殼公司的財(cái)務(wù)特征及其被并購(gòu)的可猜測(cè)性分析

殼公司的財(cái)務(wù)特征及其被并購(gòu)的可猜測(cè)性分析

一、引言　　資本市場(chǎng)為上市公司提供的巨大的融資以及資產(chǎn)并購(gòu)重組等方面的操縱便利，使我國(guó)眾多的渴看通過(guò)上市敲開(kāi)資本市場(chǎng)的大門(mén)。在上市額度這種稀有資源只能滿(mǎn)足少數(shù)企業(yè)的條件下，很多企業(yè)把目光直接投向了資本市場(chǎng)中已經(jīng)運(yùn)作的上市公司，“買(mǎi)殼上市”成為進(jìn)進(jìn)資本市場(chǎng)的另一條有效途徑。這就不難理解自1997年以來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)上以買(mǎi)殼為目的的購(gòu)并行為為何異�；钴S。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善以及與國(guó)際資本市場(chǎng)的進(jìn)一步接軌，我們有理由相信，無(wú)論是進(jìn)進(jìn)的國(guó)際企業(yè)還是我國(guó)的本地企業(yè)對(duì)“殼資源”的爭(zhēng)奪將會(huì)更加激烈。為此，我們以為，更進(jìn)一步地探討“殼資源”的財(cái)務(wù)特征以及可猜測(cè)性顯然是企業(yè)倍加關(guān)注的現(xiàn)實(shí)。　　針對(duì)我國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況，買(mǎi)殼上市既可以拓寬融資渠道，舒緩制約企業(yè)的資金瓶頸、加快國(guó)有企業(yè)建立企業(yè)制度的進(jìn)程，又可以通過(guò)上市樹(shù)立企業(yè)形象；特別是在我國(guó)現(xiàn)階段股票市場(chǎng)波動(dòng)性較大的情況下，不少企業(yè)除了買(mǎi)殼上市的戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)以外，還有追求買(mǎi)殼過(guò)程中的短期投機(jī)收益，即通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)炒作來(lái)降低收購(gòu)本錢(qián)、彌補(bǔ)收購(gòu)時(shí)及收購(gòu)后的資金短缺的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。因此，買(mǎi)一個(gè)好殼上市也是一種更高層次的資本運(yùn)作，它擺脫了單純以生存為目的的殼資源轉(zhuǎn)換，最大限度地發(fā)揮了殼資源的效能�！　〉�是，由于受到市場(chǎng)條件、信息表露程度等多方面原因的限制，在此之前對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)上的收購(gòu)事件，尤其是與“殼資源”相關(guān)的收購(gòu)事件的，大部分還僅限于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究，即對(duì)于已發(fā)生事件的基本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和回納，其也多屬于定性分析。固然這種基本面數(shù)據(jù)的分析對(duì)于了解我國(guó)證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)具有非常重要的意義，但是假如需要對(duì)于將來(lái)事件進(jìn)行猜測(cè)，僅僅靠這樣的分析還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的�！　�從猜測(cè)的角度來(lái)看，早期的根據(jù)公然信息進(jìn)行猜測(cè)未來(lái)發(fā)生并購(gòu)的模型有很多，而且大多都宣稱(chēng)具有很強(qiáng)的猜測(cè)能力。如Simkowitz和Monroe的多元離散模型，Jensen和Ruback、Palepu也分別在1983年和1986年提出了更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟聹y(cè)模型。但是當(dāng)這些模型于最近幾年的數(shù)據(jù)時(shí)，猜測(cè)的結(jié)果不是特別理想。例如，《研究》2000年第4期曾經(jīng)刊登的清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管院的趙勇和朱武祥老師寫(xiě)作的文章《上市公司吞并收購(gòu)可猜測(cè)性》。