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資本結構影響因素的戰略觀點：一個新視角
關鍵詞：資本結構；影響因素；戰略框架
一、當前對資本結構影響因素的研究存在的問題
資本結構的影響因素到底有哪些？至今仍然是一個難以說得清的問題。對這個問題的研究，國外學者要早的多，如巴科特（Baxter）、塔布（Taub）、馬什（Marsh）、泰特曼（Titman）、威塞爾斯（Wessels）等等都有過著述。如國外影響較大的Titman和Wessels（1988）認為，可能影響資本結構的企業特征方面的因素主要有六個方面：1)獲利能力（Profitability，負相關）；2)規模（Size，負相關）；3)資產擔保價值（CollateralValueofAssets，正相關）；4)成長性（Growth，正相關）；5)非負債稅盾（Non-DebtTaxShields，負相關）；6)變異性（Volatility，負相關）。最近幾年來，隨著我國資本市場的發展，我國越來越多的學者也開始對我國上市公司的這個問題進行了一些研究，且以實證研究居多。港臺方面，黃慶堂、黃蘭英（1997）研究認為，資本結構的影響因素主要包括：1)行業因素；2)資本市場；3)主管信念；4)企業特征。大陸學者如陸正飛、辛宇（1998）提出了五個因素分別是1)行業因素；2)獲利能力；3)企業規模；4)資產擔保價值；5)成長性。馮根福（2000）“所考慮的影響企業資本結構的因素主要包括以下8個”：1)所得稅；2)股權的流通程度；3)企業規模；4)盈利能力；5)資產結構；6)非負債類稅盾；7)成長性；8)收入變異程度。陳維云、張宗益（2002）則選取了8類共18個指標變量等等，還有其他不少學者也都運用類似的方法作了一些研究。但研讀這些公開發表的論文，我們就會發現我國學者基本上是在運用國外學者的研究方法，在研究對象上則換成了我國上市公司作為樣本。筆者在這里并不妄于質疑這些學者研究的意義，而是發現這種研究思路存在很大問題，似乎已陷入了一個窘境。因為從當前的研究來看，國內外學者均毫無例外地（根據前人的研究成果或一些個人思考）預先從潛在影響因素池中零星地確定了一些自己認為會對資本結構產生影響的所謂潛在因素，然后運用一些數理統計方法（因子分析、主成分分析、多元線性回歸、列聯表等）考察這些因素與資本結構指標之間的相關性大小及方向，再根據計算結果得出主要影響因素及其影響方式。這種研究思路導致的缺陷是非常明顯的：一方面是由于在預先確定這些可能的影響因素時，由于沒有一條明確的思路和清晰的標準，難以確定一個范圍或一條主線以便能夠系統地找出這些可能的因素。因此預先確定的這些因素一定是零星的、個別的、甚至有可能是掛一漏萬或“抓住芝麻而丟了西瓜”的。例如，在未將股權結構這一因素納入模型中以前，盈利能力和規模經實證檢驗是影響資本結構的主要因素3。但當有學者（馮根福等，2000）將股權結構因素納入模型中后，卻發現“我國上市公司獨特的股權結構是企業資本結構的重要影響因素之一，而企業財務狀況的影響作用卻相對較弱”，4并且有理由相信在1998年，股權結構這種非企業因素對企業資本結構的影響力還會更大一些。但更為重要也是我們更為關心的是，目前是否還有更重要的潛在因素未考慮到呢，從理論上講答案確是肯定的。另一方面，也正是由于第一方面的原因，才使得隨著研究的進展，越來越多的學者將會把越來越多的因素放入模型中，隨著因素數目的增加，模型也越來越復雜，且遺憾的是這種因素數量的增加好像難以看到一個邊界。另外，在研究某一因素對企業資本結構的影響時，只是單獨考慮這一個因素的影響力而沒有將這一個因素的影響力的分析置于各種因素共同構成的一個企業生存的大背景下進行分析，致使研究下來的結論五花八門，同樣的因素在幾乎相同的樣本中（我國股市的規模較小，很多學者的研究樣本都取了上千家上市公司）的表現卻大相徑庭。還有一個最嚴重的結果就是，到目前為止，對于影響資本結構的因素到底有哪些或多少及其影響力如何還仍然是一個說不清的問題。例如，塔布（Taub）曾利用1960年—1969年期間89家公司的172次證券發行數據分析了企業的預期收益與利息差異、未來盈利的不確定性、規模、稅率，具有償債能力的時間長度和負債—權益比共6個變量對企業資本結構的影響，得出的結論是含糊不清和相互矛盾的，他自己也坦言，“顯然，在解釋企業對負債—權益比率選擇的決定因素方面，我的研究是不成功的�！瘪R什(Marsh)也認為，早先的觀點，無論是巴科特(Baxter)和卡格(Cragg)的，還是塔布(Taub)和小塔加特(Taggart)的，實際上均未能得出明確結論，或存在明顯缺陷�！俺悄艿玫疥P于導出模型的穩定性與預測能力的明確證據，否則很難解釋其結果，沒有哪一項研究在這方面是非常令人滿意的。”
二、戰略觀點的提出
