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資本結構的選擇衡量與治理
內容摘要：資本結構的選擇受多種因素的影響，財務杠桿利益是衡量公司資本結構優劣與否的標準，公司要在復雜的內外部環境影響因素下選擇適合本公司的資本結構，取得理想的財務杠桿利益，則需要加強對公司資本結構的治理�！ ￡P鍵詞：資本結構 財務杠桿利益 影響因素 治理資本結構是指公司各種資金的來源構成及其比例關系，是籌資決策的核心題目，籌資決策的目標是確定最優資本結構，以求得公司價值最大化，達到公司加權均勻資金本錢最低。公司資金主要來源于三個部分：公司的自有資金，它是公司在生產經營過程中不斷積累起來的；負債；對外增加股權基金。相對于負債資金來說，我們把自有資金和股權基金統稱為權益資金。因此，資本結構的選擇也就是對權益資金和負債資金在整個資金比重中的權衡，以確定本公司的最佳資本結構。
影響資本結構選擇的相關因素分析
財務風險
財務風險是指當公司有負債、租賃或優先股時，債務利息、租金和優先股股利等固定支出將會影響企業的稅后利潤，并對普通股股東收益產生的影響。負債是公司產生財務風險并引發財務杠桿效應的根源，在公司資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負債比例越高，財務用度越大，財務杠桿系數也越大，公司的財務風險也越大，公司可以獲得的財務杠桿利益也越大，當公司息稅前利潤略有增加時，普通股每股收益增加速度也會越大；假如公司沒有負債，不承擔固定性財務用度，公司就沒有財務風險。因此公司負債比例應以多大為宜，這沒有也不應該有同一的標準。要看公司能夠或者愿意承受多大的財務風險，那些對經濟發展遠景比較樂觀，并富于進取精神 ，喜歡冒風險的企業可以安排比較高的負債比率 ，而那些對宏觀經濟未來趨勢持悲觀態度 ，或者一慣以穩健著稱的企業 ，則使用較少的債務資金。
經濟周期因素
在市場經濟條件下 ，任何國家的經濟都既不會較長時間的增長 ，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發展的。這種波動大體上呈現復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環，即為經濟周期。一般而言，在經濟衰退、蕭條階段 ，由于整個宏觀經濟不景氣，多數公司經營舉步維艱，財務狀況經常陷進窘境，甚至惡化，經濟效益較差。在此期間 ，公司應盡可能壓縮負債 ，甚至采用“零負債”策略。而在經濟復蘇、繁榮階段，由于經濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分公司的銷售順暢利潤水平不斷上升。在自有資金不足的情況下，可以適當舉債用于擴大生產、拓展市場。
市場競爭環境因素
債務融資非常強烈地直接受到貨幣政策和宏觀經濟運行的影響很輕易波動，而一旦波動就會使企業陷進不利的境地。即使處于同一宏觀經濟環境下的公司，因各自所處的市場競爭環境不同 ，其負債水平也不應一概而論。因此，一個公道的公司，一個有競爭力的公司首先是內部融資，其次才是向外舉債最次的方法是增資擴股。由于只要舉債，作為債務人就要受到債權人非常強烈的約束。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業的公司 ，由于公司的銷售不會發生題目，生產經營不會產生較大的波動 ，利潤穩中有升，因此 ，可適當進步負債比率 ，以利用債務資金，進步生產能力，形成規模效益 ，鞏固其壟斷地位，而對于一般競爭性公司，由于其銷售完全由市場來決定 ，價格易于波動，利潤難以穩定，因此，不宜過多地采用負債方式籌集資金。
