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探析正反饋交易行為-正反饋交易行為理論及對(duì)證券價(jià)格異常
論文關(guān)鍵詞:正反債交易 行為 證券價(jià)格 DSSW
論文摘要:主要綜述了正反饋交易行為的作用原理、心基礎(chǔ)、形成機(jī)制、模型以及與證券價(jià)格變化的關(guān)系等，對(duì)研究近年來證券價(jià)格變化以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理有指導(dǎo)意義。
正反饋交易行為是指投資者在價(jià)格上漲時(shí)買人證券，并導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步上漲;而在價(jià)格下跌時(shí)賣出證券，并導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步下跌，最后使證券價(jià)格嚴(yán)重偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。近年來，隨著行為學(xué)的飛速，正反饋交易行為正在引起多方面的關(guān)注。
一、正反饋交易的作用原理
正反饋( Positive Feedback)的概念源自系統(tǒng)工程，它是指在一個(gè)存在信息反饋的系統(tǒng)中，系統(tǒng)輸出的結(jié)果又重新作為系統(tǒng)的輸人參數(shù)，從而進(jìn)一步強(qiáng)化系統(tǒng)的輸出。系統(tǒng)中自增強(qiáng)、自催化、自組織等過程都是正反饋?zhàn)饔�，是促使事物產(chǎn)生演化的原因。從簡(jiǎn)單系統(tǒng)到復(fù)雜系統(tǒng)，都有正反饋在起作用。由于正反饋的自增強(qiáng)作用，系統(tǒng)往往對(duì)初始狀態(tài)敏感或與其有密切關(guān)系，偶然的小事對(duì)演化過程及其結(jié)果會(huì)有重要的影響。
正反饋?zhàn)饔糜谙到y(tǒng)的演化過程在系統(tǒng)中的表現(xiàn)更為明顯。在金融市場(chǎng)特別是證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格受到價(jià)格的影響，價(jià)格上漲本身引致更多的買人，并導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步上漲;而價(jià)格的下跌本身引致更多的賣出，并導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步下跌，使交易者在價(jià)格上升時(shí)買人，價(jià)格下降時(shí)賣出。對(duì)于正反饋交易者來說，交易策略的重心不在于證券的基礎(chǔ)價(jià)值，而在于證券的歷史價(jià)格。
由于正反饋交易行為的存在增強(qiáng)了證券市場(chǎng)的單邊走勢(shì)，且往往會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的演變呈現(xiàn)一種內(nèi)在正反饋動(dòng)力機(jī)制，出現(xiàn)過度上漲或下降，嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值。因此，正反饋交易行為與金融泡沫、金融危機(jī)等有密切聯(lián)系。正因?yàn)槿绱耍P(guān)于正反饋交易行為引起的股票價(jià)格異常波動(dòng)目前已經(jīng)成為引起學(xué)術(shù)界、投資研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題之
二、正反饋交易行為的心理學(xué)基礎(chǔ)
行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場(chǎng)上正反饋交易行為的存在是因投資者的非理性心理所致(Kahneman和Tversky，1973，1979，1982;Russell和Thaler ,1985。法國心理學(xué)家Lepang于19世紀(jì)提出了非常著名的“心理群體整體智能低下”定理，認(rèn)為群體的心理具有沖動(dòng)性、服從性和極端性等特征，由此導(dǎo)致其行為具有極端非理性和高度不穩(wěn)定。這一發(fā)現(xiàn)為后來研究證券市場(chǎng)的正反饋交易行為提供了心理學(xué)依據(jù)。大量的心理學(xué)研究成果發(fā)現(xiàn)，人腦并不是良好的直覺統(tǒng)計(jì)處理器，人的心理狀況可能會(huì)扭曲推理過程，并常常導(dǎo)致一些不自覺的偏誤，即“啟發(fā)式偏誤”。
