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私募股權(quán)投資存在的法律風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資，從投資方式角度看，是指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。
1、法律地位風(fēng)險(xiǎn)
私募包括兩類(lèi)，一是私募股權(quán)投資，一是私募證券投資。前者是指以非公開(kāi)募集的方式投資于企業(yè)股權(quán)，它與股票的“公開(kāi)發(fā)行”相對(duì);后者是指將非公開(kāi)募集的資金投資于證券二級(jí)市場(chǎng)，私募證券投資基金與向廣大投資者公開(kāi)發(fā)行的“公募基金”(如開(kāi)放式基金)相對(duì)。
客觀上講，“私募股權(quán)投資基金”的“私”字，的確給人一種非法或游走在法律邊緣的感覺(jué)，但事實(shí)上，私募股權(quán)投融資只是表明其是在公開(kāi)市場(chǎng)之外進(jìn)行的募集資金的行為，并不是非法或法律地位不明確，它是完全合法并受到監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可和支持的。
“私募基金”是指“私募證券投資基金”而非“私募股權(quán)投資基金”，對(duì)于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金而言，《證券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》為其設(shè)立提供了法律依據(jù)，但目前的法規(guī)規(guī)范仍然不足，為了吸引客戶(hù)，大多地下私募基金對(duì)客戶(hù)有私下承諾，如保證金安全、保證年收益率等，這種既非合伙又非投資的合同在本質(zhì)上類(lèi)似非法集資，在這種情況下，即使有書(shū)面合同，也很難得到法律的保障。
2、主體因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)
(1)私募方的主體特征復(fù)雜。
在理論上，私募股權(quán)基金關(guān)于基金與投資者之間的關(guān)系是有明確界定的[1]。例如，有限合伙中制的私募股權(quán)投資基金中，有限合伙人(LimitedPartner，簡(jiǎn)稱(chēng)LP)僅僅作為出資者而承擔(dān)有限責(zé)任，資金運(yùn)作人則作為普通合伙人(GeneralPartner，簡(jiǎn)稱(chēng)GP)，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。公司制基金也是類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)分配模式，投資者作為股東，僅僅根據(jù)其出資份額承擔(dān)有限責(zé)任，并不參與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)(即投資業(yè)務(wù))。
然而在實(shí)踐中由于業(yè)務(wù)起點(diǎn)高，多數(shù)私募股權(quán)基金規(guī)模并不很大，LP人數(shù)不多。私募股權(quán)投資項(xiàng)目的調(diào)查與談判長(zhǎng)期性、反復(fù)性，通常會(huì)引發(fā)PE投資者的高度關(guān)注。許多情況下LP都會(huì)參與調(diào)研談判�；鸬莫�(dú)立性難以得到保證，則在股權(quán)投資過(guò)程中法律關(guān)系進(jìn)一步復(fù)雜化。近年來(lái)，私募基金試圖通過(guò)“陽(yáng)光私募”和TOT②方式來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，將基金投資人剝離于股權(quán)投資業(yè)務(wù)之外，確保基金運(yùn)作的獨(dú)立性。但是陽(yáng)光私募和TOT同時(shí)帶來(lái)的后果是基金的公募化。
(2)公司經(jīng)營(yíng)方的主體特征復(fù)雜。
在私募方一些列優(yōu)先權(quán)的“逼迫”下，經(jīng)營(yíng)方股權(quán)項(xiàng)下的各項(xiàng)權(quán)益都受到比較嚴(yán)格的控制。私募方將經(jīng)營(yíng)方與目標(biāo)公司作為一個(gè)統(tǒng)一的投資對(duì)象來(lái)看待。例多數(shù)私募投資方在其業(yè)務(wù)調(diào)查中明確指出，經(jīng)營(yíng)方的經(jīng)營(yíng)能力、資質(zhì)和進(jìn)一步發(fā)展的前景，是股權(quán)投資最重要的考量因素之一。根據(jù)公司法理論，私募方的定位是公司股東，與經(jīng)營(yíng)方、目標(biāo)公司是之間互相獨(dú)立的法律主體。
然而對(duì)于私募方而言，由于不直接參與公司的運(yùn)作，并且對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)的核心技術(shù)完全不了解。所以私募方試圖通過(guò)一些列協(xié)議將經(jīng)營(yíng)者與目標(biāo)公司綁定為權(quán)利義務(wù)相統(tǒng)一的主體。
3、合同法律風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資基金與投資者之間簽定的管理合同或其他類(lèi)似投資協(xié)議，往往存在保證金安全、保證收益率等不受法律保護(hù)的條款。
