談目標公司的利益平衡與反收購決策權的歸屬

談目標公司的利益平衡與反收購決策權的歸屬

摘要：目前我國上市公司收購、反收購之爭正如火如荼地進行，且有愈演愈烈之勢。然而在法律環境方面，我國反收購方面立法卻呈現“空白”狀態。本文從目標公司利益平衡角度論述了反收購決定權歸屬及規制這一反收購領域的基本問題。

關鍵詞：利益沖突　利益平衡　信義義務　股東大會決定權

　　一、我國反收購立法現狀
　　自1993年九月“寶延風波”拉開了上市公司收購、反收購之爭的帷幕后，接連不斷地發生了愛使股份vs大港油田、濟南百貨vs華建電子、通百惠vs勝利股份等多起反收購案例。而在法律環境方面，除《上市公司收購管理辦法》對反收購行為所作的原則性規定外，《股票發行與交易管理暫行條例》、《公司法》等都沒有涉及上市公司的反收購的規制問題。由于缺少全面而明確的約束和規范反收購的法律制度，我國上市公司收購、反收購的實踐中出現了眾多的法律問題。
　　二、反收購中尋求目標公司利益平衡的理論基礎
　　公司的反收購涉及到收購者、目標公司股東、目標公司管理層以及其它眾多的利益相關者，各方當事人的利益相互交叉，錯綜復雜。在這些利益沖突面前，法律的立場是什么，將直接決定利益沖突中力量對比和沖突結果。那么我國公司反收購立法在這些利益沖突面前應采取何種立場呢?
　　傳統的公司社會責任理論認為，公司作為一種商事組織，就是資本的聯合，因而奉行股東至上主義。然而隨著時代的發展，傳統的公司社會責任理論受到越來越多的質疑，越來越受公司契約等股東以外其它利益主體的利益也應得以保護的社會責任理論的挑戰。公司契約理論認為公司的本質是一系列契約的連接，而非僅僅是資本的聯合，股東僅是資本的投入者，公司作為合同的連接點，不但要考慮股東的利益，還要考慮各利益相關者的利益。當然，也有學者認為，股東利益最大化理論雖然有損害其它利益主體的弊端，但其具有鼓勵投資、促進商業事業發展與繁榮的優點，因而此種理論應為市場經濟還不發達的我國所堅持；而股東以外的其它利益主體的利益得以保護的社會責任理論會嚴重影響公司效率的發揮，阻卻公司管理者的積極性并最終使社會經濟陷入停頓，因而不應為正大力發展市場經濟的我國所采用，主張我國應堅持傳統公司社會責任理論，以推動經濟的發展與繁榮。對于此問題，筆者認為，選擇何種理論作為立法的指導原則涉及法的價值取向問題，涉及法的公平價值與效率價值何者為先的問題。從我國的社會主義國情出發，我們力求兼顧二者但在二者發生矛盾時當然是公平優于效率，否則在資本主義的英美等國在它們的判例中已經開始適用現代公司社會責任理論，以犧牲一定的效率為代價而努力追求社會公平的同時，社會主義的我國卻打著發展經濟的旗幟棄公平于不顧而一味追求效率，將是一件很有諷刺意義的事。事實上，公司在現代社會應當承擔更多的社會責任，已為我國越來越多的公司法學家所認同。《上市公司收購管理辦法》中除明確反收購不得違反股東利益外，也明確不得損害公司本身利益，這說明我國立法者已經考慮到公司本身利益，隱含著保護公司相關利益者的利益。而我國修正后的公司法也正是朝著這個方向邁進，它重點加強了對大股東的權利限制以及對中小股東、公司債權人的保護，而不是視股東利益最大化為唯一目的。從現代公司社會責任理論出發，立法者在反收購中的目標公司的各種利益沖突面前應采取中立態度，公司反收購立法的首要目的就在于在目標公司的眾多的沖突利益中尋求平衡的支撐點，而不僅是保護某些股東的利益。
　　三、目標公司的利益沖突與平衡
　　在目標公司的反收購中涉及目標公司股東與公司、管理層、公司債權人、社會公眾等眾多的利益沖突，筆者下文將僅對其中的幾種基本的利益沖突加以分析：
　　利益沖突之一：股東和管理層
　　在研究反收購問題時，‘銀多學者只看到第一層的收購方與目標公司之間的法律關系，而沒有注意到反收購法律關系的實質是目標公司股東利益與董事利益的衡平”圈。實際上股東和管理層的利益沖突是反收購過程中的最基本矛盾，因為目標公司管理層在回擊敵意要約收購時處于維持自身控制地位和使公司利益最大化的沖突之中，他們可能為維護一己私利而抵制有利于股東的收購要約，或者說利用控制權來為自己謀求利益而不是為股東爭取更高的收購溢價，因而難以客觀地作出經營決策。收購在資源配置中的重要作用就是使資產從無能低效的經營者轉移到高效率的經營者手中，而我國由于法律上尚未明確反收購決定權的歸屬因此目前我國股東權保護機制薄弱，實踐中由于管理層對收購的不合作往往將收購消密于無形從而使得投資者難以獲得溢價轉讓股票的好處尤其是多年管理不善的上市公司。

