債券借貸業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析及對(duì)策

債券借貸業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析及對(duì)策

2006年11月2日央行發(fā)布(2006)15號(hào)公告《債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，此后中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)中央國(guó)債公司)發(fā)布了《債券借貸結(jié)算規(guī)則》并定于2006年11月20日正式實(shí)施，這標(biāo)志著債券借貸作為創(chuàng)新型資金業(yè)務(wù)品種正式由理論走向現(xiàn)實(shí)、由探討走向?qū)嵺`。 　　根據(jù)央行管理規(guī)定，“債券借貸是指?jìng)�券融入方以一定�?shù)量的債券為質(zhì)物，從債券融出方借入標(biāo)的債券，同時(shí)約定在未來(lái)某一日期歸還所借入標(biāo)的債券，并由債券融出方返還相應(yīng)質(zhì)物的債券融通行為”；“市場(chǎng)參與者進(jìn)行債券借貸，債券融入方應(yīng)向債券融出方提供足額的債券用于質(zhì)押，質(zhì)押債券應(yīng)為在中央國(guó)債公司托管的自有債券�！憋@然，與信用方式的債券借貸不同，我國(guó)債券借貸業(yè)務(wù)是建立在債券質(zhì)押這一信用支持方式上的。　　一．信用風(fēng)險(xiǎn)分析　　(一)質(zhì)押債券處置風(fēng)險(xiǎn)　　在我國(guó)現(xiàn)有法律框架下，債券質(zhì)押作為權(quán)利質(zhì)押的一種形式，并非所有權(quán)轉(zhuǎn)讓型信用支持方式，即使債券融入方提供了足額質(zhì)押債券，但在債券融入方(即出質(zhì)人)違約后，作為質(zhì)權(quán)人的債券融出方并不能立即獲得質(zhì)押債券所有權(quán)而進(jìn)行處置�！　∥覈�(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定，“出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人在合同中不得約定在債務(wù)履行期屆滿(mǎn)質(zhì)權(quán)人未受清償時(shí)，質(zhì)物的所有權(quán)轉(zhuǎn)移為質(zhì)權(quán)人所有”，但“債務(wù)履行期屆滿(mǎn)質(zhì)權(quán)人未受清償?shù)�，可以與出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)物折價(jià)，也可以依法拍賣(mài)、變賣(mài)質(zhì)物”�！秱�券借貸結(jié)算規(guī)則》也規(guī)定，債券借貸到期后若債券融入方違約，啟動(dòng)質(zhì)押債券清償程序須向中央國(guó)債公司提交以下三項(xiàng)中的一項(xiàng)：(1)債券借貸雙方協(xié)議和經(jīng)雙方確認(rèn)的清償過(guò)戶(hù)申請(qǐng)書(shū)；(2)仲裁機(jī)關(guān)出具的具有法律效力的裁定書(shū)；(3)法院的判決或裁定�！　∮纱丝梢�(jiàn)，在債券融入方違約的情況下，啟動(dòng)質(zhì)押債券清償程序仍存在不確定因素：(1)征得債券融入方書(shū)面同意需要時(shí)間協(xié)調(diào)，存在協(xié)調(diào)成木；(2)若征得債券融入方書(shū)面同意未果，進(jìn)入訴訟或仲裁程序則需要更多時(shí)間協(xié)調(diào)、談判，成本更高。很顯然，我國(guó)債券借貸的信用支持方式存在一定的非有效性，債券融出方面臨較大的質(zhì)押債券處置風(fēng)險(xiǎn)，不能快速維護(hù)自身權(quán)益�！　�(二)質(zhì)押債券擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)　　因?yàn)槔�率或其他市�?chǎng)因子變化，質(zhì)押債券與標(biāo)的債券的市值均存在波動(dòng)的可能，可能同向波動(dòng)、也可能反向波動(dòng)，若質(zhì)押債券市值不足以補(bǔ)償標(biāo)的債券市值，在債券融入方違約的情況下，即使債券融入方同意拍賣(mài)質(zhì)押債券進(jìn)行清償，但由：于質(zhì)押債券出清市值已經(jīng)低于標(biāo)的債券市值，存在補(bǔ)償缺口，債券融出方仍將面臨質(zhì)押債券非完全擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。