我國ＩＰＯ制度存在的問題及改革思考

我國ＩＰＯ制度存在的問題及改革思考

內容摘要:本文在剖析原有IPO制度的高定價和分配申購問題的基礎上,提出和重申了融資與投資并重、“三公”(公平、公正、公開)與市場化這三項IPO制度改革原則的重要性,進而對原有新股配售申購、詢價以及首發流通股比例和限售股等方面的制度改革提出有益的政策建議。
　　關鍵詞:IPO制度 問題剖析 改革原則 政策建議
　　
　　我國現行IPO制度,是2006年“新老劃斷”以后開始實施的,其基本特征是:建立了一個面向機構投資者的詢價機制,同時也形成了一個向機構投資者傾斜的發行模式,并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原則。新發行制度的實施為工商銀行、中石油、中國人壽等一批大盤股的順利發行創造了良好的條件,但現行發行制度在市場運行中也逐步暴露出弊端,甚至成為2006年到2008年股票市場的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一,特別是2007年中石油A股的發行及市場表現,使得新股發行制度中的矛盾集中爆發。隨著滬深股市深度下跌,新股IPO自2008年9月16日滬指跌破2000點以后,證監會就沒有再放行新股,直到2009年上半年才重啟IPO。歸納起來,現有IPO制度存在的主要問題是新股的高定價和分配申購問題。
　　
　　新股高定價問題
　　
　　(一)新股高定價問題的表現
　　我國新股IPO定價,雖經多次改革,始終存在一級市場高溢價發行導致的暴利使一、二級市場之間失衡的現象。在新股定價機制上,違背了市場化定價原則,導致市場過度投機。某些機構為了獲取網下申購新股的機會和利益,不會再依據公司的實際價值對新股IPO進行理性定價,而是采用凱恩斯所說的“選美法則”來確定新股IPO價格。路演和詢價的性質發生了“異化”,新股定價的本質不再是體現公司的實際價值,價格發現功能大打折扣,而變成利益博弈的結果,這是出現公募價格遠高于私募價格的基本原因。
　　同時,由于現行制度上又缺乏對機構詢價效果的評價機制,也缺乏對機構詢價與配售、融資等聯系起來的硬約束機制。機構投資者網下配售與網上申購獲得巨量新股籌碼,為了能在二級市場中兌現自己的利益,通過其集中操縱集合競價,新股首日的開盤價以至于上市初期的一段時日的價格就會抬高?這是國內二級市場新股高定價并且新股“不敗”的緣由之一,從而導致由新股詢價所形成的發行價與交易所上市交易之前集合競價形成的交易基礎價相背離太大,一、二級市場之間的利益分配嚴重失衡。
　　股權分置改革完成以后,我國股票市場進入了全流通時代,理論上從2006年5月18日新老劃斷之后,新股發行都是全流通的,但是,新股發行之后,仍有相當部分股票有3個月至3年不等的鎖定期,從而導致新股發行“有全流通之名,無全流通之實”,這種“小流通”格局和“大小限”沖擊使新發行股票二級市場上市日被賦予過高的流動性溢價,形成過度偏高的交易價格,背離了股票的真實價值。結果是,上市首日成了機構投資者將籌碼向中小投資者高價拋售的派發日。隨著“大小限”解禁期的臨近,由于供求格局變化帶來的壓力,股價下行的風險加大,市場恐慌加劇了市場的不穩定。這是原有IPO制度存在的弊病,也是股票市場融資功能和投資功能喪失殆盡的根源,更是新股發行制度改革的必要性之所在。
　　(二)新股高定價的具體原因
　　1.公眾股市場化定價,大小非、大小限非市場化定價。如果說股權分置時期,非流通股低價發行,流通股高價發行還有一定的合理性,但如今股市已進入全流通時代,已無流通股與非流通股之區別,但是還是存在公眾股市場化定價,大小非、大小限非市場化定價現象,這是現行新股發行制度所存在的最大問題之一。
　　2.發行價格市場化,發行數量非市場化。市場化發行之所以淪為發行人圈錢的工具,其中重要的一點是,發行人人為地控制新股發行的份額,只用很少的發行份額供公眾投資者來申購,然后利用發行價格的市場化,由于市場化新股發行數量供不應求,達到抬高發行價的目的。
