中國上市公司可轉換債券融資的理論思考

中國上市公司可轉換債券融資的理論思考

近一個時期以來，證券市場上發行（或預備發行）可轉換債券（Convertible Bonds）的上市公司數目迅速增加，轉債的發行（預期）規模也迅速擴大，進而說中國證券市場出現一場“可轉換債券熱”應不是夸張的提法。那么，我們應該如何看待上市公司利用可轉換債券的這一***呢？這是否標志著可轉換公司債券通過三年多的試點已經過中國證券市場的考驗，將成為上市公司的一種新的常規再融資方式和可供投資者選擇的證券品種，進而是市場的一種理性行為，抑或僅僅是在配股無門，增發受限情況下上市公司為追求資金的盲目行為？……本文就試圖從可轉換債券的定義及其融資的著眼，對中國上市公司可轉換債券融資的上風、作用以及誤區作一分析。

一、可轉換債券及其在中國的產生和

在中國證券市場中，上市公司也罷，投資者也罷，對可轉換債券的熟悉往往停留于將其作為一種再融資渠道的熟悉之上，而較少有人把可轉換債券的出現和發展視做中國證券市場上的一種產品創新。這樣一種特殊的情況，加上可轉換債券本身在中國產生，尤其是被市場接受的時間很短，在客觀上就使得中國證券市場各類主體對其本質及特性了解不深。因此，從可轉換債券的概念及其特性著眼，進而對可轉換債券在中國的產生與發展作一先容仍很有必要。

可轉換債券的含義與特征

與普通債券相比，可轉換公司債券可以視做一種附有“轉換條件”的公司債券。這里的“轉換條件”就是一種根據事先的約定，債券持有者可以在將來某個規定的期限內按約定條件轉換為公司普通股票的特殊債券，實在質就是期權（Options）的一種變異形式，與股票認股權證（Warrants）較為類似。因此我們可以把可轉換債券視做“債券”與“認股權證”相互融合的一種創新型金融工具 （“混合債券”，Hybrid Bonds）。

由于這種特殊的“轉換”期權特性，使得可轉換公司債券得以兼具債券、股票和期權三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉換，轉債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉換由債權人變為了公司股東。這一特性，主要體現在轉債較低的利率之上--顯然，沒有股權轉換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉債具有期權性質，即投資者擁有是否將債券轉換成股票的選擇權。

上述這種多重特征的迭加，客觀上使可轉換公司債券具有了籌資和避險的雙重功能，因此，與單純的籌資工具或避險工具相比，無論是對發行人，還是對投資者而言，可轉換債券都更有吸引力。

可轉換債券的投資價值，可以用下圖形象地予以說明。

普通債券的價值是我們理解轉債的基礎。在圖1 中，債券價值是用一條從原點出發的曲線表示的--當公司價值很低時，意味著公司破產的概率較高，從而債券價值與公司價值密切相關，呈正向連動關系；但由于債券投資者只能獲得固定的利息收進，因此當公司價值上升到一定程度，公司有能力償付債務本息，公司債券的價值就相對平穩，因此債券在公司價值變化的一個相當大的范圍內就表現為一條水平線。此外，輕易理解，轉債的轉換價值與公司價值的變化顯然也是正相關的，隨公司價值的上升而上升，圖中就用一條過原點的直線表示。這樣，我們可以以為，當公司價值很低時，債券價值就是可轉換債券價值的低限--可轉換債券價值線顯示當公司價值很低時，轉債僅僅以相對純粹債券而言的較小溢價交易，從而類似于純粹債券。相反，當公司價值很高時，轉債就會以高于轉換價值的價格進行交易，從而表現的更象股票。但是，在公司價值變化相當大的一個區域內，轉債是以一種“混合證券”--即有些類似債券，又有些類似股票--的形式出現的并進行交易的。

