股票質押式回購債權資產證券化評級方法

股票質押式回購債權資產證券化（評級方法）

　　股票質押式回購債權資產證券化評級方法(以下簡稱“本評級方法”)適用于基礎資產為資金融出方持有的股票質押式回購債權的資產支持證券的信用評級。下面是yjbys小編為大家帶來的股票質押式回購債權資產證券化評級方法，歡迎閱讀。

　　一、適用范圍

　　股票質押式回購債權資產證券化評級方法(以下簡稱“本評級方法”)適用于基礎資產為資金融出方持有的股票質押式回購債權的資產支持證券的信用評級。股票質押式回購業務系指借款人將其持有的股票質押給資金融出方，以獲得資金融入，同時約定在未來返還資金，解除股票質押的行為。股票質押式回購債權證券化系指發起機構以其合法持有或取得的股票質押式回購債權為基礎資產，并以基礎資產產生的現金流為償付資金來源，通過結構化設計、信用増級、現金流轉安排等設計，在資本市場發行資產支持證券的一種行為。股票質押式回購債權資產支持證券一般由資金融出方作為發起機構，將其發放的股票質押式回購債權出售給特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)后，由SPV發行結構化證券，并以股票質押式回購債權的本息兌付作為主要資金來源償還證券本息的一種融資工具。

　　股票質押式回購債權資產支持證券以股票質押式回購業務為基礎，總體來看，股票質押式回購業務具有以下特征：融資特征、證券特征以及信用特征。具體地，融資特征是指借款人以其持有的股票質押給資金融出方，以獲得融資，同時約定在未來返還資金，解除股票質押的行為;證券特征是指借款人以其持有的證券作為質押物來獲取融資，作為交易的重要增信手段，證券價值易受質押標價格波動的影響，具有較強的證券市場波動特征;信用特征是指股票質押式回購業務的基礎法律關系為資金融出方與借款人的債權債務關系，股票質押式回購交易業務的正常履約很大程度上取決于雙方的履約意愿與履約能力，具有信用交易的特征，若債務方無法正常履約，資金融出方也可以通過處置質押股票的手段來保障債權的實現。

　　目前，我國股票質押式回購債權資產證券化產品一般的交易結構如圖1所示：發起機構將合法取得的股票質押式回購債權出售給特殊目的載體(SPV)，由特殊目的載體以資產支持證券的形式向投資者發行受益憑證，并以基礎資產產生的回款來支付資產支持證券的本金和收益。

　　二、評級框架

　　我們在遵循《結構融資產品評級準則》 的基礎上，根據股票質押式回購債權資產支持證券的基本特征，制定本評級方法。我們的股票質押式回購債權資產證券化的評級目標是評估資產支持證券的本息保障程度大小以及證券違約風險的高低。評級框架包括五大部分：基礎資產分析、現金流分析與壓力測試、交易結構分析、主要參與方分析、法律風險分析。

　　1. 基礎資產產生的現金流是受評證券本息償付的來源，基礎資產質量分析是評級框架的核心內容。在評級過程中，我們首先關注基礎資產的質量：對此我們主要從市場風險角度、流動性風險角度、質押物估值穩定性角度以及借款人資質角度對基礎資產質量進行分析。隨后我們關注基礎資產的特征分布：包括股票質押式回購業務、合同期限分布、合同剩余期限分布、地區及行業分布、資產收益率分布、主要借款人基本情況分析。最后我們評估基礎資產的組合信用風險，通過蒙特卡洛模擬獲得資產池預期違約分布與預期損失分布，獲得預期信用等級下的目標評級違約率、目標評級損失率。

　　2. 資產池現金流入與現金流出在規模與時間上的匹配程度，是衡量基礎資產產生的現金流對受評證券本息償付覆蓋程度的重要依據。鵬元結合基礎資產組合信用風險分析結果(現金流入因素)與受評證券交易結構特點(現金流出因素)進行現金流分析;并建立壓力測試模型，檢驗各種壓力情景下基礎資產所產生的現金流對受評證券本息的覆蓋程度，測試受評證券所獲信用級別的穩健性。

