不排斥股東利益最大化，但是他們卻往往還會去追求尊重、權力、挑戰以及揚名立萬的機會等等，并且由于掌握著企業的實際控制權，因此他們有能力去實現這些私人收益。Deni日指出經營者與所有者之間主要存在三種沖突來源：經營者維持現有權力的欲望、經營者的風險厭惡和對自由現金流的處理方式。對于所有者與經營者之間的利益沖突，理論界普遍認為存在三種解決辦法，即通過事前契約安排來約束經營者的行為、通過監控經營者行為以確保他們遵循股東利益最大化原則、通過激勵機制設計將經營者自身利益與股東利益聯系起來，但是由于合約處理存在的交易成本太高，因此治理機制就變得重要了。

    公司治理的核心就是通過制度安排與機制設計來緩解經營者與所有者之間的利益沖突。Jensen(1993)指出存在著四種基本的公司治理途徑，包括法律與政治途徑、內部控制機制、外部控制機制和產品市場競爭，其中內部治理機制又包括董事會構成、管理者薪酬契約、大股東治理和債務融資等方式。之后又圍繞著每一種治理機制的設計及其運行效率，展開了深人研究。歸納起來，對于治理機制的深人研究基本上都是從如下兩個角度展開的:第一，這種治理機制能否緩解經營者與股東之間的利益沖突?如果能，是如何實現的?第二，這種治理機制的運行對企業績效是否會產生顯著的影響?Shleifer& Vishny(1997)，Denis& McConnell(2002)，Stijn Claessens(2004)等對傳統經濟學框架下的公司治理研究邏輯進行了系統綜述，國內學者中鄭志剛(2004 ) ,姚偉(2003)等也對國內外公司治理研究現狀進行了述評。本文側重分析行為公司治理的分析框架，故對傳統公司治理研究不再贅述。
   傳統治理研究假定各利益主體均是完全理性的，進而通過期權、股票贈與等機制設計來優化管理者行為以最大化股東利益。但是行為經濟學的最新研究成果卻發現，人并不是完全理性的，人的行為都具有一種短期性，人們更看重近期的收益。因此股票期權、業績股票的贈予在某種程度上反而刺激了經理層的短期行為和對公司股票價格的操縱，進而催生了許多公司治理丑聞的爆發。同時傳統公司治理中對經理層的激勵主要是通過貨幣激勵方式來實現的，而行為經濟學的研究發現，人們除了追求物質利益外，對于社會認同、信任、公平等非物質激勵也表現出很強烈的需求。此外傳統公司治理研究將“獨立董事”視為強化對經營者監督的有效制度安排，但是卻很難對治理實踐中“獨立董事不獨立”以及由此引發的種種問題做出解釋。更為重要的事，傳統公司治理追求對特定主體(經理層)行為優化以實現股東利益最大化，而忽視了不同利益主體之間的利益共享與互惠均衡。而行為經濟學的研發表明，互惠心理對人的行為產生重要影響。

    二、行為經濟學的興起

    半個世紀以來，傳統經濟學一直將其理論建立在一系列嚴格的假設基礎之上，即人們的行為準則是理性的、不動感情的自我利益。20世紀80年代以后，以Richard Thaler為首的經濟學家，從進化心理學獲得啟示，認為大多數人既非完全理性，也不是凡事皆從自私自利的角度出發，以此理論為基礎，專門研究人類非理性行為的行為經濟學便應運而生。

    1、期望理論與相關心理分析范式

    卡尼曼( Kahenmann)與托夫爾斯基(Tvershy )于1979年提出的關于人們在不確定條件下決策行為的預期理論成為了行為公司治理研究的理論基礎。這兩位集中于風險心理研究的學者指出，人們在現實經濟決策過程中表現出來的對于風險的態度與基于完全理性的預期效用理論是相沖突的。在此基礎上行為經濟學家總結了“心理帳戶”、“過度自信”等現實決策過程中人們的非理性行為模式。

    首先，個人對于風險的態度，并不一定遵循馮諾依曼一摩根斯坦理性概念的假設。期望理論指出，在對風險進行判斷時，人們并不看重其財富的絕對水平，而更關注相對于某一參考點的財富的變化情況。其次，人們在面對不確定條件下的決策時，表現出大量的偏離理性決策模式的認知偏差與心理范式，如非貝葉斯法則(即人們面對不確定條件的決策與預期經常體現出夸大小樣本的代表性，對小概率事件加權太重，從而會犯小數法則的偏差)、代表性特征推斷(即人們在憑以往的經驗已經掌握了某些事物的代表性特征后，在判斷該事物是否出現時，往往僅憑觀察其代表性特征是否出現來判斷)以及框架效應、過度自信、心理帳戶、從眾心理、后悔心理、易得性偏差等等。