（二）中國可轉換債券的出現與發展--再融資渠道演變視角的考察

固然從特性上看，可轉換債券是一種帶有衍生性質的金融產品，但就其在中國的產生與發展而言，卻很少有這方面的考慮，而從其出現之日起，中國可轉換債券就與融資，特別是上市公司再融資渠道的拓寬與完善緊密聯系在一起的。因此，要了解可轉換債券在中國的出現和發展，上市公司再融資渠道的演變是一個非常好的切進點。

應該說，中國特殊的股票市場發展背景決定了與發達國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊：由于中國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經濟大環境下出現并發展的一種金融制度創新，而且考慮到中國股市發展初期的主體--上市公司幾乎都是“國有”背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于“沒有還本付息”壓力的股權“融資”偏好非常強烈，因此監管當局對再融資作出了明確的規定，且長期以來僅限于配股一途。

股票市場的進一步，迫切需要再融資渠道的創新。在經過8年的發展之后，隨著中國股票市場運行、監管環境的逐步規范，尤其是投資者日趨成熟，1998年以來中國證券監管當局關于再融資的政策正逐步放松和走向規范。其中，比照國際慣例，引進了“增發”這一再融資渠道，就是中國股票市場發展進程中的一次制度創新。

但無論是配股還是增發，都直接涉及到公司股本規模的即期擴張，而在中國這個不盡規范的市場中，由于諸多因素的作用，股本規模的擴張幾乎是股價的下跌的代名詞，中國上市公司需要尋找新的能夠緩解近期股本擴張的再融資渠道，發行可轉換債券恰好就是這樣一種新的渠道。

為了規范、促進轉債的發行，中國證券監管當局于1997年發布了《可轉換債券治理暫行辦法》，為上市公司發行可轉換債券提供了制度性支持。然而，由于缺乏實施細則，可轉換債券的發行無法規范，很難實施，而1995年“深保安”轉債的失敗（轉換率僅2.7%），更使得上市公司、投資者在這一上顧慮重重，而且考慮到可轉換債券的衍生產品性質，產品設計較配股、增發更為復雜……種種因素的迭加，客觀上就導致一直以來，在配股、增發、可轉換債券三種再融資方式中，投資者最為陌生，而且中國市場以前也不常見的渠道就是發行可轉換債券這一方式--截止2001年的6月，中國證券市場上的可轉換債券僅有5只，即南化轉債、絲綢轉債、茂煉轉債（已經發行，但尚未流通）、機場轉債以及鞍鋼轉債，發行總額47億元。

進進2001年，情況有了較大的轉變。2001年3月以來，中國證監會陸續頒布了一系列包括《上市公司新股發行治理辦法》、《關于做好上市公司新股發行工作的通知》、《上市公司發行可轉換債券實施辦法》等有關上市公司再融資的部分規章以及配套的實施細則。近一個時期以來，伴隨著中國股票市場中大量上市公司增發所引致的一系列市場恐慌狀況的愈演愈烈，中國上市公司普遍對可轉換債券作為再融資渠道的選擇表現出強烈的愛好，可轉換債券成為繼往年增發***之后的又一熱門--截至2001年7月底，深滬兩市共有15家上市公司擬發行可轉換債，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出發行可轉換公司債券，計劃融資260億元左右。

中國上市公司再融資渠道的上述演變進程--從單純的配股，到增發這種國際通行的再融資渠道，再發展到的可轉換債券融資，一方面，足以說明目前的中國股票市場已經為上市公司提供了多層次的、完整的再融資渠道體系，進而可以說這是中國股票市場市場化階段取得進展的重要標志之一，但另一方面，就中國股票市場的發展現狀而言，某種意義上這種演變也是一種無奈的選擇，關于這一點，上文的簡單回顧中大致可以說明。

二、可轉換債券融資的一般

在金融中，融資不僅與融資本錢、融資可行性相關聯，更重要的是與資本結構、公司治理機制等題目緊密聯系在一起的。從這一種視角出發，那么相對于配股、增發而言，同為再融資渠道，可轉換債券融資有何獨特上風，抑或劣勢呢？這就需要我們認真地思考可轉換債券這一獨特的融資方式所具有的特點。在對中國上市公司發行可轉換債券融資行為進行分析之前，我們以為從理論視角對可轉換債券的作用作一考察是非常必要的一項工作。