　　因此我國學者的主要態度是認為中國當前的反收購規制模式應采用英國模式，即將反收購決定權歸屬于股東大會。目標公司的董事會在沒有獲得股東大會的批準同意之前，不能決定或采取任何抵抗行動。但也有許多學者對此持反對態度，他們認為，從董事會相對于股東會在做出經營決策方面所具備的特殊優勢出發應由董事會行使反收購的決定權，認為董事受過特殊職業訓練而具備專業的管理才能，比股東更清楚一項收購要約是否有利于公司的長遠利益，更能對收購要約做出恰當的評價。相反，絕大多數股東并不具備經營管理能力，無法對浩繁的商業信息做出整理判斷，不能做出最有利于公司遠期利益的經營決策。
　筆者也認為原則上應將反收購決定權歸于目標公司的股東大會。因為目標公司股東與管理層之間存在不可調和的利益沖突，而從根本上說公司是股東的公司而非董事會和管理層的公司，公司是由股東—手創建起來的，股東是公司存在的基礎，是公司的最終所有者和利益的享有者，股東在反收購決策中自然會比董事更多地采取符合公司和股東利益的措施，從而有利于公司的發展和股東利潤最大化的實現，而董事的任務在于負責公司的業務執行，無權決定由誰來控制公司。而且，將最終決定權交給股東大會并不妨礙管理層積極主動性的發揮，事實上股東大會決定不是空中樓閣，它必然要建立在管理層的提議和建議之上。即管理層雖不擁有最終決定權但卻有充分的建議和提議權，這既是目標公司董事的權利也是他們應盡的義務。
　　利益沖突之二：大股東和中小股東
　　目標公司的少數股東缺乏與收購者討價還價的能力，在反收購中始終處于弱者地位，不能以自身手段有力維護自己的權益，因此需要法律加以特殊關注和保護。而且實踐中收購者為了能順利完成收購，往往給予持有股份數量較多的股東以一定的優惠條件，這也構成了對中小股東的歧視、不公正。因此各國學者都主張股東大會在決定反收購時應充分考慮中小股東利益，有學者甚至認為“在立法上應當將反收購行為是否損害少數股東的利益，作為判斷其是否有合法性的唯一原則。”
　　自英國1843年Fossv·Harbotfle一案原則確立之日起的一百多年間，英美在公司小股東法律保護問題上一直保持著積極的態度，努力開拓小股東法律保護的新途徑增加小股東法律救濟的新方式，摒除和揚棄不利于小股東法律保護的制度和原則，推動公司民主進程和平等保護原則的縱深發展，為現代公司法關于小股東法律保護制度的完善做出了重大貢獻。四而我國新修訂的公司法中也著重加

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