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構建中國金融壓力指數探析
摘要：加強宏觀審慎管理，維護金融體系穩定，要求中央銀行能夠及時地監測金融市場總體狀況，而現有指標多數局限于分析單個金融市場。2008金融危機后，美國圣路易斯聯邦儲備銀行等機構開發出金融市場壓力指數監測整個金融市場壓力情況，從而更好地來評估貨幣政策效率和金融市場穩定狀況。本文通過分析國際金融市場3種常用的金融壓力指數，采用6個指標分別描述影響我國金融市場投資者信心和流動性狀況的因素，并據此編制中國金融市場壓力指數。實證研究結果表明，該指數與芝加哥期貨交易所波動率指數存在長期協整關系，能夠較好地刻劃我國金融市場壓力變動情況。
關鍵詞：宏觀審慎管理;金融壓力指數;波動率指數
一、目前市場主要壓力指數簡介
本文所考察的金融市場壓力指數與金融狀況指數(FCI)不同。FCI最早由Goodhart和Hofmann在2001年提出，FCI是在貨幣狀況指數(MCI)基礎上加入更多的金融變量編制而成，利用現在的金融變量來反映未來的經濟活動，如生產和通貨膨脹等。FCI提出后受到各國中央銀行的廣泛關注，將其作為貨幣政策調控的重要參考指標。國內外學者通過包含不同的金融變量來改進FCI的編制方法，如陸軍和梁靜瑜(2007)、李建軍(2008)、戴國強和張健華(2009)以及Jan Hatzius等(2010)。FCI一般包含利率、匯率以及金融資產價格等宏觀經濟指標。從實踐來看，FCI對主要宏觀經濟變量確實具有一定的預測作用，但由于主要經濟數據一般為季度或月度數據，編制FCI并不能滿足央行日常監測金融市場發展狀況的需要。本文所研究的金融壓力指數基于投資者信心和金融市場流動性狀況，能夠反映金融市場每天的發展情況，可用于央行日常監測。
目前考察金融市場信心或緊張程度指標主要有芝加哥期貨交易所波動率指數(VIX)和匯豐銀行金融阻塞指數(HSBC Financial Clog Index);圣路易斯聯邦儲備銀行于2009年12月開發了圣路易斯聯儲金融壓力指數，監測美聯儲貨幣政策對金融市場的影響，并研究金融市場壓力對美國經濟復蘇的影響。
波動率指數(VIX)，是基于標準普爾500指數期權隱含波動率開發的指數，是由芝加哥期貨交易所1997年開發的，它反映市場主體對標準普爾500指數在未來一個月內的波動幅度，如VIX=80，則說明市場主體認為標準普爾500指數在未來一個月內的年化波動率為80%，則月度波動率為80%姨12=23.1%。VIX指數高，說明經濟主體認為未來一個月市場波動很大，雖然這并不必然意味著市場大跌，市場也有上漲的可能，但一般認為這是市場信心不足的表現，市場可能大跌，因此，該指數通常被認為是市場“恐懼指數”。有市場主體認為，應該在VIX指數較高時買入股票，因為此時市場信心不足，是抄底的好機會;而在VIX指數過低時，應該賣出股票。
在正常市場條件下，VIX維持在19左右，芝加哥期貨交易所統計表明，VIX和標普500指數之間存在明顯的負相關關系，具體如圖1所示。
圖1 VIX和標普500指數變動趨勢圖市場已經開發出基于VIX的期貨和期權。因此，VIX不僅為經濟主體提供了一個有益的參考指標，更提供一種對沖風險的工具。
匯豐銀行金融阻塞指數，考察美國金融體系總體壓力水平。包含四部分，銀行間市場壓力(3個月國庫券和歐洲美元存款利差(TED)、LIBOR-OIS利差);金融機構違約風險(CDS價格);住房抵押公司信用溢價(房地美和房利美信用溢價);股票市場波動率(VIX)，這四個部分等權重來編制指數。具體如圖2所示。
圖2 HSBC金融阻塞指數
資料來源：Bloomberg2009年以來，美國經濟一直處于脆弱復蘇狀態，金融市場狀況對經濟復蘇影響顯著，美聯儲除依靠私人消費數據來預測未來通脹壓力之外，也有必要監測金融市場壓力對經濟復蘇的影響。鑒于此，2009年12月，圣路易斯聯邦儲備銀行開發了圣路易斯聯儲金融壓力指數來衡量金融市場總體壓力水平，該指數由18個金融變量編制而成，每周公布一次。這18個金融變量主要由利率(如聯邦基金利率、國債利率、公司債利率等)、利差(如LIBOR-OIS，TED，3個月國庫券和商業票據利差等)以及其他指標(如VIX，JP摩根新興市場債券指數等)。
圖3圣路易斯聯儲金融壓力指數