此外，私募股權(quán)基金投資協(xié)議締約不能、締約不當(dāng)與商業(yè)秘密保護(hù)也可能帶來(lái)合同法律風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資基金與目標(biāo)企業(yè)談判的核心成果是投資協(xié)議的訂立，這是確定私募股權(quán)投資基金資金方向與雙方權(quán)利義務(wù)的基本法律文件。
在此過(guò)程中可能涉及三個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：一是締約不能的法律風(fēng)險(xiǎn);二是談判過(guò)程中所涉及技術(shù)成果等商業(yè)秘密保密的法律風(fēng)險(xiǎn);三是締約不當(dāng)?shù)姆娠L(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格而言不屬于合同法律風(fēng)險(xiǎn)，而是附隨義務(wù)引起的法律風(fēng)險(xiǎn)。
4、知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資基金選擇的項(xiàng)目如果看中的是目標(biāo)企業(yè)的核心技術(shù)，則應(yīng)該注意該核心技術(shù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)是否存在法律風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的法律風(fēng)險(xiǎn)可能存在如下方面：
(1)所有由目標(biāo)公司和其附屬機(jī)構(gòu)擁有或使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)、商號(hào)、著作權(quán)、專(zhuān)利和其它知識(shí)產(chǎn)權(quán);
(2)涉及特殊技術(shù)開(kāi)發(fā)的作者、提供者、獨(dú)立承包商、雇員的名單清單和有關(guān)雇傭開(kāi)發(fā)協(xié)議文件;
(3)為了保證專(zhuān)有性秘密而不申請(qǐng)專(zhuān)利的非專(zhuān)利保護(hù)的專(zhuān)有產(chǎn)品;
(4)公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)的注冊(cè)證明文件，包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)內(nèi)注冊(cè)證明、省的注冊(cè)證明和國(guó)外注冊(cè)證明;
(5)正在向有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)注冊(cè)機(jī)關(guān)申請(qǐng)注冊(cè)的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)、著作權(quán)、專(zhuān)利的文件;
(6)正處于知識(shí)產(chǎn)權(quán)注冊(cè)管理機(jī)關(guān)反對(duì)或撤消程序中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的文件;
(7)需要向知識(shí)產(chǎn)權(quán)注冊(cè)管理機(jī)關(guān)申請(qǐng)延期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的文件;
(8)申請(qǐng)撤消、反對(duì)、重新審查己注冊(cè)的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)、著作權(quán)、專(zhuān)利等知識(shí)產(chǎn)權(quán)的文件;
(9)國(guó)內(nèi)或國(guó)外拒絕注冊(cè)的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)權(quán)利主張，包括法律訴訟的情況;
(10)其他影響目標(biāo)企業(yè)或其附屬機(jī)構(gòu)的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)、著作權(quán)、專(zhuān)有技術(shù)或其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)的協(xié)議;
所有的商業(yè)秘密、專(zhuān)有技術(shù)秘密、雇傭發(fā)明轉(zhuǎn)讓或者其他目標(biāo)企業(yè)及其附屬機(jī)構(gòu)作為當(dāng)事人并對(duì)其有約束力的協(xié)議，以及與目標(biāo)企業(yè)或其附屬機(jī)構(gòu)或第三者的知識(shí)產(chǎn)權(quán)有關(guān)的協(xié)議。
此外，創(chuàng)業(yè)者與原單位的勞動(dòng)關(guān)系問(wèn)題、原單位的專(zhuān)有技術(shù)和商業(yè)秘密的保密問(wèn)題以及遵守同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)禁止的約定等，都有可能引發(fā)知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛。
5、權(quán)利義務(wù)因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)?
