淺析企業價值估價中的自由現金流量

淺析企業價值估價中的自由現金流量

一、自由現金流量的概念和構成

　　人們很容易混淆資本項目中的現金流量與企業價值估價中的現金流量，其實兩者并不完全相同。資本項目的現金流量的預測和計算關注的是項目投產后可能給企業帶來的現金流量的影響。一般計算方法是，在項目所帶來的凈營業收入基礎上加非現金費用（如折舊）之后，即可得投資項目所帶來的現金流量。在企業價值估價中計算的現金流量關注的則是自由現金流量。這里所說的“自由”是指在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業所有的索償權持有人，包括短期、長期債權人以及股權持有人等。

　　自從美國學者阿爾弗雷德·拉巴波特（Alfred·rappaort）于1986年在其著作《創造股東價值：企業業績新標準》中提出股東價值分析概念以來，“自由現金流量”的概念逐步走進人們的視野。雖然人們明確了未來現金流與折現率是決定企業價值的兩個基本變量，但對未來現金流的內涵卻是不清晰的。詹森（Jensen）教授在研究代理沖突理論的時候論及自由現金流量概念，按照他的定義，所謂自由現金流量就是，為所有經內部收益率折現后有凈現值的項目支付后剩余的現金流量。一般我們認為，自由現金流量是指企業在持續經營的基礎上，除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產上所需投入外，企業所能夠產生的額外現金流量。即目標企業在履行了所有債務責任（如償付債務本息、支付優先股股息等）并滿足了企業再投資需要之后的“現金流量”，即使這部分現金流量全部支付給普通股股東也不會危及目標企業的生存和發展。

　　從外延上判斷，自由現金流量的分類方法很多，依據現金流量的口徑不同，可以將現金流量分為企業自由現金流量和股東自由現金流量兩大類。企業自由現金流量要比股東自由現金流量的口徑大。由于企業經營所需資金是由企業的各類收益索償權持有人提供的，既包括債權人也包括股東，那么經營所獲得的企業自由現金流量也應當支付給企業全部的索償權持有人，可以用公式表示為：企業自由現金流量＝債權人自由現金流量＋股東自由現金流量。

　　1.企業自由現金流量。也稱作經營實體自由現金流量，它是指扣除稅收、必要的資本支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的債權人和股東的現金流量，其基本公式為：企業自由現金流量＝息稅前利潤加折舊（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營運資本凈增加。

　　我們把其中的項目加以說明：①息稅前利潤加折舊減去所得稅是經營性現金流量。尤其值得注意的是，在計算自由現金流量時，負債的利息費用不應當作為扣除項目，而扣除的納稅額反映的是在沒有利息扣除情況下的支付額。②資本性支出是企業為了維護或擴展其經營活動必須安排的固定資產投資，以此保證未來企業價值的增長。在許多現金流量預測過程中，人們常常假設各期資本支出與各期的折舊額相等。事實上，資本支出與折舊額兩者之間的關系極為復雜，比如，在高速增長期，資本支出通常大于其折舊額，而處于穩定增長階段，資本性支出和折舊額就比較接近。因此，人們便假設那些穩定增長企業的折舊額與資本支出兩者相等，從而簡化了財務估價過程。③營運資本是流動資產和流動負債的差額。企業的性質不同，所需營運資本的數量也不同，例如，零售企業所需營運資本會超過一般的制造業。此外，營運資本的變動與企業的增長率也密切相關，高增長率的企業通常需要更多的營運資本。

　　由于企業自由現金流量為債務支付前的現金流量，它不受企業運用負債數額大小的影響，但這并不意味著由企業自由現金流量貼現而得到的企業價值與負債金額沒有關聯。因為過高的負債會導致企業加權平均資本成本的提高，從而引起企業價值的變動。

　　2.股東自由現金流量。它是指企業在滿足債務清償、資本支出和營運資本等所有需要后，剩下的可作為股利發放的現金流量。其基本公式為：股東自由現金流量＝企業自由現金流量－債權人自由現金流量＝息稅前利潤加折舊（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營運資本凈增加＋（發行的新債－清償的舊債）。很顯然，若企業無財務杠桿，即沒有任何債務，無需支付利息和償還本金，則股東自由現金流量等于企業自由現金流量。

　　二、自由現金流量的預測及其在運用中的優缺點

　　自由現金流量的計算方法很多，并沒有絕對地統一。拉巴波特認為有五種價值動因（value

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