該篇文章采用了貝葉斯來(lái)對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，但是由于參照樣本選擇的非隨機(jī)性了估計(jì)參數(shù)的條件概率，成為了該模型的一大缺陷，并導(dǎo)致概率閾值失真。因此在進(jìn)行猜測(cè)檢驗(yàn)的時(shí)候，得到的猜測(cè)結(jié)果并不是非常令人滿(mǎn)足。　　針對(duì)這一研究方法上的不足，本文從被購(gòu)并的殼公司的財(cái)務(wù)特征的角度出發(fā)，脫離定性分析的模式，應(yīng)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，盡可能采用比較新的數(shù)據(jù)，同時(shí)在模型的估計(jì)方法上加以改進(jìn)，從模型需求上來(lái)減少對(duì)樣本隨機(jī)性的要求，以期識(shí)別哪些財(cái)務(wù)特征會(huì)終極促使購(gòu)并的發(fā)生，并且把這種關(guān)系數(shù)目化，更好地體現(xiàn)模型的猜測(cè)功能。　　二、概念的界定　　1、收購(gòu)與買(mǎi)殼上市　　并購(gòu)是吞并和收購(gòu)的統(tǒng)稱(chēng)�！　⊥滩⑼ǔＪ侵敢患移髽I(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購(gòu)買(mǎi)取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對(duì)這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。從這個(gè)意義上講，吞并等同于我國(guó)《公司法》中的吸收合并，一個(gè)公司吸收其他公司且存續(xù)，被吸收的公司解散，喪失法人資格�！　∈召�(gòu)是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲取該企業(yè)的控制權(quán)。收購(gòu)在意義上是指購(gòu)買(mǎi)被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)和資產(chǎn)，其經(jīng)濟(jì)意義是指原來(lái)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)易手。因此，收購(gòu)的實(shí)質(zhì)是取得控制權(quán)�！　≠I(mǎi)殼上市是并購(gòu)的一種特殊形式。目前，我國(guó)對(duì)買(mǎi)殼上市尚無(wú)一致的定義。比較流行的定義是，買(mǎi)殼上市是指非上市公司通過(guò)收購(gòu)某一家上市公司的控股權(quán)，然后再由被收購(gòu)的上市公司收購(gòu)非上市的控股公司的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)非上市的控股公司間接上市的目的�！　∫话愣�言，相對(duì)于其他并購(gòu)方式，買(mǎi)殼上市具有兩個(gè)特點(diǎn)：一是購(gòu)并公司為非上市公司，被購(gòu)并公司為上市公司；二是“反向收購(gòu)”，被收購(gòu)的上市公司法律主體并不消失（名字可以更改），而收購(gòu)公司往往通過(guò)資產(chǎn)注進(jìn)、資產(chǎn)置換等方式將自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)并進(jìn)上市殼公司，就形成了上市公司對(duì)其控股股東的反向收購(gòu)。　　因此，一個(gè)典型的買(mǎi)殼上市一般由兩個(gè)交易組成：一是買(mǎi)殼交易，非上市公司通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)取得上市公司的控股權(quán)；二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易，即非上市公司將自己有發(fā)展?jié)摿�或有很�?qiáng)獲利能力的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注進(jìn)“殼”中。　　買(mǎi)殼上市的行為是本文研究的重點(diǎn)。為了方便數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，本文將研究的買(mǎi)殼上市界定為非上市公司收購(gòu)某一家上市公司控股權(quán)的行為�！　�2、殼公司　　按國(guó)際慣例，殼公司一般指在國(guó)際證券市場(chǎng)上擁有和保持上市資格，但相對(duì)而言，業(yè)務(wù)規(guī)模小或停業(yè)，業(yè)績(jī)一般或無(wú)業(yè)績(jī)，總股本與可流通股規(guī)模小或停牌終止交易，股價(jià)低或股價(jià)趨于零的上市公司�！　