中國金融期權交易風險控制及相應法律制度構建分析

關于中國金融期權交易風險控制及相應法律制度構建分析

一、金融期權簡介及目前國內外發展狀況
　　期權交易，是期貨合約選擇權交易的簡稱，表示一種權利的買賣活動。交易者通過付出一筆較小的費用，便得到一種權利。這種權利使得交易者能夠在合約到期之前的任何時候，以事先訂立的價格和數量選擇是否購買或出售相關期貨合約，但不必負有必須履約的義務。在期權合約的有效期內，期權可以轉讓。超過規定期限，合約失效，買主的權利隨之作廢，賣主的義務也被解除。期權分為商品期權和金融期權，金融期權又分股票期權、利率期權和外匯期權。
　　中國自1995年引入期權交易以來，其交易歷史不過短短十三年，總體風格還是比較謹慎保守的。這種特性一方面使中國免受諸如九七年東南亞金融危機之動蕩災害，一方面又使國內對金融衍生品這一領域的創新力度不夠。綜觀利弊，現今我國期貨交易有向開放化轉變的趨勢。以2006年新《證券法》出臺為證，總則中加強了一條“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”，為將來搞期貨、期權交易留下了伏筆。果然，一年之后，《期貨交易管理條例》應運而生，成為規制我國期貨期權市場的主要法規之一。
　　再觀目前實際的中國金融市場，對期權的需求可謂日益增大。就個人投資者而言，金融期權逐漸成為人們投機行為的對象之一。中國銀行自2003年推出個人外匯“期權寶”和2005年推出“兩得寶”以來，都受到了廣大市民的追捧，市場反應非常強烈。由此可見，期權在中國有很好的發展潛力和發展趨勢。
　　二、金融期權的風險種類及成因分析
　�。ㄒ唬┙鹑谄跈囡L險種類
　　1．信用風險：最常見的風險之一。即由于交易對手破產或者無法履約而造成財產損失的風險；
　　2．市場風險：由于匯率、利率等因素的變化而引起的金融期權價格波動的風險；
　　3．操作風險：又名運營風險，即由于人為錯誤、欺詐、內部風險控制不當所導致的損失風險，也是現今法律法規主要規制的對象；
　　4．流動性風險：即合約持有者將合約轉讓變現的風險；
　　5．結算風險：又名交割風險，即交易對手在交割期限屆滿時無法按時付款或交貨，以此所造成的風險；
　　6．系統風險：政治、經濟、社會等大環境引發的普遍性經濟蕭條低迷的風險，一般而言，此類風險是經濟學上個人及機構投資者所無法回避的風險；
　　7．法律風險：由于法律法規不健全，或者立法后沒有得到切實的貫徹而引起的對交易主體缺乏有力的制約和保護的現象。且由于金融期權的創新性，即使有相關法規出臺，也因為沒有經過時間和案例的考驗而缺乏穩定性與說服力。
　　（二）金融期權風險成因
　　1．金融期權的杠桿性特征
　　杠桿性是幾乎所有金融衍生品的特性。對于期權交易而言，投資者只需花很少的一筆權利金費用即可進行交易。然而，這種“四兩撥千斤”的特點很容易讓人忽略了到期交割時必須承擔的100%的盈虧風險。大多數缺乏投資經驗、風險意識不足的投資者，往往只關注權利金的大�。�即目前付出的成本）以及未來可以產生的巨大收益，卻偏偏對風險抱著僥幸或者過于自信的心理�？傊�，金融期權這種“失之毫厘，謬以千里”的驚人放大倍率，票面價值遠遠大于實際價值的特性，是產生金融風險的根本前提之一。
　　2．期權合同當事人之間的自治協議很可能脫離真實的資本運作
　　3．對于金融期權而言，理論上，根據民商法意思自治原則
　　當事人雙方可以就協定價格以及合約數量做出任意規定，只要雙方都接受即可然而，這種天馬行空式的極具想象力的游戲規則卻很可能偏離真實資本的運作，產生出巨大的泡沫效應。
　　4．金融期權的決定性因素本身波動劇烈頻繁
　　金融期權誕生伊始即是為浮動匯率制下的基礎金融工具規避風險，針對股票、債券、外匯風險分別發明了股票期權、利率期權和外匯期權�？梢哉f，金融期權誕生的前提就是基礎金融工具價格走勢的撲朔迷離。
　　5．投資組合的專業性強，每組交易的組合條件都不同，制定針對性的法規難度大
　　金融期權交易的投資組合千變萬化，每一種投資組合的前提條件都不同，如何劃定能覆蓋這所有組合的分界層面，如何應當是經濟學家與法學家共同合作的任務。
　　6．按照現行會計制度存在風險隱患
