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談實物期權與金融期權的對比分析
[論文關鍵詞] 實物期權 金融期權 對比分析
[論文摘要] 從金融期權定價模型的輸入量和實物期權自身特點兩個角度出發,對比實物期權在實際操作和運用過程中與金融期權的不同。以此做出科學的決策和判斷。提高在運用實物期權理論進行管理時的準確性。
在現實的投資環境下,由于投資的不可逆性和延期的可能性的存在,使得傳統的NPV規則在項目投資評價過程中的準確性受到置疑。擁有投資機會的企業,相當于持有一種類似于金融看漲期權的“選擇權”(麻省理工學院的Stewart Myers首次將這種“選擇權”稱為“實物期權”(real option),企業一旦進行投資,相當于執行了該實物期權。而期權是有價值的,失去期權價值是一種機會成本,它必須包括在投資成本中。研究表明,投資的這一機會成本可以很大,而忽視這一成本的投資評價方法(如NPV規則)對于正確的投資決策的得出,將有可能產生極大的負面影響。
實物期權的研究在我國尚屬起步階段,國內學者的研究主要涉及實物期權的定價、對戰略管理的影響。在不同領域的具體應用等方面的內容,試圖從金融期權定價模型的輸入量和實物期權自身特點兩個角度出發,分析實物期權在實際操作和運用過程中與金融期權的不同。以提高在運用實物期權理論進行管理時的準確性。
一、從金融期權定價模型的輸入量考慮
從傳統金融期權定價模型的輸入變量考慮,一般涉及6個變量:標的資產、風險、分紅、執行價格、無風險利率以及到期日。(表1)比較了金融看漲期權和實物看漲期權之間的對應關系。
從上表我們可以對兩者的差異依次進行如下分析:
(一)對于金融期權而言,正是由于存在豐富的可交易的標的資產市場,才使相關無套利復制思想得以實現;而對于實物期權而言,有些不存在可交易市場標的資產,只能采取尋找類似可交易資產作為“孿生證券”的方法進行定價。國外研究者已經將動態規劃的思想引進到了對不存在交易市場的標的資產實物期權的定價。他們的分析指出,一般的金融期權的定價要求市場應存在充分的風險資產,然后可以通過一些可交易資產(或資產的組合)對標的資產進行復制。而動態規劃的方法則沒有做這樣的要求,如果風險資產不能在市場中交易,目標函數可簡單反映決策者對風險價值的主觀評價。另外,在實物期權中將期望現金流的現值看做是標的資產,如果這個現值是負值,則無法應用經典的金融期權定價模型進行定價,此時需要根據項目的特點重新選擇適當的標的資產。
(二)由于金融期權的到期期限較短,因而可以不用考慮股票的到期期限。而對于實物期權來說,不僅僅是期權到期的問題,還有項目到期的問題。這是因為實物期權的到期期限往往會較長,經常會出現在期權到期日之前,項目由于某些原因已經被終止。這一點也是金融期權中沒有涉及的問題。
(三)金融期權中風險可以認為是外生的,但在實物期權中風險可以是部分內生的,對于項目決策者及項目的管理方式不同可能會造成項目風險的增加或減少。而且對于R&D項目的風險、近期的研究與區分市場風險和技術風險,前者有利于期權價值的提升,而后者則降低了期權的價值,所以說這兩者都會決定項目本身風險的發展尺度——波動率。
(四)從分紅支付角度來看,金融期權只考慮了對于標的資產持有者的分紅支付,如對股票持有者的支付;而實物期權中還有對于期權持有者的支付,如一塊農業用地被用作生產用地后產生的利潤應有部分用于對于期權持有者的分紅。
(五)投資機會的價值有期權定價方法給出的結果可能對模型和模型中參數比較敏感。期權定價方法對期權定價已被證明是非常成功的,這是因為期權到期日都在一年之間,時間比較短;而投資機會的有效期一般比較長。風險隨時間變化而變化,評價起來更為復雜,使用常數風險(volatility)會導致較大的誤差。另外,我們一般都假定常數的利率,時間較長時,利率也是變化的,這更增添了計算的難度。
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