≡谖覈�(guó)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)家對(duì)殼公司也有很多種定義。廣義上，殼公司泛指已經(jīng)取得并繼續(xù)擁有上市資格的股份公司，其價(jià)值主要體現(xiàn)在上市公司具有從證券市場(chǎng)進(jìn)一步融資的權(quán)利。國(guó)內(nèi)狹義的定義和國(guó)際上的定義差別不是太大。　　在本文中所指的殼公司，如無(wú)特別說(shuō)明，專(zhuān)指被非上市公司已經(jīng)收購(gòu)或有明顯收購(gòu)表示的上市公司（以公告簽定股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議為準(zhǔn)），即成為非上市公司買(mǎi)殼收購(gòu)目標(biāo)的上市公司。固然這樣的界定方法縮小了殼公司的選擇范圍，會(huì)造成數(shù)據(jù)缺損，但是在后文的分析中可以看到，采用這樣的方法來(lái)對(duì)殼公司進(jìn)行界定，可以更加清楚的展現(xiàn)這樣的公司所共有的特征，這樣的明確性對(duì)于定量分析來(lái)說(shuō)也是至關(guān)重要的�！　�3、我國(guó)買(mǎi)殼上市的特點(diǎn)　　在我國(guó)，殼公司和買(mǎi)殼市場(chǎng)的形成有獨(dú)特的體制原因。在證券市場(chǎng)的根本***——《證券法》于1998年底正式出臺(tái)前，我國(guó)的證券市場(chǎng)直接脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的低級(jí)階段，是經(jīng)濟(jì)體制改革的試點(diǎn)產(chǎn)物，在確定上市企業(yè)的政策上比較謹(jǐn)慎，上市的大多為對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響不大的企業(yè)如貿(mào)易企業(yè)、熱門(mén)地區(qū)的房地產(chǎn)企業(yè)，或者一些規(guī)模及對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)影響都較小的企業(yè)。這些造成了當(dāng)時(shí)的上市公司質(zhì)量不高，發(fā)行規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，經(jīng)營(yíng)機(jī)制不規(guī)范，輕易受到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的沖擊，為“殼”資源的成長(zhǎng)提供了肥沃的土壤�！　〗�年來(lái)，人們?nèi)找媸煜さ缴鲜泄�司相�?duì)于非上市公司具有一些上風(fēng)，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是具有配股資格的上市公司可以從資本市場(chǎng)上以較低的本錢(qián)融資；二是上市公司可以獲得一些政策上的優(yōu)惠。這樣，就使得我國(guó)的買(mǎi)殼上市市場(chǎng)變的越來(lái)越活躍。　　從交易的方式上來(lái)說(shuō)，我國(guó)的買(mǎi)殼上市一般都屬于善意收購(gòu)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和無(wú)償劃撥是主要的交易方式。這主要是由于我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜且不規(guī)范，非流通股占有相當(dāng)大的比例，使得一般市場(chǎng)要約收購(gòu)非常困難。而且僅就一項(xiàng)收購(gòu)而言，要約收購(gòu)的本錢(qián)也會(huì)比協(xié)議轉(zhuǎn)讓的本錢(qián)高很多�！　×硗�，從轉(zhuǎn)讓定價(jià)的機(jī)制來(lái)看，我國(guó)的買(mǎi)殼上市也有自己的特點(diǎn)。由于財(cái)政部規(guī)定國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，因此凈資產(chǎn)成為上市公司轉(zhuǎn)讓定價(jià)的普遍標(biāo)尺。1996年以前，是有錢(qián)也買(mǎi)不到上市公司的年代，1997年隨著資產(chǎn)重組的崛起，部分上市公司進(jìn)進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，但殼公司仍很稀缺，轉(zhuǎn)讓價(jià)格相對(duì)于每股凈資產(chǎn)的均勻溢價(jià)率為38.3%.