企業行業因素
行業因素是影響資本結構的主要因素之一。由于行業的競爭程度不同，不同行業的產業壁壘高低不等，產業集中度存在差異，集中度越高，競爭性越弱，就可以有過多的負債，反之負債就越少；不同行業的風險也不同，風險等級較高的行業由于有很多不確定性存在，應適度舉債，其負債率較低，反之負債率較高；資產結構能以多種方式影響企業的融資渠道，比如擁有較多活動資產的公司更多依靠活動負債來籌集資金，資產結構中無形資產所占比重較多的公司，其破產本錢較高，所以以技術研究開發為主的行業則負債較少。不同的行業，由于生產經營活動的內容不同，其資金結構相應也會有所差別。商品流通企業因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉期較短，變現能力較強，所以其負債水平可以相對高一些，而對于那些高風險、需要大量科研經費、產品試制周期特別長的企業則不宜過多地利用債務資金。
公司規模
公司的規模越大，說明公司經營的業務范圍也會越廣，業務的廣泛性可以降低企業的經營風險，從而企業破產的可能性越小，破產本錢也就越低；反之，公司的規模越小，公司破產的可能性越大，破產本錢也就越高。Kim 指出，公司的破產本錢與公司的資本結構密切相關，破產本錢低的公司傾向于負債融資，因此公司的規模應與公司負債融資的比例正相關。
制度因素
制度性因素對資本結構的影響主要包括股權結構、股東結構和激勵機制等。股權結構不一樣對資本結構的關注點差別很大，即使是同樣的行業、同樣的財務指標在美國市場，公司決策者可能更愿意選擇債務型融資，而在我國可能更傾向于股權型融資。從股東結構來看，國有股、法人股、社會流通股、外資股有著不同的融資方式選擇偏好，進而對資本結構有著不同的關注重點。從另一個角度看，控股股東、控市股東和中小股東的價值取向也不一樣，追求的目標也不完全一樣。控股股東的目標是最大限度地融資，從而盡快收回資產本錢，甚至取得盈余，至于融資后公司的經營如何，控股股東有時并不關心。顯然這種動機影響到公司正常的融資以及公司目標的實現�？厥泄蓶|追求的是資產價值的穩定增長，表現為追求股票價格的上漲，所以他們�？瓷鲜泄镜臉I績能夠穩定成長。而中小股東的目標基本上是投機，他們不會真正關心公司的長遠發展。資本結構的安排會對公司的經理階層提供不同的激勵機制，這種激勵機制是與公司的價值連在一起的。
資本結構的衡量指標
影響資本結構的因素很多，但不同因素對不同公司影響力度的差別是很大的，不同企業根據自身特點選擇適合自身的資本結構，而衡量資本結構好壞的指標一般用財務杠桿利益。
財務杠桿利益是指公司運用負債對普通股收益的影響額。因此，財務杠桿利益就成為衡量企業資本結構，評價公司負債經營的重要指標。其計量公式如下 ：
普通股利潤率 =投資利潤率 負債股東權益×投資利潤率-負債利率×（1-所得稅稅率）
由該式可以得出：當公司全部資金為權益資金，或當公司投資利潤率與負債利率一致的情況下，公司不會形成財務杠桿利益。當投資利潤率高于舉債利率時，借進資金的存在可進步普通股的每股利潤，表現為正財務杠桿利益。當投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現為負財務杠桿利益。因此要取得理想的財務杠桿利益，保持公司較好的資本結構，可以從進步公司的盈利能力和降低企業負債利率兩個方面來達到目的。 由于公司投資利潤率與財務杠桿利益呈正方向變動 ，公司盈利能力的進步有利于正財務杠桿利益的進步。 公司負債利率與財務杠桿利益呈反方向變動關系，降低負債利率能增加財務杠桿利益。但是值得留意的是財務杠桿利益并沒有增加整個社會的財富，只是既定財富在投資人和債權人之間的分配。
資本結構的治理
