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我國家族上市公司的代理問題與現金股利政策關系實證分析
論文關鍵詞：家族 代理問題 現金股利 成長性
論文摘要：以88家家族上市公司2003-2007年的數據為樣本．考慮代理問題對現金股利政策的影響。研究發現家族控股股東發放現金股利的動機與現金流量權成正比，與控制權和現金流量權分離程度成反比．并受公司成長性機會弱化。
近年來，具有民營背景的家族上市公司不斷出現，家族上市公司“一股獨大”股權結構引發的代理問題已經凸顯。家族上市公司普遍存在現金流量權與控制權的分離現象，使得影響股利政策的方式更為特殊。筆者結合公司成長性機會考慮，探尋股利政策的股權效應，為相關理論解釋提供經驗證據，最后提出改革出路。
1國內外研究綜述
1．1國外研究綜述
近年來，LaPorta等(1999) l、Shleifer和Vishny(1997)[引、Pagano和Roell(1998)等均認為，在大多數國家的公司中最主要的代理問題不是Jensen和Meckling(1976)所證明的股東和經理人的第一類代理問題，而是大股東和小股東的第二類代理問題，第二類代理問題主要來源于大股東的高控制權現象。在掏空理論下，擁有高的控制權比例傾向于發放更高的現金股利。
Claessens等(2002)提出控制權與現金流量權的分離會加劇大股東侵害的激勵，即特殊的第二類代理問題。控制權與現金流量權的分離的原因在于越來越多的股東采用金字塔持股、多層控制和交叉持股等方式在公司中獲得控制權，導致大股東實際擁有的現金流量權遠小于控制權。LaPorta等(200o)L認為，當大股東的現金流量權越高時，大股東更傾向于通過共享利益(如股利)獲取收益；當現金流量權分離程度越高時，大股東通過隧道挖掘策略(tunneling)侵害小股東利益的動機越強。
1．2國內研究綜述
蘇肩林和朱文(2003)[研究了我國家族控制與公司價值的關系。鄧建平，曾勇(2005)c7]發現我國家族上市公司股利決策與控制性家族自身利益最大化有關，這篇文章傾向于支持掏空理論，忽略了成長性對股利政策的影響。筆者采用2003—2007年數據，在股權效應模型的基礎上添加成長性變量，驗證了特殊的第二類代理問題和自由現金流理論。
2方法和變量
研究主要運用BinaryLogistic方法估計家族股東持股對股利政策現金股利的解釋力。模型還引人了公司成長性的控制變量，分別計量各個成長性亞樣本中控制權和現金流量權分離率的股權效應。筆者所有變量說明及指標計算見表1。
3樣本和描述性
3．1樣本和數據
參考蘇啟林和朱文(2003)的文章，家族的確定標準為：被上市公司第一大股東必須是自然人或家族。研究選取有完整股權結構和數據，并且最終控制者為家族或個人的88家上市公司作為分析樣本。樣本選取參考2007年《新財富》內地500富人榜，樣本數據來源于Wind資訊數據庫。
3．2描述性統計
在88家樣本公司5年數據中，有200個樣本派發了現金股利。發放現金股利的公司占全部440個樣本的比重為45．45。
4回歸結果及解釋
4．1股利政策和家族控股股東持股
首先以全部樣本為基礎，按照控制變量的不同組合，建立了8個回歸模型，估計家族股東持股對現金股利的解釋力。
表3的模型1—3均顯示，家族股東所持現金流量權對現金股利發放具有顯著的正向影響，即使在控制了成長性、盈利水平等變量因素之后，影響仍然是顯著的。該結果意味著，家族股東所持現金流量權增加會強化公司發放現金股利的傾向；或者說，家族股東增發現金股利的激勵會隨著持現金流量權的增加而強化。
表3的模型5—7均顯示，家族股東的控制權和現金流量權分離率對現金股利發放具有一定程度的負向影響，即使在控制了成長性、盈利水平等變量因素之后，影響仍然存在。
表3的結果還表明，公司成長性對現金股利發放存在顯著的負面影響。上述結果初步驗證了股利政策的自由現金流理論：股東控制的公司更傾向于支付較高的現金股利，并且會根據公司的成長性狀況調整現金股利發放率。
另外，表3顯示，盈利水平、公司規模對現金股利發放具有顯著的正面影響，水平對現金股利發放具有顯著的負面影響，這些結果都是符合相關理論的。
4．2股利政策和兩權分離率：亞樣本基礎(公司成長性)
為了考察公司成長性對股利政策股權效應的影響，筆者將總樣本劃分為低成長性公司、中成長性公司、高成長性公司三組亞樣本。樣本選用市凈率指標分組：市凈率為負值的公司剔除；市凈率在0-2之間(不含2)的公司界定為低成長性公司組；市凈率在2-4之問(不含4)的公司界定為中成長性公司組；市凈率在4以上(含4)的公司界定為高成長性公司組。
表4結果顯示了成長性對家族控股公司現金股利的顯著影響，兩權分離率除模型10為較低正比外，其余均成反比。同樣，隨著成長性增強，均等盈利水平下發放的現金股利也趨少。此外，表4的結果仍然顯示，盈利水平對現金股利發放具有顯著的正面影響。
5政策建議
針對實證結論，作者提出以下兩種政策建議的思路。
一方面，控股股東作為擁有決策主導權的主體，在公司的資金有效調度范圍之內發放現金股利的行為是可以被接受的。值得關注的是，現金股利與兩權分離率負相關現象很有可能伴隨著公司隧道挖掘行為，這將嚴重危害中小股東利益。隧道挖掘通常表現為非公平關聯交易、資金占用、股價操縱等方式，生存于信息不對稱的土壤，建議通過強化信息披露來減緩隧道挖掘行為。近幾年中國制度一直處于更新進程中，包括制度、公司法、證券法等相關領域均作了諸多完善，制度推陳出新后公眾更需要關注其執行程度。
另一方面，控股股東集中決策確實可以提高決策的效率，但缺乏監督容易使權力行偏。除了現有的機構者要加強對上市公司的監督意識以外，還要考慮增加設置中小股東的意見表達平臺，切實讓中小股東的意愿得到充分表達。
最后，作者從東亞角度看到新的解決思路。如果家族參與了公司創業發展階段，家族成員通常對公司感情深厚，不容易產生侵害公司動機，一定程度上也能緩解代理問題。培養深厚的家族公司文化，不失為協調不同股東利益和維護家族公司長治久安的一條特殊路徑。
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