到1998年，可供轉(zhuǎn)讓的殼資源進(jìn)一步增多，買(mǎi)殼市場(chǎng)由賣(mài)方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)傾斜，均勻溢價(jià)率下降到17.6%.　　4、對(duì)殼公司的基本財(cái)務(wù)特征的分析　　由于非上市公司買(mǎi)殼上市的行為有其自身的戰(zhàn)略或經(jīng)營(yíng)目的，并且為了取得買(mǎi)殼上市操縱的成功，非上市公司對(duì)上市公司的特點(diǎn)是有多方面的考慮的。我們以為，非上市公司對(duì)殼公司的期看主要體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：　�。�1）關(guān)于收購(gòu)的目標(biāo)。在一般的吞并收購(gòu)行為當(dāng)中，收購(gòu)方往往是以尋求整合效應(yīng)為主要目標(biāo)的。為了實(shí)現(xiàn)這一基本目標(biāo)，收購(gòu)方所尋求的收購(gòu)對(duì)象經(jīng)常是一個(gè)具有優(yōu)良資產(chǎn)的企業(yè)，特別是具有主營(yíng)業(yè)務(wù)突出并且具有良好收益的企業(yè)。非上市公司對(duì)殼公司的收購(gòu)，也不排除通過(guò)并購(gòu)殼公司以追求整合效應(yīng)，因此，我們這里把追求整合效應(yīng)也作為非上市公司對(duì)殼公司的一種期看值。在本次檢驗(yàn)中，我們把殼公司中主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占總利潤(rùn)的比例以及殼公司的凈資產(chǎn)的收益率作為非上市收購(gòu)公司對(duì)殼公司進(jìn)行考察的一種指標(biāo)�！　。�2）關(guān)于收購(gòu)價(jià)值的考慮。當(dāng)一家上市公司由于某種原因其市場(chǎng)價(jià)值低于其經(jīng)濟(jì)價(jià)值的時(shí)候，就非常輕易被作為財(cái)務(wù)性收購(gòu)的對(duì)象。托賓Q就經(jīng)常被作為考量上市公司價(jià)值是否被低估的指標(biāo)。托賓Q小于1的上市企業(yè)對(duì)于在尋求殼公司的非上市公司而言，必然具有更大的吸引力�！　。�3）關(guān)于購(gòu)買(mǎi)殼公司的本錢(qián)考慮。殼公司的收購(gòu)本錢(qián)，與前述的殼公司價(jià)值有直接的關(guān)系；假如殼公司是一個(gè)仍然具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力并且盈利的企業(yè)，托賓Q小于1就意味著購(gòu)買(mǎi)本錢(qián)會(huì)比較低。除了公司的收益水平之外，影響收購(gòu)本錢(qián)的重要指標(biāo)還有殼公司的每股凈資產(chǎn)水平。特別是，當(dāng)殼公司自身的收益能力受到質(zhì)疑的時(shí)候，或者已經(jīng)處于虧損狀態(tài)時(shí)，殼公司的每股凈資產(chǎn)對(duì)收購(gòu)本錢(qián)的影響就會(huì)更大。一般而言，在較低的每股凈資產(chǎn)水平下，賣(mài)方討價(jià)還價(jià)的能力就要弱的多，從而使得收購(gòu)的本錢(qián)不至過(guò)高�！　。�4）關(guān)于取得殼公司控制權(quán)的難易程度。影響非上市公司買(mǎi)殼操縱成功的關(guān)鍵因素，除了對(duì)殼公司自身質(zhì)量、市場(chǎng)價(jià)值等方面的考慮以外，取得控制權(quán)的難易程度也是需要慎重考察的。在這方面，我們以為以下一些特點(diǎn)是試圖購(gòu)買(mǎi)殼公司的非上市公司主要考慮的。首先，是殼公司的規(guī)模。假如殼公司的規(guī)模很大，并且總股本數(shù)很多，對(duì)非上市公司的購(gòu)買(mǎi)行為而言就會(huì)相對(duì)不易控制；其次，是股本結(jié)構(gòu)。一般而言，假如第一大股東的持股比例較高，第一大股東的控制力就相對(duì)較高。因此這種狀況下假如第一大股東對(duì)買(mǎi)殼行為是持抵觸態(tài)度的，那么購(gòu)買(mǎi)行為就難于實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，殼公司流通股的比例是另一項(xiàng)重要要素。當(dāng)流通股比例較高時(shí)，收購(gòu)行為的成功率就可能相對(duì)較高。原因在于欲購(gòu)買(mǎi)殼公司的非上市公司可以通過(guò)市場(chǎng)操縱來(lái)收購(gòu)流通股；而對(duì)于非流通股，非上市公司則只能通過(guò)談判來(lái)商議購(gòu)買(mǎi)題目。這一過(guò)程往往會(huì)更加艱辛和復(fù)雜，從而增加購(gòu)買(mǎi)的難度。