融資對國內股價波動的分析
在我國做空機制改變了我國傳統的“單邊市”，使得投資者在股市下跌趨勢中也能獲利，并有效地抑制股市的劇烈波動。那么，融資對國內股價波動有什么影響呢？
融資融券機制具有平抑市場波動的作用。在我國證券市場引入融資融券機制兩年多的時間里，融資融券機制是否發揮了其穩定市場的基本功能?國內研究融資融券業務對證券市場和股價波動的影響尚處于起步階段，主要觀點有兩種：
一是認為融資融券交易不會對股市波動性產生影響。王虎、朱貴宇(2011)運用GARCH模型研究融資融券交易與股市波動性之間的內在聯系，并得出結論，融資融券交易業務在一定程度上可以降低股票價格波動，但現階段我國融資融券業務對股市波動影響不具有顯著性。
二是認為融資融券交易對股票波動性有一定平抑作用。楊德勇、吳瓊(2011)以上海證券市場的經驗數據研究了融資融券交易的推出對市場流動性和波動性的影響，結果表明融資融券交易機制對個股的波動性有一定抑制作用。
以上研究均涉及到融資融券交易與股票波動性之間長期均衡關系的研究，本文將運用VAR模型來研究我國融資融券交易與股票波動性之間的均衡關系。
研究思路
本文擬選取我國證券市場融資融券交易作為研究對象，從市場波動性方面考察融資、融券交易對證券市場的沖擊效應，驗證融資融券交易是否具有穩定市場的功能。本文通過單位根檢驗、最佳滯后期選擇、Granger因果性檢驗、Johnsen檢驗、誤差修正模型和脈沖響應等檢驗方法，展開融資、融券對股票市場波動性的研究。
變量選取和實證分析
本部分選取2010年4月15日至2011年11月30日為樣本區間，共397個交易日的日度數據，來實證研究我國推出融資融券交易對證券市場波動性的沖擊效應。變量取如下：
融資余額(MPs)。本文采用滬市每日的融資余額代表融資買空交易，并對數據取對數以消除異方差，即LNMPst=Log(MPst)
融券余額(SSs)。本文采用滬市每日的融券余額代表融券賣空交易，并對數據取對數以消除異方差，即LNSSst=Log(SSst)
股市波動性(VOL)。現有研究文獻多數采用市場指數的月內標準差來衡量股票市場的波動性，由于本文采用的是日度數據，因此本文擬采用上證180指數的日波動率來反映市場波動性水平，即其中，PHt表示市場指數第t日的最高價格指數，PtL表示市場指數第t日的最低價格指數。(數據直接來源于國泰安數據庫)時間序列平穩性檢驗。
建立向量自回歸模型的前提條件是模型中的變量是平穩的，對模型中各變量單整性檢驗采用的是ADF檢驗模型，檢驗模型不包含截距項和趨勢項，最佳滯后期的確定是由Eviews5.0軟件按照AIC準則自動確定，各變量單整性檢驗結果如下：(略)。
表1的檢驗結果表明：LNMPs、LNSSs、VOL的ADF值分別為2.5479、1.3797、-0.9988，都大于5%檢驗水平的臨界值，因此這三個變量都不是平穩時間序列。但各變量經過一階差分后，ADF值都分別為-4.7835、-27.372、-12.034，小于5%水平臨界值，表明各變量經過一階差分后都是平穩序列。因此，各變量均為一階單整序列。
VAR模型滯后期的選擇。VAR模型滯后期的選擇對變量之間協整關系和因果關系的檢驗影響較大，在檢驗兩種關系時需要確定模型的最佳滯后期。本文通過SC準則和HQ準則來檢驗最佳滯后期，分析的結果如表2，由SC確定的最佳滯后期為2期，HQ確定的最佳滯后期為2期，即VAR(2)模型是最佳檢驗模型。
協整檢驗。由于本文選擇的三個變量都是非平穩的，在進行回歸分析時容易產生“虛假回歸”問題，導致回歸的結果不準確。因此應檢驗變量之間的協整關系。本文采用Johnson檢驗，對有關數據進行協整關系檢驗。檢驗結果如表3所示： (略)。
由Johnson檢驗表3可知，變量間存在協整檢驗，可以建立誤差修正模型。
Granger因果檢驗。判斷一個變量的變化是否引起另一個變量變化的原因，可以使用Granger因果檢驗。對融資余額、融券余額以及股市波動性三個變量兩兩進行檢驗，結果如下表所示：(略)。
從檢驗結果可以看出，在5%的顯著性水平下，檢驗同時拒絕融資余額不是股市波動率Granger原因的原假設和股市波動率不是融券交易額Granger原因的原假設，表明融資融券余額是市場波動性的Granger原因即融資融券交易影響股票市場波動。
在6%的顯著性水平下，檢驗同時拒絕融資余額變動不是融券余額變動的Granger原因以及融券余額變動不是融資余額變動的Granger原因的原假設，表明融資余額變動和融券余額變動之間互為因果。
而在5%的顯著水平下，檢驗同時接受了股市波動率不是融資融券余額變動的Granger原因，說明股市波動率對融資融券余額變動影響不顯著。
建立誤差修正模型。為進一步研究融資融券與股市波動性之間的關系，建立誤差修正模型。根據誤差修正模型可知，融券余額、融資余額和股市波動性之間存在長期關系，經標準化的協整參數向量為(1.0000，-0.0105，0.4173)，由此可得經過標準化后的協整方程為：由協整方程得出結論：融券余額與股市波動性存在反向的長期關系，融券余額對股市波動水平的長期彈性為-0.0105，即融券余額增加1%，股市波動性將降低0.0105%。
其中，(1)式誤差修正項的系數為負，存在這誤差修正機制。表明當股票波動偏離長期均衡狀態時，買空、賣空交易余額會以-6.4922的修正速度使偏離向下一期均值調整。
脈沖響應。根據脈沖響應函數的分析圖可得，當給本期融資余額一個標準單位的正向沖擊，股市波動率的響應在第一期并未有變化，隨后呈現負相關，并達到第三期的最低點-0.18，后期會一直保持負相關，沖擊水平趨向于零。從中看出，隨著時間的不斷推移，融資余額的增加將會降低股票市場的波動率水平。
當給本期對融券余額一個標準單位的正向沖擊，股市波動率在第一期沒有什么變化，到了第二期表現為負相關，并達到最低點-0.08，但這種沖擊幅度在不斷減弱，最后趨向于0。從中看出，融券余額的增加可以有效地抑制股票市場波動，且這種抑制作用在初期大于融資余額，而后便逐漸減弱。VOL對自身的一個單位差的正沖擊反映強烈，之后趨于平穩。
結論和啟示
通過對397個交易日融資融券交易余額以及上證180指數關系的實證分析，得到以下結論：一是通過Granger檢驗可以看出，融資融券是影響股市波動性的Granger原因，融資、融券余額的變動總會引起股市波動。
說明融資融券可以成為抑制股市波動的有效方法。二是通過Johnson檢驗和建立誤差修正模型發現，融資融券與股市波動性之前存在著長期均衡關系以及誤差修正機制，做空機制可以降低股市波動水平。
在一定程度上說明，在我國做空機制改變了我國傳統的“單邊市”，使得投資者在股市下跌趨勢中也能獲利，并有效地抑制股市的劇烈波動。
三是通過脈沖響應圖，融資、融券以及股市波動對其自身的影響是逐漸減弱的，且在初期，融券的變動對抑制股市波動的作用大于融資對抑制股市的作用。但由于我國融資融券業務仍處于起步階段，融券業務的發展規模遠小于融資業務規模，需要國家大力支持。
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