資本結構與財務治理結構的關系研究

資本結構與財務治理結構的關系研究

【摘要】本文對公司治理結構的核心部分——財務治理結構進行了探討。從財權的角度分析資本結構與財務治理結構的內在聯系，正確熟悉資本結構與財務治理結構的內在因果關系和互動關系，提出只有優化上市公司資本結構，才能建立有激勵與約束機制的財務治理結構，并形成符合利益相關者利益的共同治理機制�！　　娟P鍵詞】資本結構 財務治理結構 財權
　　
　　所有權與經營權分離是現代公司治理的重要特征。產權的分離，使得公司內部出現了委托代理關系。在我國，委托代理關系的嚴重失衡是影響上市公司治理的軟肋，制約了我國證券市場的健康發展。影響公司治理失衡的關鍵性因素，實在并不是治理的技術性方法，而是技術背后的權利的較量和制度安排，即公司自身的產權結構及與此相關的法人財產權在公司內部的配置，也就是公司財務治理權的配置結構。因此，提出資本結構和財務治理結構的關系研究對我們改善上市公司資本結構，建立一個有效的財務治理結構體系，有著理論和現實意義。
　　
　　一、資本結構對財務治理結構的影響
　　
　　資本結構作為一個重要的財務范疇，具有豐富的內涵和廣泛的外延。從廣義上說，資本結構包含有兩層含義：(1)指股權資本或債權資本各構成部分之間的比例關系，通常稱之為股權結構或債權結構；(2)指股權資本與債權資本之間的比例關系，習慣上被稱為融資結構或財務結構。研究資本結構的財務契約屬性，實在也就是從公司財務治理結構方面來熟悉公司治理題目。資本結構的確定不單是一個融資契約的選擇題目，更重要的是資金背后產權主體相互依存、相互作用共同構成的某種制衡機制的配置題目。
　　
　　1、股權結構對財務治理結構的影響
　�。�1）股權結構與財權配置。所謂股權結構，一是指公司股份由哪些股東所持有；二是各股東所持股份的比重有多大。前者說明股份持有者的特性，是股權結構質的體現，而后者體現了股權集散程度。股權結構作為公司股份數目上的一種比例，包含了兩個層次的內容：①價值層次，即股權結構是公司投資者的出資比例；②財權層次，即股權結構同時也是與財產價值相關的權利的一種比例。因此，公司的股權結構不僅僅揭示了投資者的出資比例，而且也反映了不同股東對剩余財務索取權進而對剩余控制權的配置。
　　“剩余的”財權作為公司財務契約中沒有規定的財務權利，并沒有天生的占有者，但是財權中剩余財務控制權和剩余財務索取權的對應或者說財務效率最大化的要求，使得股東成為了財權在一般情況下的擁有者。在這種規定下，財權被均勻分配在每一股份之中，各個股東按其出資的多少，享有財權。從此意義上來說，公司股權結構決定了財權在“股東”之間分配比例，是一定制度下財務治理結構的基礎之一。
　　（2）股權結構的集中程度決定了財務控制權的實現方式。財務控制權與財務索取權的對稱原理決定了股東監控企業的動力來源于其監控的收益與本錢的比較。大股東與小股東實施有效監控的本錢基本是一致的，但大股東取得的收益遠遠大于小股東的收益。小股東的理性選擇便是放棄對企業的監控權而“搭便車”。當公司股權高度集中時，大股東是以其所擁有的投票權和表決權，通過投票選擇公司董事會，由董事會選擇經營治理者，將企業的日常財務決策委托給經營治理者來實現的。假如經營治理者未有效履行股東的委托責任，或者存在有損于企業價值的行為，股東可以通過董事會更換經營治理者，這實際上是一種股東“用手投票”的控制方式。當公司股權高度分散時，中小股東參與公司治理的本錢和收益不對稱，股東沒有參與公司治理的積極性，主要借助資本市場上的退出機制和接管來約束經營者，這實際上是一種“用腳投票”的控制方式。
　�。�3）不同的股份持有者有不同的財務治理效應。按股東是否享有經營治理決策的投票權，可將股份分為兩類：一類是內部股東，另一類是外部股東。而公司的價值則取決于內部股東所占有的股份的比例，這一比例越大，公司的價值也越高。在一定程度內進步內部股東（尤其是經營者）的股權比例，能激勵經營者為了增加自己的財富而更加努力工作，使經營者與外部投資者的目標函數趨于一致，減少兩者之間的代理本錢，進步財務治理效率。擁有與剩余財務索取權相匹配的剩余財務控制權的股東才能真正行使財務治理權。擁有剩余財務索取權的股東必須也是公司風險的相應承擔者，擁有剩余控制權的人也應是風險的制造者。誰創造風險誰承擔的原理，對股東形成了很好的激勵與約束機制。只有剩余控制權，沒有或有很少的剩余索取權的股東，就沒有激勵往選擇和監視公司的經營者，也不必為此承擔任何責任。由此可見，股權結構的選擇與財務治理主體的選擇有很大關系，它決定了誰在財務治理中處于主導地位，把握企業財務控制權。
　　
　　2、債權結構對財務治理結構的影響
　�。�1）債權結構和財權配置。債權結構是指債權人之間債權資本的比例關系。根據債務契約安排，債權人在一般情況下（公司破產除外）不會參與公司的財務運營，不享有公司財務決策權、財務執行權和剩余索取權。但是，由于現代企業制度中委托——代理關系的存在、企業財務信息的不對稱，債權人作為公司資本的主要提供者，為了保護自己的財務利益不遭受大股東和經營者的侵害，逐漸要求加大對公司的財務監控，即分享一部分公司的剩余財務控制權，這主要包括財務監視權。