由于負債會給公司帶來雙重影響，適度負債可以使公司獲得財務杠桿利益和稅收利益，降低公司的資本本錢，但過度的負債又會給公司帶來較大的財務風險，因此，公司必須權衡財務風險與財務杠桿利益之間的利弊關系，確定最佳的資本結構。所謂最佳資本結構就是指在一定的條件下，能使公司加權均勻資本本錢最低、公司價值最大的資本結構。從理論上來說最佳資本結構是存在的，但在現實中，由于融資活動本身和外部環境的復雜性以及公司內部狀況和外部環境的復雜性和不確定性，難以正確地顯示出存在于財務杠桿、每股收益、資本本錢及企業價值之間的關系，因此，尋找最佳資本結構有是相當困難的，所以選定的資本結構往往只是相對的最佳。公司可以通過以下兩種方法來確定自己的最佳資本結構：
融資的每股收益分析
每股收益分析是利用每股收益無差別點進行的，每股收益無差別點又稱每股盈余無差別點，簡稱EBIT-EPS分析法。它是指普通股每股收益不受融資方式和資本結構影響的銷售水平或息稅前利潤水平，是不同融資方式和資本結構下每股稅后收益均相同的銷售水平或息稅前利潤水平的均衡點。資本結構的公道與否，通過普通股每股收益的變化來判定，一般來說，能使每股收益進步的資本結構就是公道的資本結構；反之，則表明資本結構不夠理想。當公司的銷售水平或息稅前利潤水平正好達到無差別點時，無論哪一種資本結構均是公道的；當公司的銷售水平或息稅前利潤水平高于無差別點時，由于財務杠桿的作用，公司可選擇負債水平較高的資本結構；反之，當公司的銷售水平或息稅前利潤水平高于無差別點時，公司則應選擇負債水平較低的資本結構。
比較公司資金本錢
財務治理的目標在于追求公司價值的最大化，然而只有在風險不變的情況下，每股收益的增長才會直接導致股價的上升，實際上是經常隨著每股收益的增長，風險也加大。假如每股收益的增長不足以補償風險增加所需的報酬，盡管每股收益增加，股價仍然會下降。
所以，最佳資本結構應當是在此資本結構下公司總價值最大，并且加權均勻資本本錢最小。我們可以通過計算、比較公司總價值和加權均勻資本本錢來確定最佳的資本結構。
公司市場總價值=公司股票總價值 公司債券總價值
加權均勻資本本錢=稅前債務資本本錢×債務額占總資本比重×（1-所得稅率） 權益資本本錢×股票額占總資本比重
從上述公式中可以分析出，在沒有債務的情況下，公司的總價值就是其股票的市場價值。資金本錢就是其股票資金本錢，當公司用債務資本部分地替換權益資本時，一開始公司總價值上升，加權均勻資本本錢下降，當債務資本達到某一臨界值時，公司總價值最高，加權均勻資本本錢最低，此時，再增加債務資本，公司總價值便會下降，加權均勻資本本錢又會上升。
資本結構的優化與調整
優化資本結構的關鍵是確定負債與股東權益的適宜比例，當企業資本結構最優時，財務杠桿利益最大。從理論上來講，投資利潤率與負債利率差額為正，負債比例越高，則正財務杠桿利益越大。反之，差額為負，負債比例不宜過高，以防普通股股東遭受更大的損失。上述最佳資本結構的確定方法似乎表明公司的最佳資本結構是一個確定的點（負債百分比），事實上資本結構是一個重要而又復雜的題目，它不僅受到諸多因素的影響而且隨著各種因素的變化而變化，宏觀制度因素決定了金融市場和金融機構的發育程度，也決定了企業的投融資環境和財務行為，從而決定了企業的資本結構；當這些制度約束和環境條件發生變化時，企業的資本結構也必然要隨之調整。資本結構調整的方法有：存量調整，即在不改變現有資產規模的基礎上，根據目標資本結構要求，對現有資本結構進行必要的調整；增量調整，即通過追加籌資量，從增加總資產的方式來調整資本結構；減量調整，即通過減少資產總額的方式來調整資本結構。
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