　　金融衍生品的交易對象是期貨合約，根據現行會計準則，在交易結果發生前，交易雙方的資產負債表中沒有衍生品交易的記錄，財務報表不會反映潛在的盈虧狀況。這使得高層管理信息獲取存在嚴重滯后，為交易監管提供了嚴重的時間障礙。
　　7．場外交易市場的存在
　　場外交易市場是指在證券交易所以外的場所進行交易的市場。由于價格的不透明度以及缺乏交易所的規范規制，其往往是嚴重投機行為的交易場所，因此場外交易也是風險成因的重要組成因素。目前場外交易在我國還沒有合法地位，國務院出臺的一系列條例、意見和通知中都明確規定，期貨交易（包括期權交易）必須在期貨交易所內進行，嚴禁場外交易。
　　8．游資惡炒
　　部分學者認為，近年來中國證券市場的瘋狂繁榮跟部分國內游資炒作不無關系。以溫州民營企業的剩余資金為代表的國內游資，由于沒有合理的投資渠道，加上其逐利的本性，一旦出現任何獲利機會，便蜂擁而上，造成極大的不安定隱患①。
　　9．投資誤導
　　一些所謂“股評家”等出于某種目的在媒體上信口開河，其不負責任的言論為民眾接受相信，最終使得廣大投資者收益受損。
　　10．投資組合設計不當
　　如前所述，金融期權獲利投資組合是一種專業性極強的計算結果，一般投資個人往往無法精確計算出最佳盈利點與止損點，從而承擔了一定的由于投資組合設計不當造成虧損的風險。
　　11．投機過度
　　以賣出看跌期權為例。而一些情況下，在投資者在賣出的同時，手上很可能是沒有該買賣標的物的，這種投機方式非常危險，因為一旦價格走勢背離預期，期權賣家需要用市場價把標的物從市場上買回，再以協定價格高買低賣給期權買家。盡管理論上的風險無限性僅僅是小概率事件，但一旦真的出現，加上杠桿倍率，期權賣家往往沒有足夠的資金用市場價把標的物買回，再用協定價格售出�？v觀國際市場重大期權虧損事件，實力雄厚的財團最后多是被巨額逼空導致破產的。這種高風險性投機行為嚴重危害了社會秩序，同樣是法律需要規制的重點。
　　12．惡債連鎖反應
　　這里主要針對銀行而言，銀行如果過于為眼前獲利機會所誘惑，放貸規模擴大化，放貸對象信用要求逐年降低，加上銀行加入購買各種金融衍生品之行列，一旦負債者無力還貸，或金融衍生品資金斷裂，銀行面臨倒閉危險，企業和個人的存款無法追回，導致一系列經濟蕭條。
　　13．投資者對這一新型金融衍生品的了解不夠，風險估計不足
　　目前，金融期權在國內往往不是投資機構的主營業務，很多基金經理只憑一張簡單的報表就做決定，也沒有良好的內部風險管理制度。
　　三、相關現行法規對風險的彌補防范措施分析及未來相應法規構建
　　筆者認為，金融期權的風險防范應該分成政府、交易所、行業協會與投資者（主要是機構投資者）這幾個部分來規定相關義務，具體如下：
　�。ㄒ唬┱�府的風險防范控制義務
　　1．開放資本市場力求“穩”，脫離本國經濟的承受能力，盲目追求負債增長的戰略是危險的②之所以放在第一點，是因為只有政府先把大環境做好了，才有下面交易所和投資機構進行改進的必要和可能。新興國家過早放松管制，容易被投機者鉆空作亂。筆者認為，金融市場的謹慎不犯錯是比創新更重要的前提，在吃不準新產品的風險程度的情況下，犧牲創新而確保安全穩定是可取的做法。 　　2．國務院證券管理機構積極履行職責目前新《證券法》第九條、第一百七十八條和第一百七十九條的規定明確賦予了國務院證券管理機構明確的職權及監督范圍，為監督提供了明確的法律依據。希望盡快出臺《金融監管合作法》，促進國內各個部門之間以及國際金融管理部門的合作，信息快速公開流通，及時防范風險跨國蔓延。
　　3．立法對金融期權的協定價格與合約數量做比例性的規定，確保不讓期權合約內容脫離資本真實情況太遠
　　4．改革現行會計制度，加入期貨、期權的記賬機制該條建議針對上述風險成因第五點，即期建議專門記錄期貨期權交易的未來交割賬目，使交易在沒有被結算之前即有所登記，使高層管理者閱讀賬目時心中有數。
　　5．期權交易應專門在有期貨經驗的期貨交易所內而非證券交易所內進行以充分利用期貨交易所的第一手期貨交易管理經驗。
　　6．對風險控制系統不足的交易所和金融機構進行管制，嚴重的予以剝奪其從事金融衍生品的交易資格2004年頒布的《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》第二十六條和第三十二條規定是我國目前立法重視金融風險控制的重要一點證明。但實踐中究竟是否真的能如此過硬的實施，仍是個有待考察的問題。