　　3.只高價發行,不低價發行。市場化定價,自然有高定價,也有低定價。行情火爆時,發行價格高一些;行情低迷時,發行價格低一些。但令人困惑的是,過去A股市場的市場化發行,只能堅持高價發行,而不能實行低價發行。行情好轉時,新股發行一哄而上;而行情低迷時,則叫停新股發行,以維護新股高價發行。其實,行情低迷時,新股發行價格較低,這樣的股票才更有投資價值。但此時卻打著“穩定股市”的名義叫停新股發行,這也正是發行人和券商所期待的,寧可等待,也不愿低價發行,這顯然有違市場化發行原則。
　　綜上所述,其實高價發行的背后,是與推薦人、承銷商等機構利益相聯系的。高定價發行人能多“圈錢”,融資額大,推薦人、承銷商也能多收費(證監會在相關文件中,曾經規定首次公開發行收取的承銷費不超過融資金額的3%,但實際上這個標準早就難以執行了。證監會只規定了承銷費的具體收費標準,但是并沒有規定保薦費的征收區間,這就給推薦人、承銷商提高報價的區間。推薦人、承銷商的收費基本上達到了承銷金額的6%),大小非、大小限日后解禁也能取得高溢價收入,因而新股首日機構爆炒也就很自然了,為日后解禁打下獲利基礎。
　　
　　新股的分配申購問題
　　
　　(一)違背公平原則
　　在新股分配申購機制上,原有的IPO制度過度向機構投資者和大資金傾斜,有違公平原則。從早期的資金申購到市值配售,再到新老劃斷后回歸資金申購,新股分配制度的變化也凸顯出市場的深刻變化。由于發行分為戰略配售、網下申購與網上申購三部分,機構投資者既可以參加網下配售(配售中小盤股比例最高20%,大盤股為50%),又可以參與網上申購,而個人投資者只能參與網上申購,其中簽如同“中獎”般艱難,導致明顯的不公。雖然戰略配售事實上已經停了下來,但機構仍然占據了網下申購的優勢。如果說網下申購是與詢價配套基本類似的話,那么在詢價基本上不起作用的情況下,繼續這樣做就沒有必要了�？梢�,原有IPO制度在利益機制的安排上更有利于大資金與大機構,對中小投資者顯失公平,客觀上還為權力尋租提供了空間。這種機構通吃機制從一開始就注定了中小股東的利益不可避免地要受到損害,維護市場“三公”原則、保護中小投資者利益就成為一句空話。
　　(二)巨額資金的無序流動
　　由于新股發行過程中以資金量作為申購的主要依據,將大量資金吸引到申購新股的行列之中。中小投資者申購無可非議。但對于機構投資者來說,如果用自有資金申購也無可非議,問題是機構投資者往往通過回購等種種合法或非法途徑得到銀行融資,加上新股發行在安排上并不過多考慮時間因素,節奏時快時慢,結果導致巨額資金在銀行與股票一級市場之間無序流動。中國石油發行前,14天回購利率一度超過15%,合理的資金價格體系因為脈沖式需求而被打亂。顯然,當幾萬億元的資金聚集在一級市場,為認購新股而忙進忙出,無暇進入到正常的生產與流通領域的時候,很難想象這個時候的金融體系運行是平穩的,這種資金的流向是合理的。在大盤股越發越多的今天,現行IPO制度對金融穩定的負面影響在不斷加大�！　�(三)全流通教育的缺失使投資理念失衡
　　2006年5月18日新老劃斷之后,理論上已經進入了全流通時代,上市公司新股發行的估值體系,監管層的監管理念,投資者對于新股的價值判斷都必須相應進行調整。但是,監管層不僅仍然沿用了設定發行市盈率上限的行政定價方式,而且沒有對投資者進行必要的全流通教育,從而使投資者在價值判斷上產生誤差,盲目地支付過高的溢價。其實,上市日漲幅過大、二級市場過度炒作、投資者盲目追漲殺跌都或多或少地與此有關。
　　
　　重啟IPO制度改革原則
　　
　　(一)融資與投資功能并重原則
　　眾所周知,股票市場是金融市場的重要組成部分,其最直接、最基本的功能就是融資投資功能。但是,我國股票市場當初設計的隱含思維之一,就是為國有企業轉制解困拓展融資渠道。在這一思維支配之下,有關的制度設計和政策手段的出臺,自覺或不自覺地把股票市場的融資功能放在首位,因而股票市場被人們詬病為“圈錢”的機制。筆者認為,這種重融資功能輕投資功能的落后思維仍然在延續,仍然在毒害著我國證券市場的健康發展,是一個不容忽視必須盡快克服的過時思維。對于一個證券市場,正常的投資功能是融資功能能否正常履行的前提。
　　對于供給方的股份公司只要能夠融資數量最大化,只要有利于公司實現利潤最大化,公司就有動因發行股票,提供股票的供給;對需求方的投資者而言,只要能夠滿足其規避風險、追逐收益、獲得投資收益,股票等金融工具都能被接受,任何公司的股票只有在經歷市場的優勝劣汰后才能成為成功的融資者。從這個意義上來看,證券市場的投資功能甚至遠比融資功能更加重要,如果我國股票市場融資功能的喪失實際上是投資功能不完善、投資者利益沒有有效保護的結果而不是相反。
