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國有上市公司實施股票期權制度的障礙及政策建議
摘 要 ，許多國有上市公司為激勵經理人采用了股票期權計劃，文章從證券市場、法規的角度對國有上市公司股票期權制度實踐中遇到的和障礙進行了剖析，并從宏觀視角對國有上市公司實施股票期權制度提出筆者的一些政策建議。關鍵詞 國有上市公司 股票期權 激勵
１ 股票期權的作用機理及實證效果
股票期權萌芽于20世紀70年代的美國，是指公司授予一定對象在一定時間內，以一定價格購買一定數量公司股票的權利。行使股票期權的經營者在約定期限內，按照預先約定的價格購買本公司股票，如果該公司經營業績優良，股票價格上漲，則經營者在他認為合適的價位上拋出股票，就獲得差價利潤，從而實現激勵；反之，如果股票價格下跌，經營者放棄行使此項權利，從而損失由股票期權可能帶來的利益。股票期權的實質是授予經營者一定的剩余索取權，它的最大優點是將公司價值變成了經理人收入函數中一個重要的變量，有效矯正經理人短視心理，較好地解決了所有者和經營者激勵不相容的問題。作為一種長期激勵機制，股票期權把經理層的利益和公司的長遠利益緊密聯系起來，發揮管理層的積極性和創新能力，達到降低代理成本的目的。
２ 我國國有上市公司實行經營者股票期權制度的問題和障礙
２.1 證券市場方面的問題
期權激勵作用的發揮是以一個高度有效、結構合理的股票市場為依托的。我國股票市場速度很快，但基礎不穩。股票市場目前難以支撐股票期權制的有效運行。
�。ǎ保┕善眱r格水平與其內在價值有差距。趙志君在股票價格對其內在價值的偏離度中發現，目前中國上市公司的股價大大高于其內在價值，其中ST類公司的股價與其內在價值偏離的更多（此模型中，股票的內在價值決定于凈資產收益率、資本成本、凈資產增長率和分紅規則）。
�。ǎ玻┕蓛r劇烈動蕩、異常波動，使預期的股票價格水平與的業績和投資價值失去聯系。中國股價動蕩有幾方面的原因：首先，中國的政策性因素不得不提。2001年6月14日，上證綜合指數達到最高點2245點，國務院發布了關于《減持國有股籌集保障資金管理暫行辦法》，接著，管理層制定了一系列規范市場行為的措施，滬深股市隨后出現大幅下跌，證監會不得不在當年10月宣布暫停國有股減持，股指隨后出現短暫回升。其次，上市公司行為扭曲。持有期權的經營者們為了使行權時股價保持高的市場價格，可能采取種種非價值創造、非生產性的手段提升股價。如剝離目前還不能產生利潤、但發展前景不錯的項目和資產；增加廣告宣傳費用、削減企業研發費用等。這些行為均可很快地企業當前的利潤水平，刺激股價短期內上漲。最后，還有商業周期牛市或熊市來臨的影響，以及有人投機性的炒作。這使企業經營者要么無需多加努力便可使股價高升，要么鞠躬盡瘁也難使股票升值。
２.2 法律法規方面的障礙
股票期權制度作為解決企業委托－代理矛盾的長期激勵制度，離不開法律的規范。但我國現行的《公司法》、《證券法》對我國上市公司股票來源及流通的規定使對我國上市公司實施股票期權制度有難度，另外，我國缺乏有針對性的稅收制度對于股票期權進行對口的約束。
�。ǎ保╆P于股票的來源。實施期權，首要的一條是上市公司可以根據期權計劃隨時應經營者的要求以約定價格向其出售公司的股票，這就要求上市公司在發行時或留存一定數量的股票，或隨時增發，或從二級市場回購。但我國《公司法》幾乎堵住了這幾個股票的來源：我國《公司法》規定我國公司設立適用法定資本制，要求公司成立時股東必須足額認繳注冊資本，這樣便排除了從首次發行中預留股份的可能性；而《公司法》第137條規定了嚴格的公司增發新股的條件，顯然不適用于股權計劃要求隨時有股票出售的要求。另外，依據《公司法》第149條規定，公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。從而又堵住了從回購中獲得股票的途徑。這使得中國目前尚無合法渠道解決期權計劃中股票的來源問題。
�。ǎ玻╆P于股票的流通。經營者的利益來源于購買股票的行權價格與股票出售價格之間的差額，要使股票期權的激勵得到體現首先得確保經營者手中的股票或股票期權能夠在證券市場上自由流通。但《公司法》第 147 條規定，公司董事、監事、經理應當向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期間內不得轉讓。如此嚴格的限制性規定只能使股票期權制度給高級管理人員帶來的收益長期停留在帳面上不能兌現，進而削弱了其激勵功能。另外，我國《證券法》第 68 條將公司的董事、監事、經理等高級管理人員列為“知悉證券交易內幕信息的人員”；第67 條規定，禁止證券交易內幕信息的知情人員利用內幕信息進行證券交易活動�！豆善卑l行與交易管理暫行條例》還規定:股份有限公司的董事、監事、高級管理人員和……將其持有的公司股票在買入后6個月內賣出或者在賣出后6個月買入,由此獲得的利潤歸公司所有。這樣，高級管理人員即使受贈股票期權，也無法在任職期間行權并轉讓獲利，使該制度的激勵作用受到制約。