因此，對(duì)于流通股較多的上市公司，很可能不需要進(jìn)行與非流通股持有者的談判就可以獲得足夠的股份從而實(shí)現(xiàn)殼公司的收購(gòu)�！　。�5）關(guān)于對(duì)殼公司“包袱”的考慮。上市公司有兩類(lèi)常見(jiàn)的包袱，一是債務(wù)，二是重大的法律訴訟。為了保證買(mǎi)殼的質(zhì)量，避免在買(mǎi)殼后使自己陷進(jìn)財(cái)務(wù)方面的困境或卷進(jìn)不必要的法律糾紛，負(fù)債少、無(wú)法律訴訟的上市公司是非上市公司較為理想的殼公司的選擇�！　。�6）關(guān)于對(duì)殼公司進(jìn)一步融資的能力的考慮。非上市公司進(jìn)行買(mǎi)殼操縱的一個(gè)重要目的，就是獲得上市公司在資本市場(chǎng)上再融資的能力。因此，有配股資格的殼公司會(huì)被以為是比較理想的收購(gòu)對(duì)象。　　三、研究方法及樣本選擇　　1、變量的選擇　　根據(jù)上文的分析，我們選擇以下變量來(lái)解釋上市公司的殼資源特征是否明顯�！　�X1：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比重。此變量所考慮的主要是被并購(gòu)公司是進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)還是專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)。一般來(lái)說(shuō)，假如是專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司，將更加符合收購(gòu)公司追求整合效應(yīng)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，因此，這個(gè)值越高，越輕易成為被收購(gòu)的對(duì)象�！　�X2：凈資產(chǎn)收益率。此指標(biāo)也在一定程度上能夠反映殼公司的資產(chǎn)質(zhì)量。因此，該指標(biāo)越高，被作為殼資源的可能性越大�！　�X3：價(jià)值低估程度，采用托賓Q值（非流通股的價(jià)值定為A股股價(jià)的1/3）或Q1=股東權(quán)益市值/股東權(quán)益帳面價(jià)值或Q2=股價(jià)/每股凈資產(chǎn)。假如Q的值比較大，說(shuō)明公司價(jià)值被高估，將會(huì)增加收購(gòu)方的本錢(qián)，所以較低的Q值應(yīng)該是殼公司的一個(gè)特征�！　�X4：每股凈資產(chǎn)。采用每股凈資產(chǎn)在一定程度上可以反映收購(gòu)本錢(qián)的高低。一般每股凈資產(chǎn)越高，收購(gòu)的本錢(qián)也會(huì)相應(yīng)的進(jìn)步。　　X5：企業(yè)的規(guī)模指數(shù)，采用公司的總股本數(shù)。殼公司的規(guī)模越大，收購(gòu)成功的難度也越大，因此預(yù)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果的符號(hào)是負(fù)的�！　�X6：反映公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，采用的是殼公司第一大股東持股的比例/流通股所占的比例。如前所述，這個(gè)比例越大，收購(gòu)越難以完成，因此期看檢驗(yàn)結(jié)果的符號(hào)為負(fù)。　　X7：資產(chǎn)負(fù)債率，采用這一指標(biāo)在一定程度上反映殼公司的可能的“包袱”。因此，假如公司的負(fù)債率比較高，會(huì)給收購(gòu)方帶來(lái)更多的負(fù)擔(dān)，這樣的公司不會(huì)被選擇作為收購(gòu)目標(biāo)。　　X8：配股資格，這是一個(gè)0-1變量，用來(lái)衡量被收購(gòu)公司是否會(huì)給收購(gòu)方帶來(lái)更多的融資渠道。有配股資格的公司為1，無(wú)配股資格的公司為0，經(jīng)努力可在2000年恢復(fù)配股資格的個(gè)股的值定為0.5.　　2、模型的建立　　本文選擇采用Probit二元離散選擇模型，模型具有以下基本形式：　　y=f（X）　　其中，為0-1變量，用于描述某個(gè)公司在選定的樣本期間內(nèi)是否屬于本文所界定的殼公司范圍，即假如該公司在樣本期間內(nèi)成為非上市公司買(mǎi)殼收購(gòu)目標(biāo)，則y取值為1，否則為0.X是描述公司主要財(cái)務(wù)特征的多元向量，包括上文的X1-X8總共8個(gè)變量�！　�3、樣本選擇　　將1999年以前于滬深兩市上市的公司（A股）分為兩類(lèi)：　�。�1）殼公司——有償收購(gòu)的目標(biāo)公司　　1999年被非上市公司以有償方式（現(xiàn)金及實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)、債務(wù)）取得該上市公司控股權(quán)（成為第一大股東）的上市公司為樣本，共57家，其中深市29家，滬市28家（除往1999年上市的“錦州港”）�！　