　　（2）債權結構的激勵效應。負債具有稅收節約價值，在總資產息稅前利潤率大于借債利率的情況下，隨著企業債務融資量的增加，權益資本收益率也相應增加，負債對股東權益的這種擴張效應必然較大的增加經營者的收益，從而激勵經營者更加努力的工作。這在當前企業普遍采取公司股票期權方法激勵經營者的情況下，負債的激勵作用更加明顯。債務可以作為一種擔保機制，也促使經營者努力工作。其理由是經營者的效用依靠于他的經理職位，從而依靠于企業的生存，一旦企業破產，經理將失往任職的一切好處，對經理來說，要在較高的私人收益與較高的因破產而喪失所有任職好處的風險之間權衡。企業破產的可能性與負債比例正相關。所以，負債融資可被當作一種緩和股東與經理沖突的激勵機制。
　�。�3）債權結構的控制權轉移效應。當總資產息稅前利潤率小于負債利率時，借進資金的存在就會降低權益資金收益率，腐蝕股東權益。因此，有負債融資的企業必須有足夠的收進或現金用于償還債務本息，否則將由于破產機制的作用，使企業的剩余控制權和剩余索取權由股東轉移給債權人，從而由債權人對企業及其經營者實施控制，產生新的治理結構安排。這就促使經營者節制個人消費，對投資治理更加負責，從而降低因兩權分離產生的代理本錢。在公司資本總額一定的情況下，負債融資有利于公司股東以較少的投資控制企業經營。但在股權分散時，負債抵御并購的作用又會因目前控制者在企業資本總額中所占比例較低而被抵消。資本結構正是從委托代理和控制權爭奪兩方面對企業治理結構起決定作用的。
　　企業所有權是一種狀態依存所有權，作為企業所有權的核心內容——財權，也擁有狀態依存性，即企業的財務控制權和財務索取權隨著企業效益和財務狀況的變化而變化。當公司有能力償債時，股東作為公司的所有者擁有公司的剩余索取權和控制權；而當公司償債能力不足時，控制權就轉移給債權人。
　　
　　二、財務治理結構對資本結構的影響
　　
　　財務治理結構是內含于公司治理結構中的一個關于公司財權配置的制度安排，是公司治理結構的核心和重要組成部分。財務治理結構通過一系列的契約安排，以財權為基本紐帶，以資本結構為基礎，在以股東為中心的共同治理理念的基礎上，通過財權在企業中的各利益相關者之間進行多層次的公道有效配置，形成有效的財務激勵與約束機制，實現相關者利益最大化的一套制度安排。公司財務治理結構的主體是那些有意愿且有能力參與公司財務治理的利益相關者。而財權的配置是財務治理的核心題目。財務治理客體應定位在財權的公道配置，包括財務決策權、財務執行權、財務監視權。
　　 　1、財務治理結構與企業股權融資
　　資本市場是企業獲得外部長期資金來源的最重要渠道，而股票市場上的外部股東提供了企業通過股權融進資金的主要部分。因此，外部股東的投資行為關系到企業能否以公道的本錢從資本市場獲得資金。一個擁有良好財務治理結構的企業會吸引大量投資者進進，為企業提供源源不斷的資金來源，資本市場也會獲得較快發展。而差的財務治理結構會損害外部股東的利益，打擊新股東的投資意愿。LLSV（1998）的實證研究表明，企業財務治理較好，股東權利保護水平較高的國家，外部股東（中小股東）的持股比重一般較高，大股東的持股比例較低，公司可以從更多的外部投資者那里獲得資金支持。
　　
　　2、財務治理結構與企業債權融資
　　債權融資也是如此。一個能對債權人提供良好保護的財務治理結構能吸引到債權人以優惠的價格向其提供債務資本。否則，債權人就不愿提供資金或索取高昂的利息。在一個財務治理結構普遍效率不高的環境下，企業融資對于財務治理結構事實上有更高程度的依靠，作用也更加明顯。由于它能使企業說服投資者將其與其他企業區分看待。麥肯錫的調查研究發現在一般以為企業財務治理水平較低的國家（如委內瑞拉、意大利），投資者愿意為良好的財務治理支付的溢價降低風險方面有特別積極的作用。戴米諾公司（Deminor）運用其建立的公司治理評價體系研究發現，良好的財務治理并不能保證企業一定能取得成功，但它有助于建立企業成功的環境。良好的財務治理結構也能在阻止企業出現玩忽職守和***方面發揮巨大作用。一個企業可能會由于受到外部因素的影響陷進困境，但財務治理良好的企業則更輕易從困境中走出。
　　財務治理結構在很大程度上就是通過財務治理權的公道配置使得剩余財務控制權與剩余索取權實現最大的對應，從而使企業財務決策（包括資本結構決策）科學化、公道化；反過來，企業財務決策優化以及由此形成的公道的資本結構又有助于激勵和約束經營者的行為，兩者形成良性循環。
　　通過以上的分析，我們可以認同這樣一種關系：資本結構初步確定了公司內、外部各利益相關者之間（以及各自內部）財務權利配置與利益分配關系，其具體構成奠定了財務治理結構的基本模式，進而決定了公司財務治理基本特性和目標取向，因此資本結構是財務治理結構的基礎。同時，財務治理結構通過財權的安排，來影響公司的籌資決策，從而影響資本結構的構成。
　　
　　【參考文獻】
　　[1]李維安：《現代公司治理研究》，中國人民大學出版社，2002年。
　　[2] 呂長江、王克敏：《上市公司資本結構、股利分配及治理股權比例相互作用機制研究》，《產業會計研究》，2002年第3期。
　　[3] 沈藝峰、沈洪濤、洪錫熙：《后資本結構理論的形成與發展-資本結構治理控制理論及其驗證》，《廈門大學學報（哲學社會科學版）》，2004年第1期。

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