這一風(fēng)險(xiǎn)源于利率或其他市場(chǎng)因子的變化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)相互交叉，屬結(jié)算前動(dòng)態(tài)信用風(fēng)險(xiǎn)范疇�！　�(三)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)　　結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)包括：(1)標(biāo)的債券在借貸期有票息支付的，如因債券融入方違約未及時(shí)足額向債券融出方劃付票息，融出方將面臨借貸期票息支付風(fēng)險(xiǎn)；(2)標(biāo)的債券在借貸期未有票息支付的，如債券融入方違約未能及時(shí)足額歸還標(biāo)的債券或(及)未及時(shí)足額支付債券借貸費(fèi)用，融出方將面臨標(biāo)的債券與借貸費(fèi)用支付風(fēng)險(xiǎn)。　　上述三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)是債券借貸業(yè)務(wù)的主要信用風(fēng)險(xiǎn)。其中，結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)是債券借貸業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式，質(zhì)押債券處置風(fēng)險(xiǎn)與質(zhì)押債券擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)均屬在結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)暴露前提下，執(zhí)行信用支持方式所存在的未能及時(shí)、有效化解結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)�！　《�、具體對(duì)策　　(一)統(tǒng)一授信管理，審慎選擇債券借貸業(yè)務(wù)交易對(duì)手　　由于債券質(zhì)押這一信用支持方式在我國(guó)現(xiàn)有法律框架下仍存在一定程度非有效性，同時(shí)質(zhì)押債券本身也存在市值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可能不能對(duì)標(biāo)的債券提供完全的擔(dān)保，為有效防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，選擇資質(zhì)可靠、誠(chéng)信優(yōu)良、有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的機(jī)構(gòu)投資者是防范債券借貸業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線。建議參與機(jī)構(gòu)將債券借貸業(yè)務(wù)納入統(tǒng)一授信管理體系，基于內(nèi)部評(píng)級(jí)系統(tǒng)審慎選擇債券借貸業(yè)務(wù)交易對(duì)手。 　　(二)完善債券借貸合同文本，清晰界定違約情形及違約發(fā)生條件下的優(yōu)先處置方式　　雖然在現(xiàn)有法律框架下短期內(nèi)尚不能改變債券質(zhì)押的非有效性，但參與機(jī)構(gòu)可通過(guò)與交易對(duì)手達(dá)成關(guān)于違約條件下質(zhì)押債券的優(yōu)先處置方式，如要求債券融入方承諾在到期違約時(shí)同意債券融出方對(duì)質(zhì)押債券進(jìn)行拍賣(mài)，以此提高債券質(zhì)押有效性，降低質(zhì)押債券處置成本。　　不僅如此，參與機(jī)構(gòu)還可通過(guò)進(jìn)一步完善債券借貸合同，明晰債券融入方各種可能的違約情形(比如未及時(shí)足額劃付標(biāo)的債券票息、未及時(shí)足額歸還標(biāo)的債券、未及時(shí)足額支付借貸費(fèi)用等)及相應(yīng)的違約金措施，來(lái)降低債權(quán)保全成本�！　�(三)超額質(zhì)押并輔以質(zhì)押債券補(bǔ)充機(jī)制　　雖然質(zhì)押債券可對(duì)標(biāo)的債券提供擔(dān)保，但這一擔(dān)保程度是動(dòng)態(tài)變化的，可能因?yàn)槔�率及其他市�?chǎng)因子變化而導(dǎo)致?lián)�保不足，因此，由于降低質(zhì)押債券對(duì)標(biāo)的債券不完全擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的考慮，參與機(jī)構(gòu)有必要對(duì)首期擔(dān)保比率(即首期質(zhì)押債券市值／標(biāo)的債券市值)進(jìn)行控制�！　