資料來源：圣路易斯聯邦儲備銀行這三個指數編制過程漸次復雜，VIX主要考察股票市場投資者情緒，但與市場流動性聯系不太緊密。
后兩個指數主要衡量金融市場壓力狀況，對于預測金融市場變動趨勢方面具有重要意義，但它們考察金融市場壓力比較寬泛，引發金融市場緊張的因素有很多，因此雖然指數變動具有一定的政策含義，但并不能清楚地表明，金融市場到底是哪個部分存在問題，對宏觀經濟政策的指導意義不甚明確。
本文專注于考察投資者信心不足和金融市場流動性風險導致的金融壓力，在借鑒以上指數編制的基礎上，尋找適合我國金融市場實踐的指標，編制我國金融壓力指數。
二、研究設計
將金融市場流動性風險從整個金融市場壓力區分出來存在一定困難，筆者以銀行間市場資金的緊缺程度來衡量金融市場流動性是否寬松，投資者信心除受到國內股票市場影響外，還受到國際金融市場狀況以及國外投資者對中國金融市場信心的影響。鑒于此，本文采用以下指標：國際金融市場指標：(1)國際金融市場投資者情緒指數，VIX。
如前所述，VIX1可以衡量國際金融市場投資者信心，對我國市場會產生一定的影響。
(2)國際投資者對中國金融市場信心指數。
我們采用香港市場大陸公司股票期權的隱含波動率來衡量，計算買入期權和賣出期權隱含波動率平均值，構造該指數。
國內金融市場指標：
銀行間市場投資者主要是金融機構，對市場流動性最為敏感。鑒于目前銀行間市場主要交易品種分別為回購、現券交易和拆借，我們分別取出相關指標。
(3)銀行間市場7天回購定盤利率。
在市場條件一定的情況下，利率變動必然反映市場流動性狀況，7天回購在銀行間市場交易量最大，其定盤利率相對于加權利率更加穩定，能夠較好地反映金融機構實際借貸成本。
(4)1周和1年期SHIBOR的期限利差(Spread)。
但利率變動并不能完全反映出資金緊張程度，因為回購利率變動會受到央行利率調整的影響。
在金融市場資金緊缺時，一周SHIBOR最為敏感，而相對來說，時間較長的1年拆借，因期限上不能滿足短期資金需求，利率相對比較穩定。當金融市場流動性緊缺時，最典型的表現就是短期SHIBOR大幅上升超過較長期限的SHIBOR。因此，我們采用1周和1年SHIBOR利差來衡量金融市場資金緊缺程度。
(5)3個月央票與銀行間票據(A+)的信用利差。
信用評級A+的3個月銀行間票據包含一定的信用風險，而央票則是無風險票據，這二者之間存在一定的信用利差，當金融市場資金緊張，尤其是金融動蕩時期，金融主體信心不足，信用利差將會顯著擴大。
(6)上證指數波動率。
資金緊張除影響銀行間市場外，也會使得股票市場交易動力不足，造成股指波動，我們采用上證指數建立條件GARCH(1,1)模型，以上證指數條件標準差(cstd1)來衡量國內股票市場投資者信心。
圖4上證指數與條件波動率變動趨勢圖圖4表明，條件波動率與上證指數之間也存在一定的反向變動關系，類似VIX的預測作用。即條件波動較低，投資者過度樂觀，上證指數處于高位下行;條件波動率較高，投資者信心不足時，上證指數處于較低水平，并開始上漲。由于2007-2008年我國股票市場處于大幅波動時期，從2009年以來的數據來分析，該指數長期水平約為25，高于VIX的均值水平。
綜上，我們采用6種指標對我們金融市場流動性和投資者信心進行衡量，編制我國金融壓力指數。
三、樣本數據及實證研究
(一)樣本數據本文采用VIX數據來源于雅虎財經，香港市場大陸公司股票期權隱含波動率來源于Datastream，其他數據來源于Wind數據庫。
樣本期間為2007年1月4日至2011年4月29日。樣本數據的描述性統計如表1所示。
表1各項指標的描述性統計(單位，%)表1顯示，A+的3個月銀行間票據與央行票據信用利差(CP-CN)均值為1.44%，但波動最大，極差約2.6%，說明信用利差受金融市場影響顯著，具有明顯的時變特征，能夠較好地描述金融市場流動性松緊及信心變化。
(二)指數編制
以上6項指標分別表示標準差、利率和利差，存在較大差異且相關程度有限，主成分分析效果不太明顯，并不存在可以顯著解釋以上6個指標的主成分因子。
因此，我們采用標準化方法將6個指標分別進行標準化，以VIX為例，則轉換后的新指標S1=VIX-MINMAX-MIN，這樣所有新指標均在0到1之間，考慮到各項指標均涉及市場信心及流動性，我們采用等權重的方法對其進行加權平均，最后乘以100，得出指數。經過數據處理，剔除缺失值，共有798條記錄。
