南化轉(zhuǎn)債價(jià)值投機(jī)大于投資

南化轉(zhuǎn)債價(jià)值投機(jī)大于投資

嘗試運(yùn)用可轉(zhuǎn)換公司債券來籌資始于90年代。1991年8月，瓊能源發(fā)行3000萬元可轉(zhuǎn)債。隨后成都工益、深寶安、中紡機(jī)、深南玻相繼發(fā)行了可轉(zhuǎn)換公司債券。其中，寶安轉(zhuǎn)券是我國第一張也是A股市場唯一一張可轉(zhuǎn)換公司債券。1997年3月，《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》出臺(tái)，1997年7月，又公布《重點(diǎn)國有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的實(shí)施意見》，這些政策的出臺(tái)，預(yù)示著中國可轉(zhuǎn)換公司債券的重新起步。南化轉(zhuǎn)債正是在這種政策背景下發(fā)行的首家未上市公司可轉(zhuǎn)債，對(duì)于國有企業(yè)改革和證券市場有重大意義。南化轉(zhuǎn)債于98年9月2日在上交所上市流通，隨后絲綢轉(zhuǎn)債發(fā)行并在深交所上市。1999年7月28日，茂名石化煉油化工股份有限公司發(fā)行15億元可轉(zhuǎn)換債券。8月份，又公告吳江絲綢擬在近期內(nèi)申請(qǐng)向公開發(fā)行A股。這一切預(yù)示著我國可轉(zhuǎn)換債券市場將步入新的發(fā)展階段�！　∧敲�，上市將近一周年的南化轉(zhuǎn)債，是不是也將申請(qǐng)發(fā)行A股呢？如果發(fā)行A股，也就預(yù)示著，債券可以轉(zhuǎn)換成股票了。在這種新的形勢下，南化轉(zhuǎn)債現(xiàn)在是否還有投資價(jià)值呢？鑒于此，本文重新一下南化轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值�！　�一、可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)和價(jià)值決定因素　　從國際慣例看，可轉(zhuǎn)換公司債券是指一種無擔(dān)保無追索權(quán)、信用級(jí)別較低的、兼有債務(wù)性和股權(quán)性的中長期混合型融資和投資工具。轉(zhuǎn)券投資人以犧牲些利息差的“代價(jià)”，來換取未來一定時(shí)間內(nèi)逢股價(jià)大幅上揚(yáng)時(shí)，以事先約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格或轉(zhuǎn)換比率來轉(zhuǎn)換成股票，從而獲取差價(jià)利益的“機(jī)會(huì)”。因而，可轉(zhuǎn)換公司債券具有如下特征：　　●上不封頂?shù)膫�券　　與普通公司債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券特殊性在于持有人可以在規(guī)定期限內(nèi)，按照一定條件將手中持有的債券轉(zhuǎn)換成公司一定數(shù)量的普通股股份，從而有可能獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利息的收益�！　　裣驴杀５椎墓善薄　】赊D(zhuǎn)換公司債券與股票最大的不同就是它具有債券的特性，即便當(dāng)它失去轉(zhuǎn)換意義后，作為一種低息債券，它仍然會(huì)有固定的利息收入，從而有了最低收益保障�！　　窬哂须p重選擇權(quán)　　可轉(zhuǎn)換公司債券具有雙重選擇權(quán)是指發(fā)行人和投資者都具有選擇權(quán)。對(duì)于發(fā)行人，在是否實(shí)施贖回條款方面具有選擇權(quán)。對(duì)于投資者，在是否轉(zhuǎn)換成股票、什么時(shí)間轉(zhuǎn)換方面也擁有選擇權(quán)�！　≌�因?yàn)榫哂猩鲜鎏攸c(diǎn)，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值決定因素就相當(dāng)復(fù)雜�？赊D(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值可分成兩個(gè)部分考慮：債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換為股票的買入期權(quán)價(jià)值。債券價(jià)值是為投資者提供的保底價(jià)值。轉(zhuǎn)換為股票的期權(quán)價(jià)值是指公司業(yè)績?cè)鲩L、股票上漲的潛在價(jià)值。債券價(jià)值的因素主要有：債券的期限、票面利率、市場平均利率、贖回條款等。債券的票面利率越高、市場平均利息越低、贖回限制時(shí)期越長，債券價(jià)值越高；反之，則越低。　　影響買入期權(quán)價(jià)值的因素主要有：可轉(zhuǎn)換公司債券的期限、贖回條款、轉(zhuǎn)換溢價(jià)、股息收益、股票價(jià)格波動(dòng)程度等。轉(zhuǎn)換溢價(jià)越低、當(dāng)前相應(yīng)股票的波動(dòng)性越大、當(dāng)前相應(yīng)股票的股息回報(bào)越低、期限越長、贖回限制期越長，可轉(zhuǎn)債買入期權(quán)價(jià)值越高；反之，則越低。 　　