金融投資中介化噪聲交易與金融危機模型的微觀建構(gòu)論文
[摘 要]隨著金融市場的發(fā)展，投資者更多地通過金融中介間接參與金融市場投資。然而，金融中介的風險轉(zhuǎn)移傾向容易導致風險資產(chǎn)的均衡價格偏離其基礎(chǔ)價值，形成價格泡沫。長期存在的噪聲交易者與金融投資中介化引發(fā)的資產(chǎn)泡沫相互推動，最終形成金融危機。即使在經(jīng)濟穩(wěn)定的環(huán)境下，同樣會由于金融市場本身發(fā)展的內(nèi)在矛盾而導致危機的發(fā)生。
[關(guān)鍵詞]金融投資中介化；噪聲交易；金融危機
比較成型的國際金融危機理論，自20世紀70年代才逐漸發(fā)展起來。具有代表性的是國際收支危機模型、匯率危機模型和多重均衡模型，代表人物有Paul R。Kmgman、Robert P。Flood、Peter M。Gather和Mauriee。Obsffeld等。然而，不論是以Paul。Krugman，Robert P。Flood和Peter N。Garber為代表人物的第一代危機模型，還是以Maurice。Obstfeld、Gerardo。Esquivel~Felipe。Larrain為代表人物的第二代危機模型，主要強調(diào)宏觀經(jīng)濟政策、匯率制度等經(jīng)濟基本面因素的不協(xié)調(diào)而引發(fā)金融危機的爆發(fā)；直到尚有爭議的第三代危機模型，才將分析的重點落腳于微觀層面。因此，從三代危機理論的發(fā)展脈絡(luò)看：金融危機模型演進的重要進展就是從宏觀層面向微觀領(lǐng)域深入。
在此基礎(chǔ)上，筆者運用金融投資中介化引發(fā)的資產(chǎn)泡沫和行為金融學中的噪聲交易概念，通過進貨穩(wěn)定策略的動態(tài)博弈ESS（Evolutionary StableStartegy）對金融危機進行剖析，揭示金融危機發(fā)生的微觀基礎(chǔ)。
一、金融投資中介化、噪聲交易與金融危機
金融中介的風險轉(zhuǎn)移傾向容易導致風險資產(chǎn)的均衡價格偏離其基礎(chǔ)價值，特別是在鷹—鴿博弈的競爭方式下，噪聲交易的長期存在與金融投資中介化導致的資產(chǎn)泡沫相互推動，最終促成金融危機的發(fā)生。
�。ㄒ唬┐硗顿Y、非理性預(yù)期與資產(chǎn)泡沫
隨著金融市場的發(fā)展，越來越多的投資者通過金融中介間接參與市場投資，即金融投資中介化。然而，代理投資內(nèi)生的風險轉(zhuǎn)嫁（Riskshifting）問題，使得作為代理人的金融中介在分享資產(chǎn)價格上漲收益的同時卻對資產(chǎn)價格下跌的風險只承擔有限責任。當資產(chǎn)價格下跌時，他們可以通過申請破產(chǎn)保護等方式將損失轉(zhuǎn)嫁給投資者。AHen Gary（1993）研究發(fā)現(xiàn)：如果市場上相當一部分投資決策者是代理人，他們內(nèi)生的風險轉(zhuǎn)嫁激勵會導致風險資產(chǎn)的均衡價格超過基本價值，形成資產(chǎn)泡沫。特別是作為有限理性的投資者，在面對各種不確定因素持續(xù)發(fā)生變化之時，很難準確地預(yù)測這種泡沫的存在及大小。因此，一旦金融機構(gòu)由于泡沫“幻覺”產(chǎn)生非理性預(yù)期，往往表現(xiàn)出極強的機會主義傾向和“攻擊性”，過度自信導致人為地高估金融資產(chǎn)的未來收益，從而提高了風險資產(chǎn)的價格，為投機交易創(chuàng)造了廣闊的利潤空間，而這又進—步強化了金融中介的非理性預(yù)期①，在更大程度上高估風險資產(chǎn)的投資收益，促使資產(chǎn)價格持續(xù)攀升，形成自我強化的機制，使泡沫彌漫。這—現(xiàn)象可以從以下的數(shù)學說明中得到解釋。