那么，如何走出這種窘境呢？筆者認為要研究資本結構的影響因素，首先應考察一下公司資本結構的形成過程，即公司的資本結構是怎樣形成的。眾所周知，資本結構是公司各種資本來源的一個反映或者說是公司各種資本運用的一個結果，以往對資本結構概念的分析均是到此就結束了。但是，很容易想到的是，既然資本結構是各種資本運用的一個結果，顯然公司運用各種資本的目的是為了實現公司的戰略目標。所以，資本結構本來就是公司運用各種資本以實現企業戰略的資本構成結果。也就是說，之所以是這種結果而不是那種結果是由公司的戰略所決定的，或者說是公司執行戰略的結果。
其實，公司中各種資本如何運用從屬于一個戰略——即公司的財務戰略，而財務戰略只是公司戰略的一個組成部分，而不是一個獨立王國。因此，將資本結構置于一個更為廣闊和更為系統的分析框架——戰略分析框架不僅是合適的，而且是必需的。這也是當今好多關于資本結構的實證文章的實證結果與理論不符而給與牽強解釋的一個重要原因之一。其實，戰略才是影響公司資本結構的最直接的動因。當前對資本結構影響因素的研究恰恰忽略了這一過程，把這個過程當成了一個黑箱，因而所選取的潛在影響因素是無序的、零散的。從公司戰略的觀點來看，我們正在尋找的所謂資本結構的潛在影響因素，實際上就是公司制定其各種戰略的基礎或者說依據，它們共同構成了公司所處的戰略環境。公司正是在充分調查研究這些因素的基礎上，制定了公司的總體戰略和各業務單元戰略。為了使公司制定的各種戰略得以順利實施，公司還必須制定相應的財務戰略對其進行資源的支持。可見，公司的財務戰略是為公司的其他戰略服務的，這也就是財務的滲透性。顯然，公司一定時期財務戰略執行的結果，就形成了某一時點上公司的資本結構。不僅如此，隨著時間的推進，公司內外環境不斷發生變化，公司的勢必會調整其各種戰略，其結果公司的資本結構也發生了變化。從這里我們看到了影響資本結構的因素是通過影響公司戰略的變化來影響資本結構的。認識到這一點非常重要。一方面，公司戰略的制定是綜合考慮所有因素的情況來制定的，可能會有一些主要因素，但這些主要因素也是不斷變化的，一個時期里是主要的因素在另一個時期里可能就不再是主要因素，即主要因素是權變的。另一方面，一個因素的變化程度只有足以引起公司某些戰略的調整才會對資本結構產生影響。因為，某一個因素對資本結構的影響是通過公司戰略的變化來起作用的。再次，各種因素對公司資本結構的影響是一種共同的影響，他們共同形成了一個獨特的戰略環境，因此，單獨考慮某一個因素而不考慮其他因素共同構成的這個戰略環境的特征是沒有意義的。就拿公司規模這個因素來說吧，在目前幾乎所有相關研究文獻中都認為這是影響資本結構因素中的一個重要因素。但如果不考慮其他因素，企業規模的大小對資本結構的影響卻是雙向的，有時候為正，有時則為負。因為一般來說，公司規模越大意味著公司的資產越多、經濟實力越強、債權人的破產成本越小，信譽也越好，因此大公司往往比小公司具有較高的借貸能力，所以公司規模應與杠桿率正相關。但另一方面，大公司比小公司傾向于向公眾提供更多的信息（Rajan和Zingales(1995)），使得公司與外部投資者的信息不對稱程度低，再加上大公司容易達到上市的標準，因而應傾向于權益融資，因此具有更低的杠桿。這種影響的雙向特點就為實證研究結果規范解釋的隨意性創造了條件。翻開許多公開發表的文章我們就會發現，當實證研究的結果是正相關時其解釋的理由就是前者6，當實證的結果是負相關時，其解釋的理由就是后者12。但理由真的這么簡單嗎？筆者對此持懷疑態度。
筆者認為，要考察公司規模這一因素對資本結構的影響，首先應該清楚公司規模對公司的戰略會產生怎樣的影響。舉例來說，如果一個公司的規模大到足以控制整個市場，且這個公司處在一個壟斷性很強的行業里，那么它的戰略往往是維持它的壟斷地位，再加上高額的壟斷利潤，這種企業的杠桿率就不會高。相反，如果這個公司處在一個充分競爭的市場環境里，如我國的家電市場。這家大公司的戰略如果僅僅是維持公司在市場中的競爭地位，保持公司的市場份額，那么這家公司的杠桿率也會比較低，因為它不愿冒很大的財務風險。但如果這家公司的戰略是進取性的，不僅想維持其競爭地位，還想更進一步增強公司的競爭力，擴大其已有的市場份額，那么這家公司的杠桿率就可能比較高，因為進攻性的戰略的執行往往需要更多資金的投入。還有，杠桿率的高低不僅與稅盾收益和經營風險有關，在兩者之間還存在一個財務彈性的問題。高杠桿率壓縮了企業財務的彈性空間，降低了企業經營的靈活性，不利于企業的競爭，因此在一個競爭充分的環境中低杠桿率是一種理性選擇，而不論其規模的大小。由此，我們可以看出，僅僅考慮某一個因素而不把這個因素放入由眾多因素構成的企業所在的宏觀和微觀環境中考慮是很難得出其與資本結構之間的正確關系的。
其他因素如盈利能力、成長性、等等因素也都是如此，筆者在此就不一一作出分析了。
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