試論我國股市行為金融投資策略研究
【論文摘要】我國股票市場以個(gè)人投資者為主，心態(tài)和行為都不成熟，目的不純，存在一定程度的過度自信；反應(yīng)不足和反應(yīng)過度較為嚴(yán)重；存在著嚴(yán)重的噪音交易和羊群效應(yīng)；政策依賴心理嚴(yán)重；情緒周期變化較快。建立在傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論上的投資策略，給股民造成了巨大損失：1.現(xiàn)代投資組合理論的分散化策略可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但不能降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；況且我國股市的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)特小，投資分散化策略往往造成股民牛市時(shí)不賺熊市時(shí)巨虧。2.通過利用系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來定價(jià)的CAPM應(yīng)用策略在我國實(shí)證無效。行為金融學(xué)投資策略是對傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)投資策略的革命，包括反價(jià)值策略、反技術(shù)策略、反行為控制策略，大致可以細(xì)分為8大具體策略.其中，反向投資策略、小盤股投資策略和動(dòng)量交易策略比較適合我國投資者特點(diǎn)。
【論文關(guān)鍵詞】行為異象；行為金融；認(rèn)知偏差
我國股市以個(gè)人投資者為主，心態(tài)和行為都不成熟，目的不純，存在一定程度的過度自信；經(jīng)常反應(yīng)不足和反應(yīng)過度；存在著嚴(yán)重的噪音交易和羊群效應(yīng)；政策依賴心理普遍；情緒周期變化較快。因此，建立在傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融理論上的投資策略，往往不能給股民帶來真正的投資收益。基于現(xiàn)代投資組合理論的分散化投資策略可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但不能降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而且，投資分散化程度存在某一“有效”區(qū)域，過度分散化可能會(huì)帶來延遲決策失誤、增加研究成本和交易成本的負(fù)效應(yīng)。特別在我國，股市非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，投資分散化策略作用不大。關(guān)于我國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，波濤（1999）研究表明高達(dá)66.7%，施東暉（2001）研究得出81.37%的結(jié)論，而西方股市一般為25%左右。
CAPM投資策略在國外并不適用、在我國幾乎無效。CAPM的應(yīng)用原理是利用β系數(shù)可以衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以判斷證券價(jià)格的合理性，從而制定投資策略。關(guān)于CAPM的有效性，格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論首先提出挑戰(zhàn)；Fama和Macbeth（1992）實(shí)證檢驗(yàn)無效；我國學(xué)者楊朝軍1998年對上海股市實(shí)證結(jié)論為不明顯；陳小悅和孫愛軍（2000）、阮濤和林少宮（2000）對上海股市檢驗(yàn)結(jié)論為無效。
行為金融學(xué)是對傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論的革命.行為金融投資策略放棄了基本面分析、技術(shù)分析結(jié)合了心理情緒分析、強(qiáng)調(diào)投資者的行為控制。美國的共同基金利用行為金融投資策略取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績。中國證券市場只是接近弱有效，導(dǎo)致采用傳統(tǒng)投資策略的廣大投資者虧損嚴(yán)重，而少數(shù)懂得并利用行為金融投資策略的投資者則能保持盈利。
一、反向投資策略
就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差、漲得慢、可能價(jià)值低估的股票，而賣出過去表現(xiàn)好、漲勢快、可能價(jià)值高估的股票來進(jìn)行套利的投資策略。由于我國股市存在一種“輪漲效應(yīng)”或“補(bǔ)漲效應(yīng)”，即一般前期內(nèi)漲幅較小的股票在后期的表現(xiàn)會(huì)比前期內(nèi)漲幅較高的股票表現(xiàn)更為良好。這個(gè)結(jié)果同我國證券市場長期以來存在的個(gè)股輪番炒作現(xiàn)象是相吻合的，也說明了反向投資策略是目前我國投資者最好的選擇之一。