　　(二)公平、公正、公開原則
　　建立和完善我國證券市場要堅持公平、公正、公開原則,早已形成共識,應該說沒有人會反對“三公”原則。問題是流于形式多,實際執行的少。新股發行制度改革必須同時兼顧大股東與中小股東的利益,形成良好的利益分配機制和制衡機制。原有的IPO制度過于突出了大股東的利益,確實損害了中小股東的利益,但是新股發行制度改革如果以此為起點,不惜犧牲大股東的利益,過分強調保護中小投資者的利益,就會產生從一個極端走向另一個極端的新問題。筆者認為,新股發行方案能否公開質詢是能否真正貫徹公平公正原則的前提之一,對于發行人、保薦人、承銷商和投資者各方當事人,無論是大股東還是中小股東都具有平等權益的權利,無論新股發行制度如何改革,改革方案必須公開討論,公開征求社會各方意見,能夠為所有當事人接受,避免暗箱操作,避免監管層草率的簡單化的高效率行政命令的做法。將各方當事人區別對待,那是有違公平、公正、公開原則的歧視,從長期看,不利于股票市場的健康發展。
　　(三)市場化原則
　　IPO重啟后,進一步推進市場化導向應該說已成共識,要防止“偽市場化行為”。筆者認為,我國的新股發行制度過去之所以存在這樣那樣的問題,盡管原因復雜,但監管層過多地使用非市場化的思維和行政手段不無關系。我國IPO制度可謂變化多端:從計劃色彩較厚的“額度管理”、“指標管理”等“審批制”向具有市場色彩的“通道制”、“保薦制”等“審核制”轉化,在實際操作上,盡管從最初的“審批”到目前的“審核”,但證監會的權力實際上成為了一個平衡各級政府利益的工具,證券監管過程甚至演變為一個復雜的政治過程。如穩定市場、保護投資者、滿足各級領導和政府的偏好意愿等,目標之間多為相互背離和矛盾,這些都極大限制了它監管職能發揮。因此,目前的“審核制”仍帶有相當的行政色彩。從根本上看,今后股票發行監管制度改革要與市場經濟體制下政府體制改革相配套和相一致。股票發行監管制度要逐步減少行政干預色彩并向真正的市場化的“注冊制”過渡。
　　堅持市場化原則,重點是股票發行數量和定價要進一步市場化。應當說,在以往發行體制改革與完善中,我國證券市場初步建立了市場化的發行機制,包括保薦人制度、詢價制等,但仍存在不足,帶有一定的管制色彩,需要進一步對定價機制進行市場化改革。定價的進一步市場化會對發行人、保薦人、承銷商等市場主體產生更加嚴厲的約束,讓市場主體真正擔負起責任。當然在推進市場化的發行機制時,由于客觀經濟、政治等各種原因,市場本身也會存在波動,這是正�，F象,當股市出現大幅波動,影響社會穩定時,政府即監管層理應采取一些非市場化手段或措施。在證券市場出現大幅波動、甚至危及社會穩定時,監管層干預證券市場也是應盡的職責。
　　
　　IPO制度改革的政策建議
　　
　　(一)改革原有配售申購制度
　　在英、美等成熟資本市場上,新股發行都首先保證中小散戶申購,這是抑制新股發行市盈率畸高的有效措施,這值得借鑒。首先,在新股發行仍然供不應求的背景下可以考慮取消網下配售,中小投資者與機構投資者公平地參與網上申購,網上申購應對機構和中小投資者一視同仁。其次,如果不取消網下配售,那么建議考慮把中小投資者和機構投資者通過網上申購和網下配售區分的方式徹底分開。機構只參加網下配售,而散戶參加網上申購。再次,可以根據發行情況,適當調節申購比例,并根據網上網下申購是否踴躍的情況進行適當的劃撥,以提高中小投資者的中簽率。
　　(二)制定結合我國股票市場實際的新股競價機制
　　對于新股定價機制,不同國家有不同的做法,如美國和英國等機構投資者比例較高的國家主要采取的是累計投標方式,我國香港地區采用的是累計投標與公開認購混合制,我國臺灣地區則采取固定價格公開申購、競價發行及累計投標方式。根據上文重啟IPO制度改革提出的“三項”基本原則,結合國內股票市場實際,筆者建議,用市場競價方式從認購數量和價格,從高價到低價取至發行數量為止,允許有多個不同的認購價,以避免機構或個人盲目認購、風險自擔。具體可以分為網下和網上兩種方式進行。
