從股東權益看ＩＰＯ定價

從股東權益看ＩＰＯ定價

摘要：以往的IPO定價都是從企業的價值考慮，而考慮企業的價值就會考慮企業的未來股息收益，但未來的股息收益有很大的不確定性，因此，給出的價格會偏離企業的真正價格較遠。本文介紹了一種從股東權益來計算企業的IPO定價，從理論上避免了上述矛盾。　　關鍵詞：IPO；定價；權益定價法
　　IPO( Initial Public Offerings) 即股票的初始發行定價，是指發行上市公司將股票發售給特定或非特定的投資者所采取的價格。一般來說，理論上的定價只是作為一種參考標準，在實際操作中，股票的定價往往與定價方式息息相關�，F在在國際上通行的發行方式主要有以下三種：（1）固定價格方式：是指承銷商和發行人在公開發行前商定一個固定價格并據此價格進行公開募集。以這種方式發行股票的企業可以準確預知收益率，因此，在一些新興市場國家往往采取這種發行方式。（2）累積定單方式：主要是事先不確定發行價格和發行股份，而是有機會讓投資者在新股發行定價完成之前表現出對股份的需求，并根據投資者的需求信息確定發行價格和發行數量。用這種發行方式對理論上的定價往往只作參考，很大程度上要依賴于投資者對股份的需求。（3）招標競價方式：是指投資者之間的公開競價，挖掘公司股票的投資價值，促使發行價格貼近公司股票的市場價值，并按照投資者競價高低分配股票。這種方式其實比理論上的定價更準確一些，因為以這種方式所確定的發行價格不僅表現了公司的市場價值，還表現了人們對公司價值的一種期望，相當于投資者對公司無形價值的一種承認。
　　一、對以往的定價方式的回顧
　　現行理論上對IPO的定價方法很多，但概括起來不外乎三大類：一類是可比公司定價法，即對可比較的或者代表性公司進行分析，尤其注意有著相似業務的公司的新近發行以及相似規模的其他新近的首次公開發行以獲得定價基礎。在運用可比公司定價法時，可以采用比率指標進行比較，比率指標包括市盈率、市凈率、市銷率、企業價值（EV）與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益（EBITDA）的比率等等。一類是采用現金流量貼現法，即根據發行公司可預計的現金流量進行貼現，得出公司價值，而后計算每股價值，從而確定發行價。還有一類是內含報酬法：即認為是用未來紅利的現值來確定發行價格。在實際運用中，市盈率、現金流貼現法和股息貼現法較常用，下面先簡要介紹一下這三種定價方法，然后提出我們這里所要討論的從股東權益看IPO定價。
　　
　　市盈率的確定主要是根據二級市場的平均市盈率，發行人的行業情況，發行人的經營狀況及其成長性等擬訂發行市盈率，然后決定發行價格。
　　2． 現金流貼現法。
　　運用現金流貼現法主要按如下步驟進行：首先，預測公司未來的現金流量。預測的前提是本次發行成功地籌到了現金并將該現金運用到了公司的項目投資上，預測的期限一般是5~10年。其次，是預測公司的殘值。殘值是公司預測時的市場價值，可以參照公司的資產負債表。然后選擇貼現率計算公司的凈現值。
　　最后，確認發行公司的股本、需要募集的資金和發行的股份計算發行價。
　　3． 內含價值法（DCF）。
　　這種方法主要是根據未來紅利的現值來確定發行價格。這種方法是理論界最常用的方法，也是最被承認的方法。內含價值法要根據不同公司的不同特點來確定。
　�。�1）若公司是每年分配固定的股息，則：
　　
　　
　　這種模型適用于增長率不穩定的公司，T通常取為5~10年，而在我國，有實證研究表明我國企業上市2~3年內財務包裝將會釋放殆盡，財務數據將比較真實地反映實際經營結果。因此，我國T可以取2~3年。
　　二、從股東權益來看IPO定價
　　我們以上只大致介紹了一下很多定價方法中的常用的三種。從以上三種方法我們不難看出，這些定價主要是從公司價值的角度來考慮的。其實我們也可以從股東權益的角度來考慮，我們可以將整個市場看成一個對該上市公司擬發行股票的唯一的一個買家。市場為什么會出錢來買這些股票？原因是它可以得到收益，這些收益來自兩個部分：一部分是每年的股息收入，另一部分是企業的留存利潤，這兩部分都是屬于股東權益�？紤]留存收益是因為如果不考慮企業的擴大投資，這部分也應發給股東，但股東為了能在以后年度能拿更多的股息，因此同意作為企業的留存利潤進行企業的再生產投資。同時也是相當于股東借錢給了上市企業，因此，在考慮市場會出錢來購買股票時，應從這兩部分來考慮。