反向投資策略原理。投資者錨定心理和過度自信特征會(huì)導(dǎo)致對信息過度反應(yīng)。換句話說，表現(xiàn)好的證券價(jià)值容易高估，表現(xiàn)壞的證券價(jià)值容易低估。反向投資就是買入低估證券同時(shí)賣出高估證券。投資者進(jìn)行預(yù)測時(shí)，容易對近期業(yè)績過度反應(yīng)，形成對績差公司股價(jià)過分低估和績優(yōu)公司股價(jià)過分高估現(xiàn)象，反向投資策略是對這種過度反應(yīng)的一種糾正。
反向投資策略操作要點(diǎn)。如選擇P/E)或P/B低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。另外，還可以賣出漲幅已經(jīng)很高的股票，買入很少人關(guān)注的滯長股票；或者賣出大家已經(jīng)反復(fù)炒作的白馬股，買入業(yè)績可能改變的無人問津的垃圾股。
二、動(dòng)量交易策略或稱慣性交易策略
動(dòng)量交易策略即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。通俗地講，利用強(qiáng)勢股的慣性上漲趨勢，買入近期的強(qiáng)勢股，賣出近期的弱勢股，即所謂正向反饋策略。
動(dòng)量交易策略原理。主要依據(jù)是反應(yīng)不足和保守心理，分收益動(dòng)量和價(jià)格動(dòng)量策略。收益動(dòng)量策略是利用了其他投資者對公司收益短期前景反應(yīng)不足的失誤，價(jià)格動(dòng)量策略是利用了其他投資者對公司價(jià)值信息為反應(yīng)或反應(yīng)遲緩的失誤。
動(dòng)量交易策略操作要領(lǐng)。根據(jù)莊家投資行為分析理論，莊家做莊有四個(gè)階段，建倉、拉升、出貨、下落，投資者可以采取螞蝗策略，一旦發(fā)現(xiàn)莊家建倉完畢，開始拉升時(shí)就盯緊買入，然后在股票價(jià)格翻翻后高位震蕩莊家出貨時(shí)候賣出，可賺高額利潤。如果價(jià)格連續(xù)上漲，應(yīng)該連續(xù)分批賣出；如果價(jià)格連續(xù)下跌，應(yīng)該連續(xù)分批買入。證券投資基金可以考慮采用負(fù)向反饋策略。
三、成本平均策略和時(shí)間分散化策略
成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購買股票，以防不測時(shí)攤低成本的策略，一般在下跌時(shí)候買入，目的不是效益最大化，而是成本最小化、減少投資的遺憾程度。該策略是次優(yōu)策略。投資者在建倉時(shí)候，可以分皮建倉，不能一次性買入。
時(shí)間分散策略基于風(fēng)險(xiǎn)承受能力因?yàn)槟挲g增大而降低的理念，隨年齡逐漸增大而降低股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的投資策略。投資者年輕時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，其資產(chǎn)組合中股票應(yīng)該是占較大比例，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。這兩種策略都與投資者的有限理性、損失厭惡和思維分隔相關(guān)、屬于行為控制策略。
四、集中投資策略
集中投資策略就是集中所有資金購買某一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)證券并長期持有，穩(wěn)中求勝，這也是巴菲特慣用的投資策略，“與其把雞蛋放在不同的籃子里分散風(fēng)險(xiǎn)，不如放在同一個(gè)籃子里，好好保管。”投資集中策略能夠獲得穩(wěn)定回報(bào)，有助于減少投資者的認(rèn)知偏差，同時(shí)該策略能運(yùn)用價(jià)值投資的理念而獲利。
集中投資策略的原理。利用其他投資者均值方差觀念形成的認(rèn)知偏差或錨定效應(yīng)等心理特點(diǎn)來實(shí)施集中策略。一般投資者受傳統(tǒng)金融投資理念的影響，通過投資多樣化來分散風(fēng)險(xiǎn)，在大行情機(jī)會(huì)到來時(shí)，導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散也同時(shí)分散。而行為金融投資者則在捕捉到錯(cuò)誤定價(jià)的證券后，率先集中資金投資，贏取更大的利益。
集中投資策略的操作方法。第一，對被錯(cuò)誤定價(jià)證券的選擇，主要是通過盡力獲取超前的優(yōu)勢信息，尤其是未公開的信息。第二，選擇幾家在過去投資回報(bào)高于一般水平的公司。如果一家公司經(jīng)營有方，管理效果一定會(huì)反應(yīng)在它的股票價(jià)值上。第三，將資金按比例分配，將大頭押在高概率的股票上，然后長期持有。集中投資策略的關(guān)鍵點(diǎn)：一是對公司的深入分析；二是需要克服投資決策偏差，保持清醒的頭腦，在別人狂熱的時(shí)候謹(jǐn)慎，在別人恐慌時(shí)大膽，能時(shí)刻控制自己的貪婪和狂熱，要有耐心，要有信心，要勇于承認(rèn)錯(cuò)誤。