（一）證券市場中的可轉換債券融資：國際視角的考察

在國外資本市場上，證券發行是公司，尤其是上市公司進行外源性融資的一種主要方式，而在金融市場的各種證券中，轉債應該說是一種使用較為普遍的品種，而且最近的20年則更是全球可轉換證券市場得到飛速發展的時期--截至1997年末，全球共有38個國家的公司在全球性的市場上發行了可轉換債券，有2300余種債券尚未償付，合計金額超過4000億美元，其中美國占了大約43％。

固然轉債發展非常迅猛，但與普通債券融資相比，仍然處于比較低的水平，或者說轉債的發行并不是公司證券融資的首選。以轉債最為發達的美國為例，根據美國《交易商摘要》（1985）的數據，在1980-1984年間大約有3500億美元的證券通過券商承銷方式出售，其中63%是直接的債券，24%是普通股，6%是可轉換債券，5%是優先股，其余2%則是可轉換優先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期間，美國國內市場上發行可轉債的規模則達到了550億美元，與此同時，在歐洲美元市場上也發行了數十億規模的轉債，可以說轉債的發行規�；�本維持了原來的態勢，但其種類與復雜性有了更進一步的發展（Noddings，1991）。

那么，為什么在國際市場上，轉債的發行規模要遠小于普通債券，甚至不如股權融資呢？我們以為主要的原因可能有如下兩個：

（1）轉債從屬于衍生證券的范疇，這種性質就決定了其定價、發行的復雜性，考慮到這種復雜性所產生的投資者出于其認知的缺乏所導致的信息要求的進步，使得轉債的發行比一般證券更具風險，造成上市公司、投資銀行較少選擇轉債作為首選融資方式，而投資者在購買轉債時也非常謹慎；

（2）轉債的特性，決定了其尤其適用于一些規模較小，但有著數目較大、不斷增長的融資需求，并且由于風險較大，其額外債務融資受到限制的成長性公司，也就是說并不是所有的公司都適合發行轉債的。這一點是我們下文的主要。

（二）可轉換債券的經濟特性與發行動機

前已敘及，與普通債券相比，可轉換債券是一種非常獨特的“混合”債券。在實踐中，通過對美國公司轉債發行動機的幾次問券調查，發現對于發行公司治理層而言，轉債的這種獨特性，或者說優點主要體現在以下兩個方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：

1）轉換期權的存在，使得投資者愿意接受較低的債務利息，意味著轉債是一種“廉價”融資渠道，進而可以減輕公司的財務負擔；

2）“高估”股票預期發行的價格，進而獲得有關股票發行的“溢價”。一般而言，可轉換債券的轉換價格要比現在的市場價格要高，以體現其中蘊涵的期權的價值。

由此，公司發行轉債的兩個動機--低利率籌資和推遲股權溢價融資--似乎非常明確，也輕易理解。但是，經濟學者在經過深進分析之后，發現關于轉債上述兩個明顯的上風僅僅是一種“虛幻”，從而帶有很大的欺騙性（Brennan，Schwartz，1981）。他們以為，可轉換債券的“低息”是以轉換為條件的，而轉換對于發行公司而言，實際上意味著把公司經營成功所能給原有股東帶來的收益預先轉讓給了轉債的投資者（股價上揚，轉換價值急劇上升），當然同時也轉讓了公司經營失敗的風險（引致股價下跌，轉換價值喪失），進而盡對不是一份“免費的午餐”，而轉債的投資者之所以愿意接受低息的回報，僅僅是由于他們相信轉債中蘊涵的期權價值可以彌補這種損失--這是一種“收益與風險”的權衡；進而所謂的“溢價”也是一種誤導--這僅僅是與今天的股價對比的結果，而適當的比較標準應是明天的股價可能是多少。當然，假如考慮金融的基本思想，證券（包括期權、轉換權）的定價是建立在“無風險套利”基礎之上的時候，可轉換債券的交易對于發行公司和投資者而言，將是一種“零和博弈”--既沒有誰受益，也沒有誰損失。