　　3. 交易結構通過一系列影響基礎資產產生的現金流歸集路徑、規模與安全性的安排進而作用于資產支持證券的本息償付。鵬元對股票質押式回購債權資產支持證券的交易結構進行考察，主要關注現金流支付機制、增信措施、交易結構風險，由此判斷交易結構對受評證券本息償付的保障程度及對投資者利益保護是否構成不利影響。

　　4. 在現金流的歸集過程中，基礎資產回款一般需要通過相關參與方，如證券公司、特殊目的載體(SPV)、資金保管與結算機構及其設立的賬戶進行歸集劃轉，再按合同約定分配給相關各方。該過程中，主要參與方的盡職能力關系著償付現金流能否及時足額劃轉，因此也是鵬元在評級過程中關注的內容。

　　5. 風險隔離是結構融資產品的基本特征，實現基礎資產與原始權益人的破產隔離，是保障受評證券償付現金流獨立于原始權益人信用風險的前提。鵬元關注在現行法律框架下，基礎資產與原始權益人資產的風險隔離機制，以及證券化產品在各項環節與安排的合法性，以判斷受評證券持有人的利益的受保障程度。

　　三、基礎資產分析

　　作為受評證券償付資金的直接來源，我們對基礎資產的分析主要著眼于整個資產池的信用狀況及其產生的現金流流入規模。我們關注基礎資產的違約概率與違約損失量。在分析基礎資產的基本特征與組合信用風險之前，我們關注基礎資產的質量和基礎資產各類特征，我們還會根據整個基礎資產池的特征對其信用風險進行評估和微調。

　　(一)基礎資產質量分析

　　我們對基礎資產質量的考察主要從流動性角度、市場風險角度、質押物估值穩定性角度以及借款人資質角度進行分析。

　　1. 借款人發生違約后，質押標的在滿足處置條件的情況下可以通過相應的處置手段進行處置，因此質押股票的流動性是影響入池基礎資產質量的重要因素。借款人在發生違約之后，質押股票如能在較短的時間內以合理的價格轉變為現金，則擔保效用更加明顯。因此我們在評級時關注質押股票的流動性情況，包括但不限于考察已質押股票總數、質押股票占總股本的比例、質押股票日均交易量、日均換手率、流通股占總股本的比例。

　　2. 質押股票作為證券，其價格會受到證券市場波動的影響，因此質押股票面臨的市場風險是影響入池基礎資產質量的重要因素。鵬元在對入池資產質量進行考察時著重關注質押股票價值對標的入池資產的覆蓋倍數，覆蓋率越高，借款人放棄股票的意愿也越低，這使得借款人違約的可能性越小;同時，若借款人違約，較高的覆蓋倍數可改善標的入池資產的回收情況。

　　3. 質押股票價值的穩定性也是影響入池基礎資產質量的重要因素。若其價值在擔保存續期間發生較大波動，則質押股票對入池資產的保障力度將大大減弱。鵬元關注對質押股票價值穩定性產生較大影響的因素，包括但不限于質押股票上市地點、企業性質、所屬成分、重大風險事件、股價日常波動幅度、入池債權質押標的集中度。

　　4. 入池基礎資產對應借款人資質也是影響入池基礎資產質量的重要因素。借款人是基礎資產現金流入的直接來源，其資質會影響入池資產能否按時償還，鵬元關注借款人的資質情況：借款人為公司法人的，鵬元考察質押股票對應企業的經營環境、公司治理、經營狀況、財務情況、或有事項等;借款人為個人的，鵬元考察其補倉能力、償債能力和償債意愿等。

　　(二)基礎資產特征分析

　　基礎資產特征分析主要從整體角度來考察入池基礎資產，包括但不限于以下方面：基礎資產的合同期限及剩余合同期限分布、收益率分布情況及資產加權平均收益率大小、基礎資產的擔保情況、標的質押股票預警線、平倉線分布情況、基礎資產對應企業行業分布情況、標的質押股票企業性質分布情況、基礎資產對應借款人地域分布情況。

