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淺析企業(yè)價(jià)值估價(jià)中的自由現(xiàn)金流量
一、自由現(xiàn)金流量的概念和構(gòu)成人們很容易混淆資本項(xiàng)目中的現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值估價(jià)中的現(xiàn)金流量,其實(shí)兩者并不完全相同。資本項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)和計(jì)算關(guān)注的是項(xiàng)目投產(chǎn)后可能給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流量的影響。一般計(jì)算方法是,在項(xiàng)目所帶來的凈營業(yè)收入基礎(chǔ)上加非現(xiàn)金費(fèi)用(如折舊)之后,即可得投資項(xiàng)目所帶來的現(xiàn)金流量。在企業(yè)價(jià)值估價(jià)中計(jì)算的現(xiàn)金流量關(guān)注的則是自由現(xiàn)金流量。這里所說的“自由”是指在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下,將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)所有的索償權(quán)持有人,包括短期、長期債權(quán)人以及股權(quán)持有人等。
自從美國學(xué)者阿爾弗雷德·拉巴波特(Alfred·rappaort)于1986年在其著作《創(chuàng)造股東價(jià)值:企業(yè)業(yè)績新標(biāo)準(zhǔn)》中提出股東價(jià)值分析概念以來,“自由現(xiàn)金流量”的概念逐步走進(jìn)人們的視野。雖然人們明確了未來現(xiàn)金流與折現(xiàn)率是決定企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)基本變量,但對(duì)未來現(xiàn)金流的內(nèi)涵卻是不清晰的。詹森(Jensen)教授在研究代理沖突理論的時(shí)候論及自由現(xiàn)金流量概念,按照他的定義,所謂自由現(xiàn)金流量就是,為所有經(jīng)內(nèi)部收益率折現(xiàn)后有凈現(xiàn)值的項(xiàng)目支付后剩余的現(xiàn)金流量。一般我們認(rèn)為,自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上,除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外,企業(yè)所能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。即目標(biāo)企業(yè)在履行了所有債務(wù)責(zé)任(如償付債務(wù)本息、支付優(yōu)先股股息等)并滿足了企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”,即使這部分現(xiàn)金流量全部支付給普通股股東也不會(huì)危及目標(biāo)企業(yè)的生存和發(fā)展。
從外延上判斷,自由現(xiàn)金流量的分類方法很多,依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同,可以將現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。企業(yè)自由現(xiàn)金流量要比股東自由現(xiàn)金流量的口徑大。由于企業(yè)經(jīng)營所需資金是由企業(yè)的各類收益索償權(quán)持有人提供的,既包括債權(quán)人也包括股東,那么經(jīng)營所獲得的企業(yè)自由現(xiàn)金流量也應(yīng)當(dāng)支付給企業(yè)全部的索償權(quán)持有人,可以用公式表示為:企業(yè)自由現(xiàn)金流量=債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量。
1.企業(yè)自由現(xiàn)金流量。也稱作經(jīng)營實(shí)體自由現(xiàn)金流量,它是指扣除稅收、必要的資本支出和營運(yùn)資本增加后,能夠支付給所有的債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量,其基本公式為:企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊(EBITDA)-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加。
我們把其中的項(xiàng)目加以說明:①息稅前利潤加折舊減去所得稅是經(jīng)營性現(xiàn)金流量。尤其值得注意的是,在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí),負(fù)債的利息費(fèi)用不應(yīng)當(dāng)作為扣除項(xiàng)目,而扣除的納稅額反映的是在沒有利息扣除情況下的支付額。②資本性支出是企業(yè)為了維護(hù)或擴(kuò)展其經(jīng)營活動(dòng)必須安排的固定資產(chǎn)投資,以此保證未來企業(yè)價(jià)值的增長。在許多現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)過程中,人們常常假設(shè)各期資本支出與各期的折舊額相等。事實(shí)上,資本支出與折舊額兩者之間的關(guān)系極為復(fù)雜,比如,在高速增長期,資本支出通常大于其折舊額,而處于穩(wěn)定增長階段,資本性支出和折舊額就比較接近。因此,人們便假設(shè)那些穩(wěn)定增長企業(yè)的折舊額與資本支出兩者相等,從而簡化了財(cái)務(wù)估價(jià)過程。③營運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額。企業(yè)的性質(zhì)不同,所需營運(yùn)資本的數(shù)量也不同,例如,零售企業(yè)所需營運(yùn)資本會(huì)超過一般的制造業(yè)。此外,營運(yùn)資本的變動(dòng)與企業(yè)的增長率也密切相關(guān),高增長率的企業(yè)通常需要更多的營運(yùn)資本。
由于企業(yè)自由現(xiàn)金流量為債務(wù)支付前的現(xiàn)金流量,它不受企業(yè)運(yùn)用負(fù)債數(shù)額大小的影響,但這并不意味著由企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)而得到的企業(yè)價(jià)值與負(fù)債金額沒有關(guān)聯(lián)。因?yàn)檫^高的負(fù)債會(huì)導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)平均資本成本的提高,從而引起企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)。
2.股東自由現(xiàn)金流量。它是指企業(yè)在滿足債務(wù)清償、資本支出和營運(yùn)資本等所有需要后,剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。其基本公式為:股東自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-債權(quán)人自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊(EBITDA)-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加+(發(fā)行的新債-清償?shù)呐f債)。很顯然,若企業(yè)無財(cái)務(wù)杠桿,即沒有任何債務(wù),無需支付利息和償還本金,則股東自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量。
二、自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)及其在運(yùn)用中的優(yōu)缺點(diǎn)
自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法很多,并沒有絕對(duì)地統(tǒng)一。拉巴波特認(rèn)為有五種價(jià)值動(dòng)因(value
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