固然可轉換債券上述兩種發行動機可能有些虛幻，但是作為一種創新型金融產品，轉債依然具有極為獨特的經濟性質，進而成為一些公司融資的主要渠道。從國外有關學者的研究來看，可轉換債券的發行尤其適用于一些規模較小，但有著數目較大、不斷增長的融資需求，并且由于風險較大，其額外債務融資受到限制的成長性公司，其原因主要有以下三個：

（1）可轉換債券本身具有一種“激勵兼容”的特性，進而對減弱公司所有者與債權所有者之間的“代理題目”有著獨特的作用，關于這一點，我們在下文將具體作一分析。

（2）對于那些擁有高增長遠景的公司而言，由于考慮到固然公司的成長性很好，但穩定性無從保證（風險很大），其資信等級一般較低，從而外部債務融資（包括銀行貸款、發行普通債券）要么要求的風險補償很高，進而融資本錢極高（而高融資本錢，意味著其財務危機發生的概率很大），要么就根本無法獲得，而可轉換債券所特有的低利率條款，使得其支付較少的財務用度，進而可以避免發生財務困境的可能性，使公司成功的度過其成長期的機會增大。

（3）對于那些擁有高增長遠景的公司而言，可轉換債券的發行可以創造一種持續增加的股本基礎，進而為其其他外部融資的增長提供堅實的基石（Stein，1992）。對于這些公司而言，要么由于資信低的題目，根本無法發行股票，要么雖可以發行，但遠景不測的可能性以及信息的不對稱性（所有者知道公司的遠景，但外部投資者無從知悉），進而投資者無法認同公司的價值，進而使得發行股價不高，公司所有者不愿發行。可轉換債券發行中的“溢價”條款在一定程度上解決了這一題目。

（三）可轉換債券與公司治理結構

前已敘及，可轉換債券的某些特性與公司治理結構的完善之間存在緊密的關系，進而也成為公司發行轉債的動機之一。所謂的公司治理結構，是指以一系列合約形式體現的，用來調節公司利益相關者之間利益關系的一整套制度安排，界定了公司利益相關者之間權利、利益和風險的分配，假如用“委托-代理”來，公司治理結構主要體現為利用各種制度安排的互補性，降低由委托人與代理人之間代理產生的代理本錢，實現公司的利益。而代理題目的表現是多方面的，所有者（股東）與債權人、治理層與所有者（股東）之間的代理本錢更是公司治理結構關注的焦點，而可轉換債券能夠在一定程度上緩解股東和債權人之間以及股東與治理層之間的代理題目（或利益沖突），降低代理本錢，進而完善公司的治理結構。

（1） 可轉換債券和股東與債權人之間的代理題目

由于股權和債權這兩種性索取權在證券利益和優先性方面存在差異，，進而產生了不同的干預傾向--債權人僅能獲得固定收進而無法分享公司盈利高漲帶來的收益，從而一般偏愛低風險的投資，而股東的利益則與債權人形成對照，進而在一定程度上偏好高風險的投資，在其資本不足時，這種傾向尤突出。因此，股東和債權人之間的代理題目一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出�？赊D換債券在解決股東和債權人之間的利益沖突題目上非常有效（這里假設經理層代表股東的利益，進而也是治理層與債權人之間的利益沖突）。

可轉換債券通過兩種方式來緩解這種利益沖突：第一，可轉換債券能夠在一定程度上抑制經理層的“逆向選擇”行為--無論是試圖通過從低風險投資轉向高風險投資的“資產替換”，還是發行更多債務等其他方式來進步公司的財務杠桿，從而降低債權價值，進步股權價值。通過內含向債權人提供把債權轉換為股權權利轉債的存在，公司的經理層事實上向債權人提供了在股權價值進步情況下通過轉換進而分享成果一種保證；換句話說，可轉換債券所內涵的轉換條款，使得轉債的價值在一定意義上獨立于公司風險的變化--當公司從事高風險投資時，可轉換債券的價值下降了，但股權的價值可能上升，而且考慮到公司股價波動程度的擴大，轉債所內含的期權價值也增加了；第二，轉債所特有的低息條款，使得公司通過減少利息的支付，降低了其遭受財務危機的可能性，進而在一定意義上緩解了處于財務困境公司所輕易發生的“投資不足”現象，保證了對公司有益的投資能夠得到資金支持，促進公司的長遠發展。