    2、與互惠、信任、合作、認同等激勵機制設計相關的研究

    盡管最近三十多年來，通過博弈論等的發展，經濟學和管理學對激勵、契約和組織的建模和理解有了長足的進步，為公司治理研究提供了初步的分析框架與工具。但這一進步卻由于對人類動機的經驗主義和懷疑論的觀點而受到限制，主要表現在對塑造人類行為至關重要的非貨幣動機的忽視。由于這些動機在由不同的契約和組織表征的激勵中以不同方式交互作用，忽視它們將可能造成對不同激勵相對績效的曲解。與機制設計相關的非貨幣動機主要有:期望互惠、獲得社會認可、損失規避、清晰目標和參與者情緒、時間不一致行為等。因此深人研究這些動機與貨幣激勵的相互作用，并對心理學見解加以修正以應用到所有者與經營者之間的治理機制設計具有很重要的理論和現實意義。

    在過去的5-10年中許多實驗和問卷研究都表明互惠行為是普遍存在的。Fehr, Riedl (1993, 1997)，Dickhaut (1995)等認為當人們收到禮物時，他們往往會做出互惠性反應。最后通碟博弈的結果表明當人們受到不友好行為對待時往往會做出回擊。Agell (1995 )，Bewley (1995 )，Blinde (1990)等的間卷調查結果也表明:普通員工以及員工經理相信公平、工作道德以及互惠傾向是人們行為，特別是工人努力行為的很重要決定變量。

   人類社會另一個重要事實就是盡管人們具有物質激勵去背叛，但是非親屬之間的非捆綁性契約還是發生了并且一直保持著。由于合作一般都發生在非親屬人群中，血緣理論不能夠解釋這種現象。解釋這種非親屬合作的一種可能性就是認識到許多交互活動發生的重復性。Camerer (1997 )指出:當重復交互活動機會充分高時，理性自我主義者(也就是僅僅關注自身物質利益的理性參與者)可以通過充分合作來建立均衡，盡管他們存在短期欺騙動機，原因是欺騙行為不僅僅會減少短期利益而且根據這個均衡可能還會引發長期損失。

    Avner, puttennan (1998)認為傳統經濟學在一定前提下對行為的預測和解釋相當成功，但同時在一些前提條件下，經典自利的經濟學假設導致實證中錯誤的預測從而產生的錯誤的規范建議;Fehr(2003)指出:經濟學家在對理解激勵合約和組織方面取得了許多進步，但是他們將其注意力局限于一個非常狹窄和與實際并不完全符合的人類動機上。如果忽視了參與人對于社會群體的認同渴望而對于社會群體交互行為的激勵，則難于理解人的行為和合作水平。而實際上，貨幣激勵的作用是有限的，諸如期望互惠和避免在社會上不被承認方面的動機自身就可以產生強有力的激勵。Herbert (1998)明確提出擴展的個人行為模型應將有關行為的科學作為一個整體來看，即應當包括生物學、人類學、社會心理學、社會學、政治學和經濟學以及跨學科專門領域像神經科學、行為生態學等。

    三、行為公司治理研究的主要視角及其成果

    從行為經濟學最新研究成果出發，行為公司治理探討投資者和經營者非完全理性情形下的公司治理特征和治理效率，并借鑒行為經濟學相關研究成果對現有公司治理機制做出調整和完善。雖然有關行為公司治理的研究還剛剛起步，但是也產生了許多有價值的研究成果。

    Milgram (1974 )最早突破傳統經濟學范疇來考察公司治理問題，他將公司治理丑聞視為“倫理失敗”，并提出“代理轉移”的概念來描述代理問題中個體以忠誠的名義而拋棄理性決策的情形。Wein-stein (1980)指出人們一般都相信自己會比別人有更大的可能性經歷樂觀事件，而有更小的可能性遇到沮喪事件。從這一觀點出發，Heaton ( 2002)對公司治理中的管理樂觀主義, Gervais and Odean ( 2003 )對公司治理中的經理層過度自信進行了深人研究。Gilovich, et. al (2002)和Kahneman (2000)則從經營者非完全理性角度出，對管理決策中非標準偏好和判斷偏見對公司治理產生的影響進行了研究，指出充分認識實踐中管理者行為決策過程的特征對于完善公司治理機制具有很重要的意義。Blair ( 2001)從信任角度討論了股東和管理者之間的相互信任在現代公司治理中的重要性，他們認為股東與管理者之間相互信任關系的建立不僅僅可以強化對管理者的外在激勵，而且能夠改變他們的內在偏好，進而提高治理效率。