（３）關于股票的收益。在這里，我們主要是就《稅法》對股票期權收益的校正作用談談股票期權運用的障礙。在這方面事實上是法律法規的缺位。為配合股票期權計劃的順利實施,西方發達國家紛紛修訂相關稅收政策,對股票期權涉及的稅收問題作出了詳細的規定。其實踐證明:一個合理完善的股票期權稅收優惠政策有利于減少股票期權實施中的短期近利行為,保護投資者利益,有效引導和規范股票期權計劃健康發展。但我國因為推行股票期權的時間較短, 我國的股票期權計劃缺乏稅收方面的優惠，在一定程度上降低了上市公司實施股票期權計劃的積極性。
３ 我國實行經營者股票期權制度的政策建議
３．1 建立有效的證券資本市場
實施股票期權的首要條件是必須有一個有效的證券市場環境，即業績上升能推動，且只有企業業績的真正上升才能推動股價上漲，使市場股價能夠正確反映公司經營績效。在當前的制度框架內，一方面證券監管部門應對防范經營者操縱信息披露作出明確規定，以盡量減少經理人員主觀操縱企業績效的可能性；另一方面應強化對師事務所等中介機構的規范管理，加強證監會的監督功能。
３．２ 修改《公司法》的相關，構建股票期權基本體制框架
（１）改法定資本制為授權資本制或折衷資本制，允許公司因為股票期權的原因預留一部分股票，即允許公司的注冊資本與其實繳資本之間存在一定彈性，資本可分期繳付。
�。ǎ玻┓艑捁净刭徆煞莸哪康南拗�，在《公司法》149條的例外事項中，增加“為實施股票期權計劃而取得自己股份除外”的條款。
（３）解決股票期權行權收益兌現機制。股票期權的激勵效果與股票的流通性密切相關。《公司法》明確規定，公司董事、監事、經理應當向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期間內不得轉讓。建議立法者在該條中放寬約束，即“為實行股期權時除外”。
�。ǎ矗┐蠊蓶|讓與部分股票,即由大股東轉讓部分股票作為行權股票來源,但在此過程中,必須對轉讓條件、時間、方式等作出限制性規定,以防止大股東趁機操縱經營者。
３．3 修改《證券法》的有關規定，規范股票期權方案的運作
（１）股票股權行權收益兌現機制。依《證券法》的規定，高級管理人員即使受贈股票期權，也無法行權并轉讓獲利，使該制度的激勵作用化為烏有。立法者應對此作出例外規定，允許高級管理人員對股票期權行權并將其轉換的本公司股票出售獲利。同時，為防止高級管理人員從事內幕交易，損害其他投資者利益，可借鑒美國證券交易法“窗口期規則”，即公司的高級管理人員只能在窗口期（窗口期是指從每季度收入和利潤等指標公布后的第三個工作日開始至每季度第三個月的第十天為止）行權或出售股票。
�。ǎ玻┰鲈O股票期權的信息披露規則。股票期權計劃的實行通常會導致公司股本狀況和股權結構的變化以及公司財務內容發生變更，繼而每股收益和股票價格。如果不及時披露與股票期權計劃有關的信息，將不利于投資者作出正確的投資判斷。因而，有必要增設相關的信息披露規則，規定公司應當及時、準確、完整地提供與股票期權計劃有關的重要信息，并不得有任何虛假記載、誤導性陳述或更大遺漏。
３．４ 確立合理的稅收制度
從目前國際上及未來趨勢看，實施股票期權計劃的公司和個人往往能夠從中享受到稅收優惠，而我國的股票期權優惠政策較少，其激勵功能大大削弱，最終激勵的目的難以實現，不利于股票期權計劃的實施。
借鑒國外規定,應確立股票期權稅收立法的鼓勵性原則:首先,應當取消對經營者行權購股時所獲股票差價征收個人所得稅,而只在其出售股票，即真正有所獲得時按照財產轉讓所得征收個人所得稅;同時只要該經營者繼續持股超過一定時間,就可以降低稅率,持股時間越長就越優惠,以鼓勵其對公司長線投資,將個人利益與公司長遠利益結合起來。其次,應當對實施經理股票期權制度的公司進行稅收鼓勵,規定公司因低價授予員工股票而產生的損失部分支出可計入成本免稅,以進一步提高公司實施股票期權制度的積極性。
1 于紀渭．股份制學概論［Ｍ］．上海：復旦大學出版社，2003
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