由此看出，若將具有非理性預(yù)期的投資者視為噪聲交易者，那么噪聲交易者的非理性行為與資產(chǎn)泡沫的形成與擴大具有明顯的互動關(guān)系，而這一點對于金融危機的發(fā)生具有決定意義。筆者運用噪聲交易者與理性交易者的鷹—鴿博弈模型進一步分析資產(chǎn)價格泡沫與噪聲交易者的互動如何導致噪聲交易者數(shù)量變化而促使金融危機的發(fā)生。
�。ǘ├硇越灰渍吲c噪聲交易者的鷹—鴿博弈模型
在應(yīng)用鷹—鴿演化博弈分析之前，我們還需要給出幾個假設(shè)，以使問題分析簡化：
假設(shè)1。所有交易者區(qū)分為理性交易者和噪聲交易者。所謂“噪聲”是指（1）與基本價值無關(guān)的信息；（2）虛假信息。因此，噪聲交易者定義為使用虛假信息或沒有正確使用真實信息的交易者，他們對未來的預(yù)期容易發(fā)生系統(tǒng)性偏差。理性交易者是指正確使用真實信息的交易者。
假設(shè)2。根據(jù)實際經(jīng)濟情況，噪聲交易者因為對基本價值的判斷出現(xiàn)錯誤或過度自信等原因，攻擊性較強，可認為其使用的策略是鷹—鴿博弈中鷹的策略。相反，理性交易者則多數(shù)是準確的判斷基本價值，一般比較保守穩(wěn)健，可認為其交易策略是鷹—鴿博弈中鴿的策略。
假設(shè)3。如果在某筆交易中，雙方都是理性交易者，則該筆交易結(jié)束后雙方都獲得市場增長收益和投機收益，總記為V。如果雙方都是噪聲交易者，則該筆交易結(jié)束后雙方都只獲得投機收益，記為V—C，其中C為市場增長收益，并且假定單純的`投機收益長期平均為負，即V—C<0。如果該筆交易中一方為理性交易者，一方為噪聲交易者，則理性交易者由于保守穩(wěn)健的交易策略而進行有限套利，長期收益為0，而噪聲交易者獲得了全部的市場增長收益和投機收益V。
我們進一步分析以上結(jié)果：
1。靜態(tài)分析。在本例中，進化穩(wěn)定結(jié)構(gòu)是市場上有x=v/c比例的交易者是噪聲交易者。即如果交易者群體中噪聲交易者的比例為v/c，此時，由于噪聲交易者與理性交易者的長期平均收益相同，市場處，于穩(wěn)定均衡狀態(tài)。噪聲交易者有長期平均正收益
期交易獲利彌補了噪聲交易者之間的長期投機損失，即V—C 2。動態(tài)分析。如果考慮到市場外部的暫時性沖擊，導致收益矩陣中系數(shù)值V、C發(fā)生變化，則V/c的值會發(fā)生變化，即均衡條件下噪聲交易者的比例會發(fā)生動態(tài)變化，而這種動態(tài)變化就表現(xiàn)為金融危機的爆發(fā)。詳細分析如下：假定初始處于均衡狀態(tài)X=V/C，如果外部沖擊導致V減小，C增加，從而單純的投機收益V—C會減少，短期內(nèi)噪聲交易者的比例會下降，而減少的噪聲交易者會進一步降低投資者對市場風險補償?shù)囊螈埽搭A(yù)期的投機收益V—C下降，表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫價格的下降，進而又引起投機收益的進一步降低，形成了資產(chǎn)價格泡沫的自我弱化機