    Morck ( 2004)從公司治理失敗案例分析出發，指出現代公司治理失敗的一個主要原因是公司治理體系中董事會成員和其他管理者對CEO的忠誠超過了對股東的忠誠以及對法律的服從。他認為在公司治理研究中深人分析各利益主體的行為特征具有很重要的意義，并指出傳統的經濟學理論很難對這些治理實踐做出解釋。接著他通過實驗研究方法深人分析了公司治理中的不適當忠誠行為及其引發的后果，并證明在公司治理實踐中引人獨立董事(表達不同的意見)與非執行總裁(產生權威替代效應)可以降低董事會和企業內部管理者對CEO的過度忠誠，減少公司治理災難的發生。Yermack (1999)認為降低CEO對董事會成員的控制有利于提高董事會治理效率，并指出存在兩種途徑實現這一目標，即由在任獨立董事提名未來獨立董事候選人，或者由機構投資者或公眾股東提名董事會成員，盡管這兩種方式都有可能會產生其它的治理問題。

    Larcker (2004)運用實證研究方法對公司治理因素與管理者行為及組織績效之間的關系進行了研究，結果表明現有學術研究中所運用的公司治理結構性指標對經營者行為和企業績效具有很有限的解釋力。此外還有許多學者對不同的公司治理結構對經營者行為和組織績效的影響展開研究。Her-malin和Weisbach (2004)通過分析最近公司治理實踐中出現的一些新趨勢(比如獨立董事風靡、外部市場聘請CEO, CEO薪酬的大幅度增加、CEO任期的縮短等)，提出了運用行為經濟學理論來研究公司治理的必要性，并基于行為經濟學理論構建模型對董事會的CEO選擇、監督或解雇等決策行為過程進行了具體分析。

    Alexander (2004)從亞洲經濟危機出發，深人討論了公司治理改革的必要性。他們明確指出僅僅依賴市場價格機制的傳統公司治理很難保護普通投資者的利益，他認為“公司治理不僅僅是公平的價格機制，還是公平的法律機制”，并從行為法學和行為經濟學角度詳細論述了法律治理途徑在公司治理過程中的作用。Jeff'ery等從行為視角探討了公司治理中的并購過程及其對產出的影響，構建了一個有別于傳統財務視角的并購行為概念模型。

    Summers (1993 )、Stein(1996)從投資者非完全理性角度對公司治理展開了研究。他們認為證券資本市場是非完美的，并將企業內部融資管理和投資決策視為對有價證券市場錯位定價的反應。Baker(2004)在Stein的研究基礎上構建了從投資者非理性角度研究公司治理的理論框架，指出在投資者非理性情況下，管理者必須平衡三個相互沖突的目標:最大化公司價值、最大化當前股票價格、充分利用市場定價錯位，并詳細討論了在該理論框架下企業投資、資本結構、并購行為、管理者薪酬策略等治理行為的特征。

    四、行為公司治理未來研究趨勢

    公司治理丑聞的不斷爆發以及行為經濟學研究的不斷深人，引發了從行為角度研究公司治理的熱潮。然而由于該領域研究還處于起步階段，研究思路還比較零散，還沒有形成統一的研究框架。但是從行為經濟學視角來探討公司治理中各行為主體之間的治理關系和機制設計無疑為公司治理研究開辟了一條獨特路徑。突破傳統經濟學框架下的研究思路，從各利益主體現實行為特征的角度來分析他們之間的治理關系，對于傳統公司治理研究是一個很好的補充，同時也有利于解釋公司治理實踐中暴露的種種問題。公司治理的核心是如何合理安排股東(包括控制性股東與小股東)、董事會及經理層之間的利益關系，因此隨著行為公司治理研究的不斷深人，必將圍繞著這幾個利益主體的行為特征與行為關系作為研究切人點，借鑒行為經濟學的相關理論(特別是互惠理論和行為博弈分析工具)來構建行為公司治理研究框架，實現各利益主題之間治理關系的互惠相容�；�于上述行為公司治理研究的基本框架，如下幾個關鍵問題有待進一步深人剖析。

    1.控制性股東與小股東之間的互惠治理機制設計

    隨著公司治理體系的不斷完善以及其國內資本市場的不斷發展，我國公司的股權結構集中度呈現逐步減少的趨勢。但是與國外公司相比，我國上市公司的股權結構依然保持了較高的集中度，特別是少數股東在其中擁有很高的股權比例。對于股權集中型上市公司而言，在公司治理體系中實際上存在著包括小股東與控制性股東之間、控制性股東與董事會之間、董事會與經理層之間等多層委托代理關系。在控制性股東主導的公司治理實踐中存在兩個均衡的結果:一是“控制性股東監督，小股東搭便車”，二是“控制性股東侵占小股東利益”。這表明，控制性股東與小股東之間既存在著利益一致性又存在著某種利益沖突，那么該如何設計控制性股東與小股東之間的治理機制，以充分發揮控制性股東治理的積極作用并盡量減少其消極作用?如何通過機制設計保證小股東的利益不受到侵占?突破傳統經濟學的分析框架，從控制性股東與小股東之間的互惠合作行為角度人手，借鑒行為經濟學的互惠理論，運用行為博弈方法來探討控制性股東與小股東之間的互惠機理，探求控制性股東與小股東之間互惠合作的條件，必將在未來行為公司治理中得到廣泛關注。通過基于雙方行為視角的博弈分析來構建控制性股東與小股東之間的互惠合作治理機制，以便控制性股東主導的公司治理實現由“狹隘的沖突”到“互惠合作共贏”的轉變，提升公司治理效率。