∈紫瓤梢悦鞔_的是，首期擔(dān)保比率至少應(yīng)為100%，但即使如此，也可能因?yàn)橘|(zhì)押債券與標(biāo)的債券久期等敏感性指標(biāo)的差異，在收益率曲線發(fā)生平移、反轉(zhuǎn)、駝峰等變化時(shí)導(dǎo)致?lián)�保比率下降�?00%以下。由于債券價(jià)值相對(duì)變化的驅(qū)動(dòng)因子過(guò)多，無(wú)法通過(guò)精確的模型來(lái)設(shè)定有效的首期擔(dān)保比率，同時(shí)考慮到降低管理成本及有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)的需要，不妨將首期擔(dān)保比率設(shè)定在 100%以上的某個(gè)水平(即超額質(zhì)押，比如首期擔(dān)保比率統(tǒng)一設(shè)為105%，或根據(jù)借貸期限長(zhǎng)短與交易對(duì)手資信的差異，設(shè)定首期擔(dān)保比率階梯)。　　此外，為防止市場(chǎng)發(fā)生極端變化導(dǎo)致原先設(shè)定的超額質(zhì)押仍然不足，建議參與機(jī)構(gòu)指定專(zhuān)人定期對(duì)標(biāo)的債券敞口風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行追蹤評(píng)估，并盡可能建立觸及擔(dān)保比率底線時(shí)的質(zhì)押債券補(bǔ)充機(jī)制�！　�(四)盡可能選擇有利的到期結(jié)算方式，防范借貸費(fèi)用敞口風(fēng)險(xiǎn)　　根據(jù)中央國(guó)債公司《債券借貸結(jié)算規(guī)則》，債券借貸首期均為券券對(duì)付(DVD)結(jié)算方式不存在結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但債券借貸到期有三種結(jié)算方式可供選擇，除了券券對(duì)付(DVD)外，還有返券付費(fèi)解券(BLDAP)、券款對(duì)付(BLDVP)兩種結(jié)算方式。在后兩種結(jié)算方式下，質(zhì)押債券解券是以債券融入方標(biāo)的債券足額及借貸費(fèi)用足額為前提的，不存在結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但在券券對(duì)付 (DVD)結(jié)算方式下，解券僅以債券融入方標(biāo)的債券足額為前提，存在借貸費(fèi)用敞口風(fēng)險(xiǎn)。因此，為防范借貸費(fèi)用敞門(mén)風(fēng)險(xiǎn)，建議參與機(jī)構(gòu)在到期結(jié)算方式上盡可能規(guī)避券券對(duì)付(DVD)，而選擇返券付費(fèi)解券(BLDAP)、券款對(duì)付(BLDVP)�！　�(五)審慎選擇標(biāo)的債券與質(zhì)押債券，防范標(biāo)的債券現(xiàn)金流的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)與稅賦風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)規(guī)避流動(dòng)性不佳的質(zhì)押債券　　參與機(jī)構(gòu)不宜將現(xiàn)金流不穩(wěn)定的ABS、MBS品種及內(nèi)含選擇權(quán)即將行權(quán)的含權(quán)債券作為標(biāo)的債券。同時(shí)，由于財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局尚未明確借貸期標(biāo)的債券票息的稅賦問(wèn)題，在逢借貸期標(biāo)的債券付息的情況下，票息免稅的國(guó)債也不宜作為標(biāo)的債券�！　≠|(zhì)押債券只有具備足夠的流動(dòng)性才能為標(biāo)的債券的安全性提供保障，以流動(dòng)性為篩選原則，參與機(jī)構(gòu)應(yīng)主動(dòng)規(guī)避流動(dòng)性不佳的質(zhì)押債券，宜將質(zhì)押債券限于剩余期限7年及以下的固定利率(或零息)國(guó)債、政策性金融債及央行票據(jù)�！　�參考文獻(xiàn)　　[1]中國(guó)人民銀行《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》(2006年11月2日發(fā)布)　　[2]劉秦川．美國(guó)的債券借貸交易及其風(fēng)險(xiǎn)管理．中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2006，5

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