圖5中國金融壓力指數與VIX比較
圖5顯示，我們編制的中國金融壓力指數(in-dex)與滯后一天的VIX(VIX1)變動趨勢基本一致。
除2008年底國內外市場均大幅波動外，此后，國內金融市場迅速企穩，但2010年11月到2011年3月，受通脹及緊縮貨幣政策影響，我國金融市場壓力明顯增加;而國際金融市場在2010年第二季度受歐洲主權債務危機影響，投資者信心又一次陷入低谷。
由于兩種指數編制依據不同，故指數本身不存在可比性，但二者的變動率卻能說明一定的問題。
圖6中國金融壓力指數與VIX變動率比較圖6顯示，兩個指數變化率總體可分為三個階段，第一階段2008年10月以前，我國金融市場壓力指數波動較大，當時股票市場較為低迷，貨幣政策處于緊縮狀態，市場流動性較緊，故投資者信心不穩定;第二階段2008年10月至2010年10月，除2009年9-10月外，我國金融市場投資者信心要明顯好于國際市場。美國金融危機在雷曼兄弟破產后迅速向全球其他地區蔓延，投資者極度恐慌，VIX大幅上升。
2010年3月以后，歐洲主權債務危機爆發，美國推出第二輪量化寬松貨幣政策等等均表明發達國家經濟復蘇前景不容樂觀，美國投資者信心很不穩定;第三階段，2010年11月至2011年4月，我國金融壓力指數波動明顯較高，說明投資者對金融市場信心不足，這主要是由于貨幣政策緊縮明顯，市場流動性明顯偏緊。此外，宏觀經濟有過熱傾向，通脹壓力加大，經濟主體普遍預測中國經濟增速放緩，甚至會硬著陸，股票市場持續低迷，波動較大，所有這些均造成我國市場主體信心不足。
(三)實證分析
為進一步分析index與vix1之間的關系，我們對其進行單位根檢驗，結果表明這兩個序列均是1階單整，協整檢驗結果見表2。
表2 index與vix1的協整檢驗結果表2顯示，在5%置信水平下，index和vix1之間存在一個協整關系，根據極大似然值、AIC及SC等標準，建立滯后兩階的向量誤差修正模型(VECM)，et-1=indext-1-4.54-0.82***vix1t-1(1)ΔindexΔvix**1=-0.01-0.0**2+-0.020.0**4·et-1+0.05-0.010.15***-0.15*****·Δindext-1Δvix1t-1**+-0.12***0.03-0.06-0.11*****·Δindext-2Δvix1t-2**(2)(1)式表明，index和vix1在長期中存在穩定的協整關系。在5%的置信水平下，vix1t-1系數顯著，說明單向Granger因果關系成立，vix1是index變動的Granger因，即長期來看，美國市場投資者信心能夠很好地預測我國金融市場投資者信心的變化，二者總體變動趨勢具有一致性，與圖5結論類似。
(2)式表明，index和vix1在短期也存在顯著的相關關系。短期來看，index變動值僅受到自身滯后2期值的負向影響，與vix變動值在統計上并不存在顯著的關系;而vix1的變動值除受到自身前兩期滯后值負向影響外，也顯著受到滯后1期的index變動值正向影響。這說明美國金融市場前兩天市場信心變動情況，對當天市場信心變動會有一定的反轉作用。此外，前一天中國金融市場投資者信心下降(上升)，也將打擊(提振)美國投資者信心，這說明隨著我國經濟地位提升，中國金融市場也日趨重要，對國際金融市場具有一定的溢出效應，這在實踐中日漸被證實，如央行采取緊縮性貨幣政策必將引起國際金融市場一定程度的波動。
四、結論
本文通過分析多個國際金融市場信心指數編制經驗，結合我國金融市場實踐，采用VIX、國際投資者對中國金融市場信心指數、國內股票市場條件波動率、銀行間市場7天回購定盤利率、期限利差和信用利差等6個指標分別衡量國內投資者信心和市場流動性，構造了我國金融市場壓力指數。實證結果表明，該指數具有較好的性質，該指數能夠較為準確地衡量金融市場信心和流動性松緊變化;此外，該指數與前一天VIX也具有很強的一致性，二者在長期中存在穩定的協整關系，國際金融市場投資者情緒指數能夠顯著影響我國金融市場壓力指數，而在短期，我國金融市場壓力指數較為獨立，正常情況下，受國際市場投資者情緒影響不明顯，但我國金融市場投資者信心能夠顯著影響國際投資者信心。
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