(1)私募方優(yōu)先權(quán)的確定。
私募股權(quán)投資所利用的工具通常是優(yōu)先權(quán)方式的普通并購(gòu)，或者采取夾層并購(gòu)。即使采取定的是普通股權(quán)的并購(gòu)，私募方也會(huì)提出一系列特殊的權(quán)利要求。這種優(yōu)先股權(quán)在設(shè)立時(shí)往往包括了利潤(rùn)分配優(yōu)先、IPO補(bǔ)償優(yōu)先、退出優(yōu)先等等，并且指定優(yōu)先股權(quán)與普通股權(quán)的轉(zhuǎn)換比例。對(duì)于優(yōu)先權(quán)問(wèn)題，我們將在下文具體論述。然而這里需要指出的是，我國(guó)公司法律規(guī)范中沒(méi)賦予任何股東“優(yōu)先股權(quán)”。實(shí)踐中對(duì)這種特殊權(quán)利如何確認(rèn)，經(jīng)常是私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)有關(guān)各方通過(guò)一系列協(xié)議予以確認(rèn)。如何有效確認(rèn)優(yōu)先權(quán)，并使得所確認(rèn)之權(quán)利不違反法律規(guī)定，并得到法律規(guī)范的確認(rèn)和保護(hù)，則沒(méi)有相關(guān)機(jī)構(gòu)予以指引。此外，私募方對(duì)于目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲得的參與權(quán)并不關(guān)注，而是注重于保障在目標(biāo)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)的知情權(quán)。如何通過(guò)協(xié)議來(lái)確認(rèn)這種權(quán)利的取舍，還有待進(jìn)一步分析論證。
(2)目標(biāo)企業(yè)的特殊義務(wù)履行
對(duì)于目標(biāo)企業(yè)及目標(biāo)且有的經(jīng)營(yíng)方而言，與私募方所達(dá)成的一系列協(xié)議意味著加重了其義務(wù)與責(zé)任。相對(duì)于普通的公司股東和管理層，目標(biāo)企業(yè)的大股東和經(jīng)營(yíng)者的義務(wù)和責(zé)任更重，他們需要為公司的某項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)直接負(fù)責(zé)，需要確保私募方股權(quán)的可處分性。這些義務(wù)都很有可能會(huì)使他們以自己的股權(quán)甚至是資產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任。
實(shí)際上，目標(biāo)企業(yè)在被PE并購(gòu)其股權(quán)，引入融資時(shí)，就已經(jīng)做好了承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的充分準(zhǔn)備。但是對(duì)于目標(biāo)企業(yè)及經(jīng)營(yíng)方而言，最大擔(dān)憂(yōu)莫過(guò)于一系列協(xié)議約定所帶來(lái)的額外法律風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)協(xié)議對(duì)其嚴(yán)格履職的約定，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法定義務(wù)，因而經(jīng)營(yíng)方承擔(dān)違約責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)極大增加。
6、律師調(diào)查不實(shí)或法律意見(jiàn)書(shū)失誤法律風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資基金一旦確定目標(biāo)企業(yè)之后，就應(yīng)該聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)人士對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行法律調(diào)查。
因?yàn)樵谕顿Y過(guò)程中，雙方處于信息不對(duì)稱(chēng)的地位，所以法律調(diào)查的作用在于，使投資方在投資開(kāi)始前盡可能多地了解目標(biāo)企業(yè)各方面的真實(shí)情況，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的股份或資產(chǎn)的全部情況，確認(rèn)他們己經(jīng)掌握的重要資料是否準(zhǔn)確的反映了目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況，以避免對(duì)投資造成損害。