二、南化轉(zhuǎn)債的相關(guān)條款分析　　●票面利率——比較適中。　　從可轉(zhuǎn)換公司債券國際市場看，可轉(zhuǎn)債票面利率明顯低于銀行利率，一般是銀行利率的1／10至1／2不等。南化轉(zhuǎn)債首年票面利率為1.00％，以后每年增加0.20％，年平均為1.40％。從絕對(duì)值來看，票面利率似乎不高，但與五年期存款存本取息利率2.25％和定期存款利率2.88％相比，還是很高的�！　∠鄬�(duì)于新發(fā)行的茂化轉(zhuǎn)債，則明顯偏低。茂化轉(zhuǎn)債首年票面利率為1.30％，以后每年增加0.30％，年平均為1.90％。過高的利率，會(huì)增加公司籌資成本，對(duì)公司日后的經(jīng)營產(chǎn)生壓力，所以，對(duì)投資者來說，并不是票面利率越高越好。　　可見，南寧化工可轉(zhuǎn)債的票面利率定位是比較合理的�！　　窕厥蹢l款——避免股票未能上市的風(fēng)險(xiǎn)　　南寧化工可轉(zhuǎn)債招募書中規(guī)定若該公司股票未能在距可轉(zhuǎn)債到期日12個(gè)月以前上市，可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)全部或部分回售未轉(zhuǎn)換為股票的可轉(zhuǎn)債給發(fā)行公司�；厥蹆r(jià)為可轉(zhuǎn)債面值的117.2％，即按年利率5.60％的四年期利息減去公司已支付的利息�！　】梢�，若一旦南寧化工股票未能上市，投資者能及時(shí)收回本金和年息5.60％的利息�！　　褶D(zhuǎn)股價(jià)格規(guī)定——折價(jià)認(rèn)購新股　　按國際慣例，上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)券時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定一般采用“市價(jià)法”，即在發(fā)行前一段時(shí)期股票市場均價(jià)基礎(chǔ)上上浮5％-30％的幅度作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。而南寧化工可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格為：轉(zhuǎn)券發(fā)行后第二年轉(zhuǎn)股價(jià)定為股票發(fā)行價(jià)的98％，以后每年遞減2％。而茂化轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股發(fā)行后第二年轉(zhuǎn)股價(jià)定為股票發(fā)行價(jià)的95％，以后每年遞減1％。茂化轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值在一定程度上大于南化轉(zhuǎn)債�！　　駨�(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款——收益與風(fēng)險(xiǎn)并存南寧化工可轉(zhuǎn)債發(fā)行后第二年，若股票價(jià)格持續(xù)高于轉(zhuǎn)股價(jià)250％或250％以上達(dá)35個(gè)交易日以上（以后溢價(jià)幅度、持續(xù)時(shí)間逐年降低），公司有權(quán)將剩余可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制性地全部或部分轉(zhuǎn)換為公司股票。這個(gè)規(guī)定能使投資者及時(shí)獲得二級(jí)市場較大的股票價(jià)差，也使公司減少利息支出，減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)�！　〈送�，招募說明書還規(guī)定，在可轉(zhuǎn)債到期日，全部可轉(zhuǎn)換公司債券強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為公司股票。這一規(guī)定使公司沒有償還　　本金的壓力，有利于公司的長遠(yuǎn)；但對(duì)于投資者，雖然實(shí)施到期無條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)格將作調(diào)整：以可轉(zhuǎn)債到期前或停止交易前三十個(gè)交易日股票收盤價(jià)的平均值及當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格兩者較低者作為實(shí)際轉(zhuǎn)股價(jià)格，但重新的轉(zhuǎn)股價(jià)格不少于當(dāng)時(shí)生效的轉(zhuǎn)股價(jià)格的百分之八十。若可轉(zhuǎn)債到期日股價(jià)極度低迷，低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的80％，則投資者會(huì)蒙受二級(jí)市場的資本損失至少是帳面損失。但因未上市公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格確定的特殊性，轉(zhuǎn)股價(jià)格低于股票發(fā)行價(jià)，又會(huì)因公司送紅股、增發(fā)新股、配股而進(jìn)一步攤低，因此，發(fā)生上述情況的可能性較小�！　　