卻在不斷增加，最終會吸引新的噪聲交易者進人，達到新的穩(wěn)定均衡狀態(tài)X=V/C。但此時不會有危機發(fā)生，反而由于部分投機者的存在，市場表現(xiàn)出更好的流動性和效率。相反，如果外部沖擊導致收益矩陣中系數(shù)值V增加，市場收益C減小，投機收益V—C增加，短期內(nèi)會有更多的噪聲交易者追逐短期投機收益而積極參與市場交易。但是，采取穩(wěn)健策略的理性交易者則會退出市場，從而總體上增加了投資者對市場的風險補償?shù)囊�，即預(yù)期投機收益V—C擴大，表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫價格的上升，于是在價格泡
沫的自我強化機制下，噪聲交易者的預(yù)期投機收益V—C不斷上升，噪聲交易者的市場比例也因此不斷上升，在極端狀況下市場上將只存在噪聲交易者，即x=1。但這種均衡狀態(tài)是不穩(wěn)定的，因為噪聲交易者之間單純的投機交易不創(chuàng)造任何市場價值，當更多的噪聲交易者出現(xiàn)在市場中時，其長期平均收
時，噪聲交易者的數(shù)量會迅速減少而重新向均衡值X=V/C趨近，達到新的均衡狀態(tài)x=v/c。但此時的均衡恢復(fù)由于資產(chǎn)價格泡沫破滅而呈現(xiàn)出極端劇烈的調(diào)整過程，在現(xiàn)實中就表現(xiàn)為災(zāi)難性的金融危機。
三、結(jié)論
通過前述分析，我們知道，即使一國經(jīng)濟的基本面比較穩(wěn)定，由于金融市場本身存在這種脆弱性，金融危機同樣可以發(fā)生。認識到這一點，對于發(fā)展中國家的意義尤其重大。目前，絕大多數(shù)發(fā)展中國家正經(jīng)歷一個經(jīng)濟快速發(fā)展與制度變革的時代，金融市場本身的發(fā)展遠遠快于金融監(jiān)管體制的發(fā)展，因而不可避免地會導致大量良莠不齊的金融機構(gòu)進人市場，而這些機構(gòu)除本身存在的風險轉(zhuǎn)嫁傾向之外，往往缺乏市場經(jīng)驗和理性的分析手段，極易產(chǎn)生大量的非理性行為，成為噪聲交易者。在金融市場發(fā)展的初期，由于市場不開放，機構(gòu)投資者數(shù)量相對較少，非理性投機行為的數(shù)量小、程度小，資產(chǎn)泡沫雖然形成，但總體規(guī)模較小，經(jīng)濟沖擊不大，無法形成金融危機，因此危機尚處于隱藏階段。但是，隨著金融市場的不斷開放和擴大，如果金融監(jiān)管體系沒有得到相應(yīng)的發(fā)展，缺乏有效的機制抑制劣質(zhì)機構(gòu)的投機行為和資產(chǎn)泡沫的形成與擴大，那么伴隨著噪聲交易者的日益增多和資產(chǎn)泡沐的自我強化，泡沫破滅對市場的沖擊力會不斷增強，最終導致危機發(fā)生。
中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，經(jīng)常賬戶的完全開放和資本管制的乏力，特別是在近年人民幣持續(xù)升值的預(yù)期下，大量的國際“熱錢”流人中國資本市場，加之匯率制度和利率市場化改革過程中的不確定因素，市場預(yù)期極不穩(wěn)定，投機因素十分繁雜，很容易因非理性的投機行為而導致金融危機。因此，從政策層面看，此時應(yīng)進一步加強內(nèi)部金融機制完善，增加政策的透明度，不斷與市場溝通，穩(wěn)定投資者預(yù)期；加強監(jiān)管體系的構(gòu)建，避免不合格的機構(gòu)進入市場而出現(xiàn)“過度”投機，在確保充足的流動性條件下，讓市場在“溫和的”投機的環(huán)境中良性發(fā)展。
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