在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)為非上市企業(yè)，信息批露程度就非常低，投資者想要掌握目標(biāo)企業(yè)的詳細(xì)資料就必須進(jìn)行法律調(diào)查，來(lái)平衡雙方在信息掌握程度上的不平等，明確該并購(gòu)行為存在那些風(fēng)險(xiǎn)和法律問(wèn)題。
這樣，雙方就可以對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和法律問(wèn)題進(jìn)行談判。私募股權(quán)基金投資中律師調(diào)查不實(shí)或法律意見(jiàn)書(shū)失誤引起的法律風(fēng)險(xiǎn)是作為中介的律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)與投資機(jī)構(gòu)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同面對(duì)的法律風(fēng)險(xiǎn)。
盡職調(diào)查不實(shí)，中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任;投資機(jī)構(gòu)可能蒙受相應(yīng)損失;而創(chuàng)業(yè)企業(yè)則可能因其提供資料的不實(shí)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。
7、退出機(jī)制中的法律風(fēng)險(xiǎn)
目標(biāo)企業(yè)股票發(fā)行上市通常是私募股權(quán)基金所追求的最高目標(biāo)。股票上市后，投資者作為發(fā)起人在經(jīng)過(guò)一段禁止期之后即可售出其持有的企業(yè)股票或者是按比例逐步售出持有的股票，從而獲取巨額增值，實(shí)現(xiàn)成功退出。上市主要通過(guò)兩種方式:一種是直接上市，另一種是買(mǎi)殼上市。直接上市的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)而言還相對(duì)過(guò)高，因此我國(guó)企業(yè)上市熱衷于買(mǎi)殼上市。表面上看，買(mǎi)殼上市可以不必經(jīng)過(guò)改制上市程序，而在較短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，甚至在一定程度上可以避免財(cái)務(wù)公開(kāi)和補(bǔ)交欠稅等監(jiān)管，但從實(shí)際情況看，目前我國(guó)上市公司殼資源大多數(shù)“不干凈”，債務(wù)或擔(dān)保陷阱多，職工安置包袱重，如果買(mǎi)殼方?jīng)]有對(duì)“殼”公司歷史做出充分了解，沒(méi)有對(duì)債權(quán)人的索債請(qǐng)求、償還日期和上市公司對(duì)外擔(dān)保而產(chǎn)生的一些負(fù)債等債務(wù)問(wèn)題做出充分調(diào)查，就會(huì)存在債權(quán)人通過(guò)法律的手段取得上市公司資產(chǎn)或分割買(mǎi)殼方己經(jīng)取得的股權(quán)，企業(yè)從而失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)�；刭�(gòu)?fù)顺龇绞?主要是指原股東回購(gòu)管理層回購(gòu))實(shí)際上是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種特殊形式，即受讓方是目標(biāo)企業(yè)的原股東。有的時(shí)候是企業(yè)管理層受讓投資方的股權(quán)，這時(shí)則稱(chēng)為“管理層回購(gòu)”。以原股東和管理層的回購(gòu)方式的退出，對(duì)投資方來(lái)說(shuō)是一種投資保障，也是使得風(fēng)險(xiǎn)投資在股權(quán)投資的同時(shí)也融合了債權(quán)投資的特點(diǎn)，即投資方投資后對(duì)企業(yè)享有股權(quán)，同時(shí)又在管理層或原股東方面獲得債權(quán)的保障。回購(gòu)不能也是私募股權(quán)投資基金退出的主要法律風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)為:私募股權(quán)投資基金進(jìn)入時(shí)的投資協(xié)議中回購(gòu)條款設(shè)計(jì)不合法或者回購(gòu)操作違反《公司法》等法律法規(guī)。
對(duì)于失敗的投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，清算是私募股權(quán)投資基金退出的唯一途徑，及早進(jìn)行清算有助于投資方收回全部或部分投資本金。但是在破產(chǎn)清算程序中還存在許多法律風(fēng)險(xiǎn)，包括資產(chǎn)申報(bào)、審查不實(shí)、優(yōu)先權(quán)、別除權(quán)、連帶債權(quán)債務(wù)等。
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