　　7．立法限制游資
　　關于海外游資，與上述第一點建議相同，政府對證券市場的海外開放仍然應以謹慎態度為主；對于國內游資，中央政府應當頒布條例限制游資的炒幅，以期既能達到適當利用限制資產的目的，又把風險控制在適度范圍之內。
　　8．投資誤導需要承擔責任
　　既當某些專家或權威人士在媒體上發表了不負責任的言論，誤導百姓投資之后，需要承擔法律上的責任，而不僅僅是道德上的譴責。這點也體現在新《證券法》上，該法這次的出臺專門強調，新聞媒體做新聞報道一定要真實，不能散布虛假信息，擾亂證券市場。同時服務機構中的咨詢機構應該規范自身的工作。如果是帶有廣告性地進行誤導的話，投資者可以起訴。
　　9．立法禁止投機過度，對賣空期權的額度進行嚴格限制此點是各個國家立法的重點規制對象。但是何謂“投機過度”，賣空期權的協定價格和權利金超過標的物當日收盤價百分之多少屬于需要限制的區域，則仍需要權威的經濟學家提出建議。對于過于專業的風險測算，筆者認為可以直接把經濟學家的權威提議上升為法律，術業有專攻，畢竟金融法是經濟學色彩濃厚的學科，需要法學家與經濟學家合作才是。
　　10．規制場外交易
　　根據世界各國立法來看，完全限制場外交易也并不可取。而由于場外衍生金融業務對信用要求極高，一般只規定資金雄厚，達到一定規模的交易商才允許成為市場交易主體。此外，行業協會、民間評級機構等也都在場外交易市場中起到不可或缺的重要作用。
　�。ǘ�）交易所
　　1．規定投機行為的交易規模、交易額上線、最大止損點、保證金制度和場內交易當日結算無價差制度，對交易員進行資格審查，對大批量進入者進行調查，建立大戶報告制度。這一點在《期貨交易管理條例》第十一條中已明確提到。
　　2．確立金融結算制度，明確結算機構，通知義務。07年修改后新出臺的《期貨交易管理條例》第三十七條強調了期貨交易所組織結算、通知結算結果的義務。隨著股指期貨的推出以及商品期貨市場的發展，同一時間可能會有幾十萬投資者參與，傳統由期貨公司逐一通知的方式顯然已經難以適應這種新狀況，遂規定由雙方約定通知的方式，并在符合一定條件時，由期貨公司的交易系統強行平倉，以及時降低客戶的交易風險。這使風險控制的效率大大提高。而且《條例》執行的是當日無負債結算制度，如果投資者方向判斷錯誤，而盤中又出現劇烈波動，一旦虧損達到10%，投資者則會被盤中平倉。所以投資者應該有意識的去保證金監視中心查看賬戶頭寸的盈虧。該條款的作用還在于提醒投資者明確并重視期貨市場的風險。
　　3．開始第一筆交易前，交易者必須繳納高額保證金。保證金主要是針對期權賣家而言。韓國市場規定，在開始第一筆交易之前，交易者必須先繳納500萬韓元的保證金，并根據市場走勢隨時追加保證金。
　�。ㄈ�）行業協會
　　對于行業協會所應當履行的職責，參見新《證券法》第一百七十六條規定。除此之外，筆者認為還可以借鑒香港的做法，由期權期貨業行業協會建立儲備基金和賠償準備基金，基金錢款來自每位結算會員申請會員資格是所繳納的費用。這樣使得行業協會自身能有完備的風險協調體制，應對不測。
　�。ㄋ模┩顿Y機構與個人投資者
　　鑒于巴林銀行案得到的教訓，投資機構首先應當確保交易與結算嚴格分開，嚴禁越權交易。其次，應當重點規范基金等機構投資者，筆者建議可建立自動風險預防對沖機制，超出預警范圍的交易由系統自動對沖，且確保風險控制程序不受管理層左右，有自動、獨立運作的機能。另外，風險評估系統由非風險責任承擔著輸入，董事會和管理層的信息要客觀獨立公正�！镀谪浗灰坠芾項l例》第二十二條就是對投資機構風險設置的管理規定。對個人投資者而言，首先應盡量減少暴露在市場風險下的頭寸，其次，應對市場風險，最好是經過經濟學理論上的專業精確的測算，用投資組合控制金融風險，在同一中基礎資產上同時建立看漲期權和看跌期權部位的組合期權等策略，以達到規避風險的目的。
　　注釋：
　�、賴鴥扔钨Y對經濟的影響及其引導.
　�、谀呖饲�.當代世界的金融危機與金融衍生品工具市場的發展.國際經濟金融.1997(9).
　　參考文獻：
　　[1]張祖國.證券經濟學.華東師范大學出版社.2004.
　　[2]陳欣.衍生金融交易國際監管制度研究.北京大學出版社.2006.

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