。�2）非殼公司　　在被有償收購(gòu)的殼公司以外，樣本中還往掉了以下兩類(lèi)公司：　　一是1999年以其他方式控制權(quán)發(fā)生了變化的公司。包括被上市公司收購(gòu)、股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)等的上市公司。原因在于，我們上述所呈述的殼公司的特征在一些被上市公司收購(gòu)的或者股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)的上市公司當(dāng)中也會(huì)有一定的體現(xiàn)，但是他們又不屬于我們所界定的非上市公司對(duì)上市公司的殼資源收購(gòu)的概念，為了避免由此帶來(lái)的干擾，故而考慮往除該部分樣本。　　二是在以前年份控股權(quán)發(fā)生過(guò)變化的公司。由于我們的目的是要找出殼公司的財(cái)務(wù)特征，由于一些殼公司在被收購(gòu)后仍處于調(diào)整時(shí)期，可能還具有相應(yīng)的財(cái)務(wù)特征，但實(shí)際上短期內(nèi)被再次收購(gòu)的可能性很低（如我國(guó)《證券法》規(guī)定，收購(gòu)人對(duì)所持有的被收購(gòu)的上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)�，為往除它們�?duì)模型的干擾，將之排除在外�！　∵@樣剩下586家非殼公司，其中深市264家，滬市586家�！　�從非殼公司中隨機(jī)抽取深市41家、滬市42家與殼公司組成樣本，樣本容量為140家。　　四、模型的估計(jì)和檢驗(yàn)　　1、模型的參數(shù)估計(jì)　　對(duì)于上述二元離散選擇模型的參數(shù)估計(jì)，在大多數(shù)的統(tǒng)計(jì)分析軟件包里都有直接的估計(jì)。在這里采用TSP軟件的Probit估計(jì)方法，經(jīng)過(guò)多次回回和檢驗(yàn)之后，得到的參數(shù)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)下表。模型的最大似然函數(shù)LnL=71.474615，因此在1%的水平下模型是明顯的。
　　┌──┬──────────────┬──────┬──────┬──────┐
　　│變量│　　　　　　含義　　　　　　│　　　系數(shù)　│　　標(biāo)準(zhǔn)差　│　　T檢驗(yàn)值 │
　　├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
　　│C　 │常數(shù)項(xiàng)　　　　　　　　　　　│ 1.9022784　│ 0.4527375　│　 4.2017250│
　　├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
　　│X4　│總股本　　　　　　　　　　　│-2.702E-05　│ 1.432E-05　│　-1.8866108│
　　├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
　　│　　│第一大股東持股比例/流通股所 │　　　　　　│　　　　　　│　　　　　　│
　　│X5　│　　　　　　　　　　　　　　│-0.1816903　│ 0.1092470　│　-1.6631145│
　　│　　│占的比例　　　　　　　　　　│　　　　　　│　　　　　　│　　　　　　│
　　├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
　　│X6　│每股凈資產(chǎn)　　　　　　　　　│-O.6146230　│ 0.1484640　│　-4.1398800│
　　├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
　　│X8　│配股資格　　　　　　　　　　│ O.6085789　│ 0.2647904　│　 2.2983418│
　　└──┴──────────────┴──────┴──────┴──────┘