　　但我們這里同樣存在一個問題：企業每年的股息是怎樣變動的？在這里我們先給出一個總的公式，然后再分情況進行討論。
　　設公司擬發行n股，每股價格為P，每股股息為D，則：
　　n P= n D 留存收益
　　又：留存收益= n × 留存收益成本
　　則：P= D 留存收益成本
　　從以上公式可以看出，我們只需確定每股股息和留存收益成本即可。
　　1． 每股股息。
　　我們在確定每股股息前首先要明確留存收益成本。留存收益是企業繳納所得稅后形成的，其所有權屬于股東。股東將這一部分未分配的稅后利潤留存于企業，實質是對企業追加投資。如果將這筆留存收益用于再投資所獲得的收益率低于股東自己進行另一項風險相似的投資的收益率，企業就不應保留留存收益。因此，留存收益成本就是企業放棄將這筆錢用于風險相似的投資而留存下來所要付出的代價。
　　明確了留存收益成本之后，我們就明白其實股東每年的股息收益就是來自于企業前一年的留存收益，相當于一個無限遞推的過程。因此，我們在使用股東權益法時，所用的股息選最近一年的股息即可，因為以后年度的股息收入可以體現在現在的留存收益當中。
　　股息收益同樣可以用兩種方法來確定：一是以同行業上市企業最近一年的平均股息為參照標準；二是以與企業有相似資本結構與規模的同行業企業的股息為參照標準。
　　2． 留存收益成本。
　�。�1）資本資產定價模型法。因為留存收益的假設是沒有把這筆錢投資于風險資產所付出的代價，因此，我們可以用風險的資本資產定價模型來算留存收益成本。
　　K_s＝R_f＋β（R_m－R_f）
　　K_s—留存收益成本，R_f—無風險報酬率，β－股票的風險系數
　　Rm—市場股票的報酬率
　　無風險報酬率可以選國債利率或銀行固定存款利率，股票的風險β系數可以查行業β系數，通過一些網站如國泰君安等可以查到。
　�。�2）風險溢價法。主要原理是風險越大，要求的報酬率也越高。普通股東對企業的投資風險大于債券投資者，因此，會在債券的收益率上加上一定的風險溢價。
　　K_s＝K_b＋RP_c
　　K_b—債務成本，RP_c—股東所要求的風險溢價
　　債務成本可以通過企業的資產負債表來計算。而股東所要求的風險溢價則主要用經驗值來求得，具體如下：
　　市場利率達到歷史最高點時，RP_c≈3%
　　市場利率處于歷史最低點時，RP_c≈5%
　　通常情況下，RP_c≈（3%～5%），一般取RP_c≈4%
　　三、總結
　　權益報酬率法與內含價值法其實有異曲同工之處。內含價值法是把以后各年的股息折現為現值，而權益報酬法是把以后各年的股息看成是前一年的留存收益所創造的。而筆者認為我國的股票市場并不規范，用理論上的未來各年預計股息收入其實并不代表了企業潛在的價值，很多企業為了在股市上圈錢，不惜假造財務報表，結果上市前兩年因有主承銷商的支撐，比較正常，但過了3~5年或許更短時間之后，就顯示出了其虛假財務的真面目。而這時企業虧損嚴重，更別說給股東以股息了。因此，此時與理論上應有的股息相差甚遠。因此，用這種方法我認為誤差較大，尤其對于象我國這樣的新興股票市場。
　　而權益報酬法就克服了這種缺陷：將未來的股息納入留存收益里考慮，因此，在對企業定價時，就只需考慮最近一年的股息收益和當年的留存收益成本，而避免了企業上市時間長之后收益的不確定性給IPO定價所造成的誤差，權益報酬法比較能反映企業的真實情況。這只是我個人意見，希望大學共同探討。
　　參考文獻：
　　1．楊淑娥，胡元木．財務管理研究．經濟科學出版社，2001．
　　2．孫國茂．上海股票市場IPO定價實證分析．上海經濟研究，2003，（10）．

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