　　一種方式是全部發行數量由機構投資者和個人投資者用100%的保證金網上競價,從高到低申購股份,相當于二級市場購買股票一樣,唯一不同的是發行者不出賣價,由買者自報認購價格,從高到低配售到發行數量賣光為止�？紤]有人故意抬高價格,所以不取加權平均價,誰報高價誰就得付出代價,這符合市場價格發現功能原理,這是最公平的符合市場化的申購方式。首日上市則取其加權平均價作為開盤參考價�，F行詢價制,有的機構出高價可低買,出低價也可高買,這種競價有違市場化原則。
　　另一種方式是考慮到我國股市歷史不長,受個人投資者對公司股票估值能力的限制,建議劃出一定比例由機構投資者網下競價,方法同上。網上發行價格取自網下競價的加權平均價�？紤]公平起見,參加網下競價的機構投資者不再參與網上認購�？紤]機構投資者不再參與網上認購,其網下機構認購的比例可適當提高,由現行的20%上升到30%或50%。至于網上個人投資者認購,可考慮三種方式:一是用現金認購配售;二是按賬戶平均配售;三是按股票市值配售。三種方式也可并用。相對來說,按現金認購比較公平,但這會引發因認購新股引發二級市場拋售股票導致市場不必要的波動。當然,這對券商來說是有利的,能多賺手續費,國家印花稅也能多得。按賬戶平均配售有點計劃經濟平均主義分配的嫌疑,且我國散戶眾多,大多數股份發行滿足不了“一賬一手或千股”的要求,此外,由于這個原因會增加僅為配售股票而新開立不必要的股票賬戶,這也是一種資源浪費。所以相對而言,按市值配售更公平合理一些,而且能起到鼓勵多買股票,穩定股市的功效。當然,市值配售可同時進行現金認購。 　　也許有人認為在我國資本市場“新興加轉軌”特征沒有根本改變的情況下,一味地強調公平和市場化也有可能陷入兩難境地:IPO定價越低越不能夠滿足投資者分享發行定價帶來的收益,掛牌上市首日必然遭遇瘋狂炒作;如果隨行就市完全市場化,又會出現畸高的市盈率發行。其實,這種擔心純屬多慮,只要我們把投資者當成理性的投資人,按照市場化的原則去定價,投資者才會按照市場原則去調整其價值判斷,他們的投資決策理性地包含了風險決策。當然,現階段應加強投資者的全流通教育。在后股權分置即全流通時代,新股發行的估值體系應當相應進行調整,投資者只有清楚地理解了這一制度背景的內在含義,才能夠對所發行的新股做出正確的價值判斷,投資者對于新股的一級市場發行和二級市場交易就不可能給出那么高的溢價,一級市場溢價過高、上市首日漲幅過大、二級市場過度炒作等問題就會有所緩解。
　　(三)擴大首發流通股比例并縮短限售股的限售期
　　目前,我國《證券法》規定公司股本總額超過人民幣4億元的,公開發行股份的比例為10%以上,而國際慣例是20%至25%。較低的首發流通股比例,導致上市流通股相對稀缺,表面上是為了確保市場的穩定,實際上卻導致了股票價格與其內在價值的背離和估值體系的混亂,為市場過度投機埋下了隱患。通過適當提高上市公司首發流通股比例,形成一個更加廣大的公眾持股基礎,可以形成更加合理的市場價格,更加充分地揭示真實的供求關系。
　　同時,在新股發行制度改革中,有必要適當縮短限售股的限售期,向國際慣例的3至6個月靠攏。鑒于我國上市公司國有控股高達2/3的特殊國情,我國的流通股下限應該比海外更高、限售期應該比國際市場更短。目前新股發行之后,有很多股票有3個月到3年不等的限售期,適當的限售確實有利于保護中小投資者利益,但是也導致了全流通的有名無實。限售股的存在,人為導致了本應同股同權同利的股票入市交易的時間不同,推遲了市場均衡價格的形成;限售期的存在,表面上看是為了防止市場大幅波動,保護中小投資者的利益,實際上確保了限售股的股東高價變現,導致了股票價格的大起大落,事實上將中小投資者置于過山車之上,與其初衷是背道而馳的。
　　讓大小非、大小限的發行價格與公眾股的發行價格接軌,并在新股上市首日賦予大小非、大小限以流通或部分流通的權利,可以使市場的“估值環境”更加真實。越是將流通壓力前移,市場價格越是真實,諸多問題也會迎刃而解。從短期看,限售股的限售期應當適當縮短;從長期看,一旦條件成熟,限售股可逐步取消。
　　
　　參考文獻:
　　1.竺永明.從三方面著手完善發行制度.中國證券報,2009
　　2.佚名.給完善新股發行制度支招.北京商報,2009
　　3.滕涵.我國新股發行制度解析與改革初探.公文易文秘資源網,2009

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