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分級基金套利研究
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一、什么是分級基金
分級基金是指將基金收益與風險進行不對稱分割，分成低風險級份額與高風險級份額的基金。其中低風險份額的目標投資者是風險收益偏好較低的投資者;而高風險級份額則定位于那些期望通過融資增加其投資資本額，進而獲得超額收益，具有較高風險收益偏好的投資者。
分級基金以其創新的分級結構設計，近年來受到不同投資者的青睞。繼國投瑞銀瑞福分級、長盛同慶分級、國投瑞銀瑞和滬深300分級、國泰估值優勢分級之后，國聯安中證100雙禧分級、興業合潤股票分級、銀華深證100指數分級、富國匯利債券分級、申萬巴黎深證成指分級、大成景豐債券分級、天弘添利債券分級、信誠中證500指數分級、銀華中證等權重90指數分級、嘉實多利債券分級、泰達宏利聚利債券分級、建信雙利策略主題分級、萬家添利債券分級、富國天盈債券分級等分級基金相繼發行，我國分級基金數量逐步增加，品種也更為豐富，特別是各子基金之間收益及風險差異更為顯著。
二、分級基金的分類
根據基金規�？勺冃缘牟煌�，我們可以把國內市場上的分級基金分為兩大類，第一類是封閉式基金，這類基金在存續期內投資者不能申購和贖回，基金份額只能在場內交易，我們稱為封閉式分級基金;另一類既可在場內交易，也可以在場內外申購贖回，基金規�？稍隹蓽p，我們稱為開放式分級基金。
根據基金投資對象的不同，我們可以把分級基金分為股票型分級基金和債券型分級基金。股票型分級基金是將絕大部分資金投資股票的基金，它又可分為主動型股票分級基金和被動型股票分級基金(指數型分級基金)，相比較之下，指數型股票分級基金在操作上更為透明，投資者可根據被跟蹤指數的走勢來進行套利操作，由于指數型基金被動跟蹤指數，受人為因素影響較少，投資者進行套利的可操作度更高。債券型分級基金是將絕大部分資金投資債券的基金。
三、分級基金的配對轉換
分級基金之所以能夠產生套利空間是基于以下兩個方面的原因：其一，分級基金的低風險份額和高風險份額都在證券市場交易，受不同份額的供求關系影響，這兩類份額的價格和凈值可能會出現很大偏差;其二，就開放式分級基金而言，“配對轉換”是其重要套利機制，投資者可以在短時間內實現場內市場和場外市場的轉換交易，為套利提供了操作的可能性。
所謂“配對轉換”是指開放式分級基金的場內份額分拆和合并業務。場內份額的分拆，指場內份額持有人將其所持有的基礎基金份額按照兩類份額的比例約定，分拆成低風險份額及高風險份額的行為。場內份額的合并，指場內份額持有人將其所持有的低風險份額與高風險份額按照約定的比例合并成基礎基金份額的行為。
受多種因素的影響，分級基金低風險份額和高風險份額在證券市場上的價格會發生多種多樣的變化。如果單位分級基金兩類份額的整體市值(相應比例的低風險份額市值與高風險份額市值之和)超出基礎基金份額凈值一定比率，那么投資人在場內申購基礎基金份額，然后分拆成低風險份額和高風險份額，再按市價在市場上賣出，就能獲取一定收益。相反，如果基礎基金份額凈值超出單位分級基金兩類份額的整體市值一定比率，投資人就可在市場上買入相應比例的低風險份額和高風險份額，然后合并成分級基金基礎份額，最后將其贖回，也能獲取一定收益。因此，單位分級基金兩類份額的整體市值和基礎基金份額凈值的較大差值為投資者提供了套利獲利的機會。
四、分級基金的套利案例
(一)分拆套利案例
銀華分級基金份額包括銀華深證100、銀華穩進和銀華銳進三類份額，并通過場外、場內兩種方式公開申購、贖回,場外認購所得的全部份額將確認為銀華深證100,場內申購所得的全部份額可按1∶1的比率分拆為銀華穩進和銀華銳進。場內購買的銀華穩進與銀華銳進份額也可按1∶1的比率合并成深證300基礎份額。
銀華穩進是固定收益類的，具有固定收益、年年分紅的特征。其收益為1年期同期銀行定期存款利率(稅后)+3%，剩余凈資產全部計入銀華銳進份額。銀華銳進則偏激進，有杠桿機制。
2010年7月26日銀華深證100分級基金基礎份額凈值1.039元。當日銀華穩進收盤價1.03元，銀華銳進收盤價1.100元，單位分級基金兩類份額的整體市值為1.065(0.5×1.030+0.5×1.100)，與其基礎份額凈值相比較，存在2.5%的套利空間，扣除1.20%的基金申購手續費和0.04%的銀華穩進和銀華銳進份額賣出手續費，投資者4個工作日可獲取1.25%的低風險套利收益。
(二)合并套利案例
國投瑞銀瑞和300分級基金份額包括瑞和300、瑞和小康與瑞和遠見三類份額，并通過場外、場內兩種方式公開申購、贖回,場外認購所得的全部份額將確認為瑞和300,場內申購所得的全部份額可按1∶1的比率分拆為瑞和小康與瑞和遠見，場內購買的瑞和小康與瑞和遠見份額也可按1∶1的比率合并成瑞和300基礎份額。
瑞和小康與瑞和遠見份額凈值的計算遵循以下原則：在任一運作周年內，如果瑞和300基礎基金份額的凈值小于或等于1.000元，則瑞和小康份額、瑞和遠見份額的基金份額凈值相等，且等于瑞和300份額的基金份額凈值;如果瑞和300基礎基金份額的凈值大于1.000元時，則在每份瑞和小康份額與每份瑞和遠見份額各自獲得1.000元凈值的基礎上，對于10%以內的收益部分，由一份瑞和小康份額與一份瑞和遠見份額按8∶2的比例分成;對于10%以上的收益部分，由一份瑞和小康份額與一份瑞和遠見份額按2∶8的比例分成。
2009年12月9日瑞和300分級基金基礎份額的凈值為1.055元。當日瑞和小康與瑞和遠見的收盤價分別為0.927元和1.093元，單位分級基金兩類份額的整體市值為1.01(0.5×0.927+0.5×1.093)。瑞和300基礎份額凈值和單位分級基金兩類份額的整體市值間存在4.46%的套利空間，扣除瑞和小康和瑞和遠見份額買入0.04%的傭金和0.5%的基金贖回費用，投資人在6個工作日內可獲取3.92%的收益。
五、分級基金的套利建議
1.因為封閉式分級基金在封閉期內不提供申購和贖回服務，而開放式分級基金存續期內能自由申購和贖回，所以只有開放式分級基金品種存在配對轉換的套利機會。
2.需要注意的是，套利也有風險存在。上述兩個案例，我們都假設了份額價格和基礎基金份額凈值的短期穩定性，如果份額價格和基金凈值短期大幅下跌，則套利操作會產生損失。在證券市場平穩或預期證券市場上升的情況下套利能給投資者帶來收益。
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3.對于大資金的客戶，其申購費率和申購金額成反比，申購金額越大，申購費率越低，所以大資金客戶可以獲得更大的套利空間和安全邊際。
參考文獻：
1.分級基金再現套利機會.
2.如何利用分級基金與股指期貨套利.
3.釋疑解惑:分級基金大盤點.中國證券報-中證網
4.分級基金或成趨勢.德圣基金研究中心.
5.國投瑞銀基金管理公司網站.
6.銀華基金管理公司網站.
7.興業全球管理公司網站.
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