正是由于投資者在心理上存在啟發(fā)式偏誤，必然導(dǎo)致其在投資行為上的非理性(Kahneman和Trvesky ,1979 )。這種非理性行為主要分為兩個(gè)方面一是就投資者個(gè)體來說，表現(xiàn)為過度自信心理。De Bondt和Thaler( 1985)認(rèn)為，過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征。而且，由于自我強(qiáng)化的歸因偏差(Self一confident Biased Self一attribution )，人們常常將好結(jié)果歸因于自己的能力，而將差結(jié)果歸因于外部因素�？梢�，人們不能通過不斷的理性學(xué)習(xí)過程來修正自己的信念，最終導(dǎo)致人們持續(xù)地過度自信。投資者如果對(duì)自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照依據(jù)，就有可能出現(xiàn)反應(yīng)不足，對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失獲利的良好時(shí)機(jī)。與反應(yīng)不足相反，過度反應(yīng)是指未出現(xiàn)需要采取某種行動(dòng)的事實(shí)時(shí)，投資者由于主觀判斷錯(cuò)誤，以為事實(shí)已經(jīng)發(fā)生并采取行動(dòng)，從而出現(xiàn)投資失誤。二是就投資者群體來說，投資者的非理性行為表現(xiàn)是在證券市場(chǎng)上形成一種羊群行為，即投資者在交易過程中觀察并模仿他人的交易行為，從而導(dǎo)致某段時(shí)期內(nèi)買賣相似的股票。
三、正反饋交易行為的形成機(jī)制
目前，對(duì)正反饋交易行為形成機(jī)制的研究主要集中于挖掘產(chǎn)生正反饋交易行為的因素。Scharf-stern和Stein ( 1990)認(rèn)為，投資者的羊群行為導(dǎo)致了正反饋交易機(jī)制的形成，即盲目跟風(fēng)的羊群行為直接導(dǎo)致了證券投資的正反饋交易。由于羊群行為者往往拋棄自己的私人信息而追隨別人的行動(dòng)，而且羊群行為具有一定的趨同性，因此，當(dāng)許多投資者在同一時(shí)間內(nèi)買賣相同股票時(shí)，對(duì)該股票的超額需求(或過度供給)就會(huì)導(dǎo)致該股票的供求曲線向上(或向下)傾斜，從而導(dǎo)致單個(gè)股票價(jià)格大幅度變動(dòng)，最后破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。如果羊群行為超過某一限度，將會(huì)誘發(fā)另一個(gè)重要的市場(chǎng)異象—過度反應(yīng)的出現(xiàn)。具體表現(xiàn)為在上升的市場(chǎng)中(如牛市)，盲目追漲使股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基礎(chǔ)價(jià)值的限度，導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫;在下降的市場(chǎng)中(如熊市)，盲目殺跌使股票價(jià)格大大低于基礎(chǔ)價(jià)值的限度，加深市場(chǎng)危機(jī)。從市場(chǎng)信息傳遞角度看，由于所有羊群行為的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性。因此，一旦市場(chǎng)的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，羊群行為就會(huì)瓦解。這意味著羊群行為具有不穩(wěn)定性和脆弱性。正是由于羊群行為具有這種特點(diǎn)，它的存在也直接導(dǎo)致了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和脆弱性。
Koutmos (1997)認(rèn)為，正反饋交易機(jī)制的形成源于投資者的外推預(yù)測(cè)。人們?cè)诓淮_定性環(huán)境下決策時(shí)所采用的外推預(yù)測(cè)就是一種常見的正反饋交易。Andreassen和Kraus(1990)通過十分有說服力的實(shí)驗(yàn)表明，投資者普遍具有追漲趨勢(shì)(或稱買漲不買跌)的傾向。Case和Shiller ( 1990)進(jìn)行了一個(gè)十分著名的統(tǒng)計(jì)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投資者表現(xiàn)出了明顯的正反饋交易行為。Frankel和Froot ( 1988 )的研究表明，即使投資者意識(shí)到價(jià)格從長期看可能反轉(zhuǎn)，但在短期內(nèi)他們?nèi)匀徊扇∽窛q趨勢(shì)的交易策略。
Ritter( 1993)認(rèn)為，引起正反饋交易機(jī)制形成的是長期以來被短線投資者奉為法寶的技術(shù)圖表分析。自Charles H. Dow等(1884)開始編制“股價(jià)平均指數(shù)”，從而奠定了技術(shù)分析的基石以來，技術(shù)分析就成為眾多投資者的依據(jù)之一。而行為金融學(xué)認(rèn)為，技術(shù)圖表分析假設(shè)“證券價(jià)格的變化遵循演進(jìn)趨勢(shì)而形成”，充分說明了證券市場(chǎng)是一個(gè)存在著正反饋交易的市場(chǎng)。在技術(shù)學(xué)派的代表人物—John J. Murphy( 1984)所認(rèn)為的“價(jià)格以趨勢(shì)方式演進(jìn)，會(huì)重演”的思想中，充分體現(xiàn)了證券市場(chǎng)中正反饋交易機(jī)制的存在�？梢�，技術(shù)分析理論信奉的“當(dāng)價(jià)格突破一個(gè)阻擋水平或者形成一個(gè)上升趨勢(shì)后立即買人，而當(dāng)價(jià)格跌破一個(gè)支撐水平或者形成一個(gè)下降趨勢(shì)后立即賣出”的交易策略，就是典型的正反饋交易策略。