Brennan和Schwartz（1981）以為，可轉債的這種“風險中性”特征，決定了可轉債的發行主體主要是各類成長型、高風險的公司。

（2） 可轉換債券和治理層的機會主義行為

在上面我們假設公司治理層是從股東的利益出發的，代表股東利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有權與治理權”分離現象，治理層和股東之間同樣存在著利益沖突，突出表現為Jenson和Meckling（1976）提出的代理本錢題目。而可轉換債券在一定意義上可以解決由于治理層機會主義行為所導致的治理層和股東之間的利益沖突。

治理層的機會主義行為，概括而言，主要表現為實踐中不以股東（或公司）價值最大化為目標產生的試圖構建一個自己控制的龐大王國而形成的“過度投資”題目和過于顧慮企業財務杠桿所產生的破產本錢以及自身相應的在職損失導致的“投資不足”題目。在資本結構理論中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的資本結構設計作為抑制治理層機會主義行為的一種控制工具，其中Jenson（1986）提出的“自由現金流量”假說，以為治理層可能會不明智地使用富余現金，進而導致投資邊際效率的降低，因此他建議通過創造負債（支付高股息，逼迫公司進進債券市場籌集資金），借助負債的破產本錢以及市場監管效應控制治理層投資行為的方式，已經成為理論界普遍認可的抑制治理層過度投資的一個理論方式。但是，Isagawa（2000）指出，過于借助單純的負債而帶來的“破產威脅”，可能會引致相反的題目--投資不足，同樣可能會股東的長遠利益。處于這種考慮，Isagawa（2000）利用一個非常簡單的模型，論證了帶有可贖回條款的可轉換債券在抑制治理層機會主義行為的獨特上風--他以為假如設計恰當，使得債務有利于阻止治理層過度投資行為時候，轉債不會發生轉換，而當債務過多導致治理層出現投資不足的時候，轉換的發生，可以減少公司的杠桿程度，進而緩解投資不足，而這樣一種作用是單純的債務或者股權融資所無法實現的。Mayers（1998）也從融資能力的視角出發，論證了可轉換債券在不同狀態對治理層機會主義行為。

三、當前上市公司可轉換債券融資的機遇與誤區

固然政策面有所松動，但中國證券市場上市公司的再融資渠道依然處于監管當局的嚴格管制之中。但從中國監管當局有關公司的發行條件來看，可轉換債券遠較配股和增發嚴格。在這樣一種情況下，中國如此眾多的上市公司選擇發行可轉換債券作為融資渠道將會給它們帶來什么呢？換而言之，可轉換債券融資對于中國上市公司意味著什么呢？在這里我們想從機遇和誤區的視角，對中國證券市場目前的“轉債熱”作一分析。

（一）中國上市公司可轉換債券融資的優點

由于中國改革尚未取得根本性成功，證券市場也依然處于規范化、市場化過程之中，中國的上市公司，尤其是眾多帶有國有性質的上市公司，依然存在一定的預算軟約束，進而帶有極強的融資欲看，因此，正如前文所敘及的，可轉換債券在中國的出現和，對于中國上市公司而言，最大的機遇是提供了一條新的再融資途徑。

當然，從可轉換債券本身的特征相關聯的，對于中國上市公司而言，通過發行轉債實現其再融資似乎有著較為明顯的兩個方面的上風：

（1）低本錢融資，可以減輕公司的財務負擔。前已敘及，由于可轉換債券是普通債券與看漲期權的結合，具有股票、債券、期權的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：假如利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；假如利率較低，甚或遠不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉股的增值收益。從中國已經推出的若干可轉換債券發行方案來看，中國轉債設計中利率很低，明顯偏重于其股票特征，如民生銀行和上海機場轉債只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務利息特有的“稅盾”作用,可以極大地減輕了公司財務上的負擔，進而有助于進步公司的經營業績。