　　1. 標的質押股票預警線和平倉線對證券保障程度有較大影響，預警線和平倉線越高，證券化產品的保障性相對越強，有利于證券本息的償付。

　　2. 基礎資產合同期限以及剩余合同期限對證券保障程度有較大影響，入池資產的合同期限及剩余期限越短，證券化產品風險暴露期越短，入池資產現金流的穩定性越強，有利于證券本息的償付。

　　3. 基礎資產對應的質押標的企業所處的行業分布對于違約風險有較大影響。當基礎資產對應的質押標的企業所屬行業處于成長期或成熟期、宏觀政策利于行業發展時，則有利于維持股票價格的穩定，而底層資產行業處于衰退期、宏觀政策限制行業發展時，不利于維持股票價格的穩定。

　　4. 基礎資產對應質押標的企業所處的地區分布對證券保障程度有較大影響。質押標的企業所處地區的經濟發展水平越高，質押標的企業的外部經營環境相對越好，越有利于維持質押物價值的穩定。

　　5. 入池基礎資產的集中度對現金流入有較大影響�；�礎資產集中度越高，則入池資產發生集中違約的概率越高，不利于證券本息的按時償付。

　　6. 入池基礎資產的利率水平對現金流入有較大影響，借款利率水平越低，所產生的利息收入越少，從而對證券利息的覆蓋程度越弱，不利于證券本息的按時償付。

　　(三)基礎資產組合信用風險

　　基礎資產質量分析和特征分析為判斷資產池信用風險提供了較為直觀的印象，而考察基礎資產產生的現金流需要著眼于基礎資產組合的整體信用表現，這不僅需要考察單個資產的信用狀況，也需要將資產之間的關聯性納入進來。

　　對于股票質押式回購債權資產支持證券，我們采用蒙特卡洛模擬法進行量化分析，以測算基礎資產的組合信用風險。對于融資主體為個人的股票質押式回購債權，我們通過考察質押股票價值對債權的覆蓋倍數，結合股票的基本特征對覆蓋倍數做相應調整，以確定標的資產的違約概率;對于融資主體為公司法人的股票質押式回購債權，我們通過對公司評級，選取主體級別和基礎資產級別中較高者，確定公司對應的違約概率，再結合標的資產特征，確定該筆入池資產違約概率。在確定資產違約概率的基礎上，我們通過考察借款人及質押股票標的發行人所處區域、行業、質押股票的特征(如是否限售、上市板塊、企業性質、所屬成分、預警線及平倉線等)、覆蓋倍數，可獲得基礎資產組合的違約分布與損失分布，進而確定受評證券達到某一信用等級所必要的評級違約率與評級損失率(我們稱之為“目標評級違約率”與“目標評級損失率”)。根據目標評級違約率與臨界違約率(從現金流分析與壓力測試中得出)的對比，可確定受評證券的量化結果。

　　蒙特卡洛模擬法的基本原理為：

　　1. 我們通過考察質押股票價值對債權的覆蓋倍數和平倉線，通過模擬股票價格走勢，再結合股票的基本特征做相應調整，以確定標的資產的違約概率Pit。

　　2. 在判定各筆資產之間的相關性的基礎上，給定符合相關結構的隨機向量u1 , u2,...,ui，即為資產組合聯合違約的一個場景，結合各筆資產的條件違約概率與模擬生成的隨機向量可判斷各筆資產當期違約與否的情況。通過遍歷各筆資產在所有時段的違約情況，可得到資產池在所有時段加總的違約比率，并結合回收率數據得出加總的損失比率;

　　3. 通過多階段蒙特卡洛模擬，獲得資產池違約比率與損失比率的大量觀察值，從而得到資產池的違約概率分布及損失分布。至此，結合累計違約概率矩陣可確定受評證券達到某一信用級別所必要的目標評級違約率與目標評級損失比率。

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