五、小盤股投資策略
小盤股投資策略的提出。小盤股一般是指流通盤較小的股票，但具體數(shù)量界定，不同的市場、在不同的時(shí)期有不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)。20世紀(jì)70年代，芝加哥大學(xué)的兩位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盤股的高回報(bào)效應(yīng)應(yīng)用來挑戰(zhàn)有效市場理論，Banz（1981）研究發(fā)現(xiàn)了小盤股高額收益的規(guī)模效應(yīng)，Siegel(1998)研究發(fā)現(xiàn)，一般地小盤股比大盤股的年收益率高出417%，且大部分集中在元月，這種現(xiàn)象被稱為小公司元月效應(yīng)。小盤股投資高額收益的原因是，小盤股流通市值較小，炒作資金較之大盤股要少得多，較易吸引主力介入，股性較活，股價(jià)極易波動(dòng)，漲跌幅度較大，容易獲得高額收益。
小盤股投資策略的原理。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者在處理信息的過程中會(huì)犯系統(tǒng)性的精神和心理錯(cuò)誤，繼而導(dǎo)致投資者出現(xiàn)代表性偏差和框定依賴偏差，最終對當(dāng)前的負(fù)面信息出現(xiàn)過度反應(yīng)，結(jié)果造成小公司股票價(jià)值低估。但該公司的投資價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的延長逐漸顯現(xiàn)而廣為人知，在被低估的時(shí)候買入，而在大家都發(fā)現(xiàn)價(jià)值后競相買入時(shí)候賣出。
小盤股投資策略的操作。小盤股投資策略就是利用這種小公司效應(yīng)，采用波段操作方法獲得收益。投資者找到具有投資價(jià)值的小盤股，當(dāng)預(yù)期小盤股的實(shí)際價(jià)值與將來股票價(jià)格的變動(dòng)有較大的差距時(shí)，可以考慮該種股票；先前被低估的小盤價(jià)值股一旦有利好消息傳出時(shí)，市場上可能導(dǎo)致投資者對新消息反應(yīng)過度，從而使股票價(jià)格急劇上漲。另外，由于小盤股流通盤較小，市場上投資者所犯系統(tǒng)性錯(cuò)誤對其股票波動(dòng)的影響更大，從而為掌握該種投資策略的投資者帶來超額投資收益。
應(yīng)對此類股票的操作要領(lǐng)。耐心等待股價(jià)走出縮量的上升通道，且上市公司行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)好時(shí)買進(jìn)，賣出的時(shí)機(jī)可根據(jù)市場及上市公司的環(huán)境因素和業(yè)績情況，注意在歷史的高價(jià)區(qū)域附近獲利了結(jié)。一般來講，小盤股在1～2年內(nèi)，大多存在數(shù)次漲跌循環(huán)機(jī)會(huì)，只要能夠有效把握節(jié)奏且方法得當(dāng)，套利小盤股獲利大都較為可觀，是國際資本市場上流行的投資策略。
六、擇時(shí)投資策略
擇時(shí)投資策略基于日期效應(yīng)。例如，隔夜效應(yīng)、周末效應(yīng)、一月效應(yīng)和周末效應(yīng)，這些效應(yīng)行為金融理論在前面已經(jīng)有分析和論述。擇時(shí)投資策略認(rèn)為可以于晚市、周五、年底或者元月買入股票，操作相對靈活，收益率相對較高。另外，還可以購買快到期的封閉式基金。
七、從眾投資策略
當(dāng)少數(shù)個(gè)人投資者沒有更多信息，也沒有專門知識的時(shí)候，跟隨其他投資者行動(dòng)，也減少后悔。很顯然，這也不是最優(yōu)決策。但對那些老年人，或者投資技能較差的人，不失為一種策略選擇。
八、反饋交易策略
反饋交易策略就是在買賣操作時(shí)，采取分批試探方式進(jìn)行的一種策略。它基于信息的不完全性和噪聲交易的原理。投資者不可能完全掌握信息、掌握的消息里面包含著許多噪聲，必然導(dǎo)致投資者的決策出現(xiàn)認(rèn)知偏差，決策結(jié)果非最優(yōu)。為了避免錯(cuò)誤決策導(dǎo)致的損失，投資者需要試探性交易，以證明和檢驗(yàn)自己決策的正確程度。如果正確，買的時(shí)候可以再加倉，賣的時(shí)候可以再賣；如果不正確，買了雖然虧損，但手頭還留有資金減少了虧損。如果賣錯(cuò)，還可以持股多賺。這個(gè)策略對于散戶投資者尤其重要。
雖然行為金融投資策略很多，但大體上講，反向投資策略、小盤股投資策略和動(dòng)量交易策略是比較適合我國投資者特點(diǎn)。
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