    2.董事會與經理層之間的治理關系研究
   安然、世通以及國內連續發生的公司治理失敗表明，傳統董事會與經理層之間的治理關系還存在著很大缺陷。因此，有必要從行為公司治理視角進一步深人董事會對經理層的激勵控制機制的研究，完善公司治理體系。

    首先，接連發生的公司治理失敗引發了人們對于目前經理層激勵機制的反思。股票期權、股票贈與等權益報酬形式既將經理層與股東利益強制性的捆綁在一起，但在某種程度上也激發了經理層運用其所擁有的控制權來操縱公司股票價格。行為經濟學研究成果表明，人們往往更看重眼前的收益，而忽視未來利益。那么借鑒行為經濟學的相關理論(如損失厭惡、參照點效應、時間偏好不一致等)進一步對經理層的貨幣激勵方式及其激勵效率展開研究，探討經理層報酬項目構成的決定因素及其對經理層激勵效率的影響。

    同時，傳統的經理人激勵契約往往都注重從物質報酬角度來分析，但是行為經濟學的研究成果表明，人們還表現出很強的非貨幣需求，諸如社會認同、信任、公平等。因此在傳統物質偏好基礎上，引人社會偏好，從行為經濟學角度來分析董事會與經理層之間的關系契約對經理人的激勵效率，探討關系契約對傳統正式物質激勵契約的補充作用，構建基于貨幣契約與關系契約的復合激勵機制對于降低代理成本，提升治理效率都具有很大價值。

    3.基于行為理論的管理者治理特征及效率研究

    現代企業所有權與經營權的分離使得掌握實際控制權的經營者在治理體系中處于核心地位。已有研究表明，管理者非完全理性下的行為治理研究主要關注管理決策中非標準偏好和判斷偏見對公司治理產生的影響。目前行為公司治理中對管理者的研究主要集中在對管理樂觀主義和經理層過度自信，以及參照點偏等對管理者行為和公司治理效率的影響。那么沿襲這一分析框架，探討管理者羊群行為、損失規避、反應過渡與反應不足等對管理者行為和公司治理效率的影響對于豐富現有研究成果、完善行為公司治理理論體系具有重要價值。

    組織的扁平化、柔性化、虛擬化，信息技術、流程管理等現代技術與管理手段的應用，應對動蕩復雜環境的客觀要求，都使得高管經營團隊在現代組織管理中的核心地位日益突出，如何加強團隊成員間協調合作，提高經營團隊決策效率和效果，使公司治理面臨的一個核心問題。那么在分析行為因素對管理者決策和團隊合作行為特征的基礎上，進一步考慮行為因素對高管團隊成員間的協調合作、沖突管理、團隊決策效率、團隊決策質量等的影響，為現代企業高管團隊構建提供有價值的理論借鑒。

    行為公司治理研究生要從行為視角探討各利益主體之間的交互行為及其結果，因此在分析方法上將主要借鑒行為博弈、行為契約等分析工具。同時，一方面，由于行為理論還是一門新興理論，因此行為公司治理的理論研究結論的有效性還有待更多的實證支持。更為重要的是，行為公司治理研究的本質目的是通過各利益主體間互惠治理機制的設計來提升公司治理效率、保護投資者利益。而任何一項機制是否有效，都有待于實踐效果的數據支持。因此，在前面理論分析的基礎上，基于行為理論開展有關行為公司治理特征與治理效率的實證研究也是未來一個很重要的研究方向。特別指出的是，由于對行為公司治理隊各利益主體治理特征的分析更多地涉及到心理及其決策變量，因此在實驗經濟學中被廣泛應用并得到認可的實驗研究方法值得借鑒。
   五、結論

    公司治理一直是國內外學術界研究的熱點，轉型經濟環境下的中國企業公司治理體系還存在很多缺陷。突破傳統公司治理研究的理論分析框架，充分借鑒最近興起的行為經濟學和行為金融學相關理論成果和分析工具，對公司治理中各利益主體之間的行為特征和治理關系展開研究，并嘗試建立各利益主體間的互惠相容治理機制，對于提升公司制效率、減少治理丑聞具有一定的現實意義，同時對于豐富現有公司治理研究成果、完善公司治理理論體系也具有重要的理論價值。基于行為理論視角的行為公司治理研究必將在未來幾年內得到廣泛關注和快速發展。
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