褶D(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整——有一定風(fēng)險(xiǎn)　　當(dāng)公司股票送紅股、增發(fā)新股以及配股時(shí)，南化轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)將需要進(jìn)行調(diào)整，其調(diào)整方法為：如送股按照：調(diào)整后轉(zhuǎn)股價(jià)=初始轉(zhuǎn)股價(jià)÷（1＋送股率）；增發(fā)新股或配股按照：調(diào)整后轉(zhuǎn)股價(jià)=（初始轉(zhuǎn)股價(jià)＋配股價(jià)或增發(fā)新股價(jià)×增發(fā)新股或配股率）÷（1＋增發(fā)新股或配股率）。而絲綢轉(zhuǎn)債調(diào)整方法則有所區(qū)別，主要在于增發(fā)新股和配股時(shí)的調(diào)整方法，該轉(zhuǎn)債的調(diào)整方法為調(diào)整后轉(zhuǎn)股價(jià)=初始轉(zhuǎn)股價(jià)×（原發(fā)行股票數(shù)＋配股價(jià)或增發(fā)新股價(jià)×配股數(shù)或增發(fā)新股數(shù)÷除權(quán)前30個(gè)交易日股票平均收盤價(jià)）÷（原發(fā)行股數(shù)＋配股數(shù)或增發(fā)新股數(shù)）。　　南化轉(zhuǎn)債由于調(diào)整方法不涉及增發(fā)和配股時(shí)候的股票價(jià)格，會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。比如，當(dāng)增發(fā)新股或者配股價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)而遠(yuǎn)低于股價(jià)時(shí)，一方面，除權(quán)后股價(jià)將明顯下跌，另一方面，按照其調(diào)整方法，調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價(jià)卻反而高于增發(fā)新股或者配股前的轉(zhuǎn)股價(jià)，因此明顯將導(dǎo)致轉(zhuǎn)債持有人利益受損�！　∫蚨�，從具體條款看，南化轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值稍遜于茂化轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債�！　�三、南寧化工經(jīng)營狀況　　南寧化工股份有限公司是于1998年6月由南寧化工集團(tuán)有限公司作為主要發(fā)起人，聯(lián)合南寧統(tǒng)一糖業(yè)有限責(zé)任公司、南寧味精廠、邕寧縣紙業(yè)有限公司及廣西賴氨酸廠共同發(fā)起設(shè)立。南化集團(tuán)前身為1958年成立的南寧化工廠�！　」�司主要產(chǎn)品為燒堿、聚氯乙烯、氯乙酸等，各產(chǎn)品生產(chǎn)能力如下：　　公司產(chǎn)品的主要銷售市場是在廣西區(qū)內(nèi)及鄰近的廣東省。南寧化工公司作為全國重要的基礎(chǔ)化工原料生產(chǎn)基地，所產(chǎn)燒堿、農(nóng)藥、聚氯乙烯和氯乙酸等產(chǎn)品產(chǎn)量占廣西總產(chǎn)量的60％以上，并擁有廣西氯堿化工市場60％以上的市場份額，有一定的區(qū)域壟斷性�！　〗�年來，基礎(chǔ)化工行業(yè)特別是氯堿行業(yè)形勢不甚樂觀，產(chǎn)品原料價(jià)格上漲，產(chǎn)品價(jià)格下跌，價(jià)格已近成本，產(chǎn)品利潤率極低，氯堿行業(yè)已步入谷底。受行業(yè)景氣度的，公司的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出下降的趨勢。今年上半年廣西出現(xiàn)罕見的干旱少雨天氣，因受環(huán)保因素的制約，公司多數(shù)產(chǎn)品被限產(chǎn)或停產(chǎn)，經(jīng)營業(yè)績進(jìn)一步下降。　　根據(jù)公司的經(jīng)營狀況，近期應(yīng)該不可能批準(zhǔn)其發(fā)行A股。即便批準(zhǔn)其發(fā)行A股，按照現(xiàn)行的發(fā)行市盈率以及的發(fā)展前景，其一二級(jí)市場的差價(jià)空間不大。所以從南化轉(zhuǎn)債的認(rèn)股期權(quán)價(jià)值看，價(jià)值不是很大�！　�從二級(jí)市場看，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格主要是由轉(zhuǎn)債的申購成本、轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價(jià)值及對(duì)轉(zhuǎn)債的市場炒作等三項(xiàng)因素所決定的。南化轉(zhuǎn)債作為當(dāng)初市場上第一個(gè)可轉(zhuǎn)換債券，作為一種新的投資工具，上市時(shí)曾被大肆炒作。到目前為止，市價(jià)還維持在200元左右�！　∷�以總體上看，南化轉(zhuǎn)債的投機(jī)價(jià)值大于投資價(jià)值。

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