（2）利用溢價，以高價進行股權融資。從中國目前可轉換債券發行（或預期發行）情況的統計結果來看，34家公司的轉股價上浮比例均勻為9.56％，接近一個漲停板的水平；其中轉股價上浮比例較高的有深萬科（20％）、民生銀行（20％）、南京水運（20％）、復星實業（20％）、億陽信通（19％）；而轉股價上浮比例較低的有中紡投資（2％）、西寧特鋼（3％）、彩虹股份（3％）等。由于配股、增發的價格肯定不能超過市場價格，尤其考慮到近期增發所引致股價的特殊走勢，轉債的這一發行“溢價”優點顯得尤為突出。

（二）中國上市公司可轉換債券融資的本錢簡析

固然可轉換債券融資有很多上風,但是，我們必須相信在市場中是沒有“免費午餐”的.利用可轉換債券的發行公司在獲得上述好處的同時，也承擔了一定的本錢。這種本錢既有顯性的,比如債券利息、發行用度，但發行可轉債對公司，尤其是股東而言，帶來的主要本錢可能是隱性的，這種隱性本錢可以體現在以下幾個方面：

（1）可轉換債券發行對股價市場表現的負面影響。關于這一點，經濟中常用信息不對稱產生的“信息本錢”進行解釋，在中國可能主要體現為在上市公司強烈籌資欲看下投資者對公司資金使用效率的擔憂所引致的信心不足有關。

我們統計了中國市場上在董事會決定發行可轉換公司債券之日到2001年8月21日之間的股價變化，并與同期上證指數的表現相對比來說明。統計結果顯示，發行可轉換公司債券公告后股價的走勢弱于大盤。從上市公司數目看，34家擬發行可轉債上市公司中有21家的股票價格走勢弱于同期大盤指數的走勢；從股價漲升幅度看，34家公司的股價均勻下跌幅度為6.26％，而同期上證指數均勻下跌幅度為5.94％，擬發行可轉換公司債券的公司股價均勻下跌超過同期上證指數0.32個百分點，其中東方相對下跌幅度最大，股價實際下跌36.2％；而佛塑股份表現最好，股價實際上升5.75％。

（2）我們在上文曾提及，由于可轉換債券在未來的轉換，將伴隨著股價的上揚（否則投資者不會轉換），這樣就會把一部分應由原有股東享有的收益轉移給轉債的投資者，這部分本錢可以視做原有股東承擔的機會損失（或機會本錢）。這種本錢無法猜測，視公司而定，并且與可轉債的條款設計，尤其是發行定價、發行時機緊密相關。

（三）上市公司發行可轉換債券融資的誤區

從當前的“可轉換債券熱”來看，中國上市公司普遍想利用可轉換債券來融資，而轉債的特征也顯示其似乎是一種有利的渠道。正是在這樣一種熟悉下，中國上市公司表現出了很多“融資誤區”。這里我們主要從以下三個方面進行：

（1） 可轉換債券的種類與發行公司性質選擇的誤區

在第二部分的論述中，我們曾經提及考慮到轉債自身的特性，并不是所有的公司都適合發行轉債的，轉債可能最適用于那些規模較小，但有著數目較大、不斷增長的融資需求，并且由于風險較大，其額外債務融資受到限制的成長性公司。但是，正如前面提及的，有人也許會說，美國、歐洲的情況就不盡如此，無論是至公司、小公司似乎都熱衷于轉債的發行，而且有相當多的至公司轉債發行的規模都很大。（參見表1）