　　從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，明顯的變量包括反映公司規(guī)模的公司總股本變量X4、反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的第一大股東持股比例與流通股的比例的變量X5、反映收購(gòu)本錢(qián)的變量每股凈資產(chǎn)X6以及反映公司未來(lái)進(jìn)一步融資能力的變量配股資格X8，而且他們的符號(hào)也與前文所做分析的期看保持一致。也就是說(shuō)，總股本越小、第一大股東持股比例越小或流通股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比例越高、每股凈資產(chǎn)越小同時(shí)具有配股資格的公司最輕易成為被收購(gòu)的殼公司的目標(biāo)。另外，正的常數(shù)項(xiàng)說(shuō)明不論是何種類(lèi)型的，都有很大的可能成為被收購(gòu)的對(duì)象，這也是和我國(guó)市場(chǎng)上殼資源稀缺這一客觀情況相一致的�！　∑溆嗟淖兞拷�(jīng)檢驗(yàn)之后，都不明顯，故舍往。從模型的分析結(jié)果來(lái)看，不明顯的解釋變量包括主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比重（X1）、凈資產(chǎn)收益率（X2）、價(jià)值低估程度（托賓Q的值）（X3）和資產(chǎn)負(fù)債率（X7）。相對(duì)于明顯的變量而言，我們發(fā)現(xiàn)，所有明顯的變量都是試圖買(mǎi)殼的非上市公司考慮最多的、最直接的因素；而不明顯的四項(xiàng)解釋變量，則都是在解釋一般的企業(yè)吞并收購(gòu)時(shí)所用到的。由此看來(lái)，在我國(guó)發(fā)生的、以取得融資能力為主要目標(biāo)的殼資源收購(gòu)的交易中，這些因素并不是必須的殼公司的特征。比如，追求并購(gòu)的整合效應(yīng)和追求資產(chǎn)升值的財(cái)務(wù)效應(yīng)在買(mǎi)殼行為中都是不重要的，并且，即使殼公司負(fù)債累累，相對(duì)于獲得殼資源這一目的而言，急于取得殼資源的非上市公司也是在很大程度上是可以包容的。由此，我們不丟臉出，我國(guó)目前資本市場(chǎng)上的收購(gòu)行為還是以收購(gòu)殼資源為主要目標(biāo)的相對(duì)單一和目標(biāo)明確的行為。　　2、模型的猜測(cè)能力檢驗(yàn)　　根據(jù)模型估計(jì)得到的參數(shù)，我們隨機(jī)從滬深兩市抽取了150家公司（包括20家被買(mǎi)殼的上市公司）其y值，進(jìn)行模型檢驗(yàn)。有12家公司的y值大于0，模型判定為殼公司（發(fā)生收購(gòu)），實(shí)際上其中有7家發(fā)生了收購(gòu)。另外138家的y值小于0，模型判定不發(fā)生收購(gòu)，實(shí)際上有13家發(fā)生了收購(gòu)。因此，模型犯第一類(lèi)錯(cuò)誤（棄真）的概率為65%，犯第二類(lèi)錯(cuò)誤（取偽）的概率為3.84%.　　同以前類(lèi)似的相比較，本模型的猜測(cè)能力顯然有較大的進(jìn)步。由于模型的取偽概率較小，因此具有一定的實(shí)用價(jià)值；但是，由于模型的棄真率仍然較大，說(shuō)明單純依靠公然的財(cái)務(wù)信息，還不能完全解釋買(mǎi)殼上市行為的發(fā)生。因此，模型的運(yùn)用還存在著一定的局限性，有待進(jìn)一步的研究與改進(jìn)。相信隨著市場(chǎng)的和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善，這些會(huì)得到更好的解釋�！　　　�1、趙勇，朱武祥：《上市公司吞并收購(gòu)的可猜測(cè)性》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2000年第4期�！　�2、張紅軍：“上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的及實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)》，2000年第4期。　　3、邵建云：《上市公司資產(chǎn)重組實(shí)務(wù)》，北京：中國(guó)發(fā)展出版社，2000年�！　�4、中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司：《1999中國(guó)上市公司基天職析》，中國(guó)科學(xué)技術(shù)出版社。　　5、胡繼之、王文立：“上市公司并購(gòu)行為研究”，《證券時(shí)報(bào)》，1997年12月15、17日�！　�6、Jensen， M.J.and R.S.Ruback，“ Market for Corporate Control： The Scientific Evidence”，Journal of Financial Economics 11， 1983.　　7、Simkowitz， M. and R.J.Monroe，“A Discriminant Analysis Function for Conglomerate Targets”，Southen Journalof business 12， 1971.

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