四、正反饋交易行為模型
建立正反饋交易行為模型是研究正反饋交易行為的核心內(nèi)容。 De Long, Shliefer, Summers和Waldmann (1990)的一篇文章做出了開創(chuàng)性的工作。他們提出用股票市場(chǎng)中的正反饋交易來解釋噪聲交易者的行為，并構(gòu)造了一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型，被簡(jiǎn)稱為四階段DSSW模型。該模型將投資者分為正反饋交易者、理性投機(jī)交易者以及消極交易者，并假定后兩類投資者數(shù)量之和恒定，描述了在股價(jià)變化的不同時(shí)期(時(shí)期0、時(shí)期1、時(shí)期2、時(shí)期3)各類交易者的交易行為。每期理性投資者、正反饋交易者和消極交易者均基于各自的預(yù)期做出投資決策，其中理性投資者對(duì)資產(chǎn)回報(bào)的預(yù)期從長期來看是無偏的;而正反饋交易者對(duì)資產(chǎn)回報(bào)的預(yù)期受其情緒的影響，從而具有系統(tǒng)性偏差，表現(xiàn)出明顯的“追漲殺跌”行為。由于DSSW利用正反饋交易策略解釋市場(chǎng)泡沫的形成機(jī)理，認(rèn)為投資者過分注重歷史價(jià)格的變化，采取非理性的正反饋交易策略，造成市場(chǎng)出現(xiàn)正反饋泡沫，因此，DSSW實(shí)際上是從股市泡沫角度提供了一個(gè)正反饋交易行為模型。Shleifer( 2000)在研究正反饋交易投資策略的模型時(shí)加人了一個(gè)理性套利者，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的波動(dòng)性更大。國內(nèi)學(xué)者王連華、楊春鵬(2005)通過擴(kuò)展DSSW模型，引人噪聲交易者過度反應(yīng)因素，分析發(fā)現(xiàn)在一定的市場(chǎng)條件下，噪聲交易者的比例影響非理性泡沫的大小;張曉蓉、唐國興、徐劍剛(2005)以正反饋交易為核心，提出了一個(gè)投機(jī)泡沫的混合理性模型。
五、正反饋交易行為與股價(jià)異常波動(dòng)的關(guān)系
對(duì)正反饋交易行為與股價(jià)異常波動(dòng)的實(shí)證研究主要集中于機(jī)構(gòu)投資者的行為與股價(jià)變化的相關(guān)性方面。Nofdinger和Sais ( 1999)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者采用了程度更大的正反饋交易策略。Sentana和Wadhwani ( 1992)對(duì)美國股市1987年10月的每時(shí)交易數(shù)據(jù)和1885-1988年的每日交易數(shù)據(jù)中的正反饋交易進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)，在股價(jià)波動(dòng)小的情況下，股票收益在短時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)正自相關(guān)，但是在波動(dòng)相當(dāng)大的情況下，則表現(xiàn)為負(fù)自相關(guān)，股價(jià)波動(dòng)越大，表現(xiàn)越明顯。Koutmos(1997)對(duì)6個(gè)主要化國家(澳大利亞、比利時(shí)、德國、意大利、日本和英國)股票市場(chǎng)進(jìn)行的研究表明，對(duì)于短期股票收益來說，正反饋交易行為是影響股票收益的一個(gè)重要因素。正反饋交易行為使股票收益呈現(xiàn)一階負(fù)自相關(guān)，并且隨著股票收益波動(dòng)水平加大而越發(fā)明顯。此外，他還發(fā)現(xiàn)收益的波動(dòng)存在著一定程度的不對(duì)稱性，在其中的4個(gè)市場(chǎng)都表現(xiàn)為正反饋交易行為，在市場(chǎng)下降時(shí)期表現(xiàn)更加劇烈，這同其在美國股票市場(chǎng)上的研究十分相似。Koutmos } Saidi ( 2001)對(duì)一些新興資本市場(chǎng)(香港、馬來西亞、菲律賓、新加坡、和泰國)進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果，Toshiaki ( 2002)對(duì)日本股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果都支持上述觀點(diǎn)。