但是，在看到世界，尤其是美國轉債規模擴大的同時，我們可能忽略了轉債品種的創新，或者說美國的轉債已經遠遠不是早期單純的模式了，正是這種品種創新，改變了早期轉債的一些特性，進而為美國轉債市場提供了動力，其中由美林證券在1985年推出的“活動性收益期權票據”（Liquid Yield Option Note，LYONs）就是突出的一例，如今在美國大型公司發行的轉債幾乎都是LYONs品種--1987年到1992年在美國NYSE或AMEX上市的167例轉債中，LYONs23例，占20%多，為大型公司發行（Nanda，Yun，1986）。顯然，假如沒有這些創新，可轉換債券在美國不可能有如此的規模，也不能成為大型公司籌資的一種渠道。

就中國證券市場的發展現狀而言，固然在可轉換債券的設計中參照了國際的一些經驗，但是依然是一種較為原始的產品，無法象美國那樣改變其原有的一些特性，這就決定了在中國可轉換債券盡對不是所有公司籌資的最佳渠道，比如風險較小、業績增長迅速的公司以及收進穩定、成長性一般的公司發行轉債就并不能有效促進公司價值的進步。但實踐中，中國的上市公司幾乎是一哄而上，似乎監管當局的發行標準就是發行可轉債公司的標準，進而出現了只要符合條件就試圖發行轉債的盲目現象。這是一個極為明顯的誤區。

（2） 可轉換債券的發行時機選擇的誤區

可轉換債券的發行時機，直接公司現有股東、投資者的利益分配。一般而言，牛市時發行轉債對于上市公司的現有股東最為有利--當時股價很高，還可以加上一個溢價，在發行規模確定的情況下，籌資的量就大，但是這時發行的轉債一般很難實現到時轉換--未來股價可能達不到牛市水平，進而引致轉債的失敗，可能帶來較大的財務壓力，這樣一種情況在90年代的日本就非常明顯；當市場處于熊市時，發行轉債對投資者比較有利--股價上揚的空間非常大，但對于上市公司而言，由于低股價帶來的籌資量較小，一般覺得出讓利益過大，不太情愿發行。因此，市場可接受的可轉換債券發行時機被以為是市場從熊市向牛市開始轉變的時候最為有利。

從中國目前來看，市場有從牛向熊轉換的跡象，這樣一種時候，眾多上市公司紛紛選擇發行可轉換債券，應該說并不是發行轉債的好機會，所以很難說發行轉債是符合現有中國上市公司股東利益的一種理性選擇。

（3）配股、增發與可轉債選擇的誤區

作為三種不同的再融資渠道，配股、增發以及可轉換債券有著各自不同的特點，對于上市公司也有不同的影響，因此假如我們基于理性假設的話，不同種別的以及企業發展過程的不同階段，應該基于公司發展戰略、市場狀況以及各種融資渠道的本錢收益分析，選擇適合公司長遠發展的不同再融資方式。但前已敘及，在中國，迫于融資的強烈欲看，各種再融資渠道的發展幾乎都呈現出盲目跟隨的狀況，即在火爆之后，經常伴隨出現一種市場盲目恐慌的事情，增發運行軌跡的演變就是目前一個明顯的例證--如此來選擇再融資渠道，對于上市公司的長遠發展，對于中國證券市場的規范，很可能是一種巨大的障礙。我們�？窗殡S本日可轉換債券熱之后的，將不會是又一次“可轉債恐慌”。

四、結 語

固然可轉換債券在國際市場上悠久，但在，它無疑應該屬于新生事物的范疇。正如我們所論及的，可轉換債券本身具有獨特的性質，尤其在公司治理結構的完善中有非常獨到的上風，因此，在中國可轉換債券發行規模及其特性的普及，不僅有助于上市公司的融資，促進某些公司的，而且還有助于在一定程度上抑制內部人控制現象以及其他代理，完善上市公司治理結構。

但同時我們也應該熟悉到，鑒于中國的環境，可轉換債券在中國的發展將不會是一帆風順的事情，而且一旦誤區變為現實，很可能對中國股票市場，乃至中國金融體制改革帶來深遠的不利，進而我們需要化很大的努力往維護可轉換債券這一新生事物的發展和完善。

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劉立喜，2000：《可轉換公司債券》，上海財經大學出版社

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