我國學(xué)者唐或、曾勇、唐小我(2002)研究了正反饋交易規(guī)則與上證綜合指數(shù)日收益自相關(guān)之間的聯(lián)系，表明正反饋交易將導(dǎo)致收益呈現(xiàn)負(fù)的自相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值隨波動(dòng)增大而增大。羅穎、何小鋒(2005)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，由于正反饋交易機(jī)制的放大效應(yīng)使得證券價(jià)格和價(jià)值嚴(yán)重偏離，導(dǎo)致證券價(jià)格很不穩(wěn)定。夏新平、汪宜夏(2003 )，郭磊、吳沖鋒(2004 )，王美今(2005)等，分別從新股表現(xiàn)、機(jī)構(gòu)投資者行為以及投資者的處置效應(yīng)等方面進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在面對(duì)正反饋交易者時(shí)不是套利而是順勢(shì)搭車，從而加劇了證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。
六、結(jié)論與啟示
以有效市場(chǎng)假說為代表的經(jīng)典理論認(rèn)為，由于證券市場(chǎng)上的投資者是理性的，信息變化會(huì)及時(shí)在股票價(jià)格上得到反映，因此，股票價(jià)格最終應(yīng)該圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)(Fama, Eu-gene,1965,1970)。然而，美國學(xué)者Shiner ( 2002 )的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)，自1925年以來，美國股票價(jià)格的上漲與其收益增長的速度并不一致，股票價(jià)格的實(shí)際波動(dòng)遠(yuǎn)比單純由內(nèi)在價(jià)值決定的股價(jià)波動(dòng)劇烈得多，特別是1994年后，股票價(jià)格更是直線上升，遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值。事實(shí)上，這一發(fā)現(xiàn)已于早期被其他學(xué)者所證實(shí)(De Bondt和Thaler, 1985 ,1987;Jegadeesh和Titman ,1993)，就連經(jīng)典金融理論的代表人物Fama(1998)也不得不承認(rèn)證券市場(chǎng)在有些場(chǎng)合下表現(xiàn)出“過度反應(yīng)”，而在另外一些場(chǎng)合下卻表現(xiàn)出“反應(yīng)不足”。那么，除了影響股票價(jià)格變化的基礎(chǔ)價(jià)值之外，還有哪些因素導(dǎo)致股票價(jià)格如此劇烈波動(dòng)呢?現(xiàn)代經(jīng)典金融理論對(duì)此無法做出令人滿意的解釋。
隨著行為金融學(xué)對(duì)證券市場(chǎng)異�，F(xiàn)象的不斷挖掘，研究者對(duì)股票價(jià)格過度波動(dòng)這一異�，F(xiàn)象進(jìn)行了深入探討，發(fā)現(xiàn)經(jīng)典理論的“理性人”假定已經(jīng)無法合理解釋證券市場(chǎng)上投資者的心理與行為。在證券市場(chǎng)中有一類特殊的交易者—正反饋交易者(Positive Feedback Traders )，他們不是根據(jù)證券的基礎(chǔ)價(jià)值和自己的私有信息進(jìn)行交易，而完全是根據(jù)證券價(jià)格的短期表現(xiàn)進(jìn)行交易，即在證券價(jià)格上升時(shí)買人證券，而在證券價(jià)格下降時(shí)賣出證券。正是由于正反饋交易者奉行“追漲殺跌”的交易策略，對(duì)證券市場(chǎng)起著“助漲助跌”的推動(dòng)力，才導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)過于劇烈。
在年輕的證券市場(chǎng)上，不論個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都有非常明顯的正反饋交易行為。這不僅大大增強(qiáng)了市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的頻率和程度，而且還表現(xiàn)為在價(jià)格上升和下降過程中正反饋的強(qiáng)度不對(duì)稱，即正反饋交易者對(duì)證券價(jià)格下降的反應(yīng)比對(duì)證券價(jià)格上升時(shí)更加敏感，由此導(dǎo)致在市場(chǎng)下降時(shí)的正反饋交易行為遠(yuǎn)比市場(chǎng)上升時(shí)劇烈，也即存在著明顯的杠桿效應(yīng):壞消息對(duì)股價(jià)下降的沖擊要比好消息對(duì)股價(jià)上漲的刺激來得更大。
要保持證券市場(chǎng)良性，保護(hù)投資者利益，提高監(jiān)管效率，研究證券市場(chǎng)上正反饋交易行為的發(fā)生機(jī)理及其引起的股票價(jià)格異常波動(dòng)，對(duì)中國證券市場(chǎng)健康發(fā)展具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
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