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論企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計(jì)
[摘要]追求集團(tuán)公司股東的財(cái)富最大化是集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的邏輯起點(diǎn)與管理目標(biāo)。完善集團(tuán)總部對(duì)下屬公司投資股權(quán)設(shè)計(jì),對(duì)實(shí)現(xiàn)這一管理目標(biāo)意義重大。本文就此展開討論,以期有利于提升集團(tuán)管理水平。[關(guān)鍵詞]集團(tuán) 集團(tuán)公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 控股鏈條
一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象
企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)并非總能帶來(lái)集團(tuán)公
司股東權(quán)益的相應(yīng)增長(zhǎng),這一現(xiàn)象常常令集團(tuán)管理層費(fèi)解,同時(shí)也給集團(tuán)化財(cái)務(wù)管理提出了一個(gè)新課題。
是什么原因?qū)е逻@一出現(xiàn)的?可能的解釋來(lái)自于集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好,但集團(tuán)持股比例相對(duì)較低(相對(duì)控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對(duì)較高。它可能反映出集團(tuán)整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強(qiáng)的下屬公司不屬集團(tuán)直接控股,而是通過子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對(duì)其控制比例為60％,而集團(tuán)公司對(duì)該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團(tuán)股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。
上述兩種情形都可能使集團(tuán)合并報(bào)表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然,這一現(xiàn)象與集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團(tuán)整體的股權(quán)設(shè)計(jì),可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出,謀劃企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排,應(yīng)成為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的首要戰(zhàn)略。
二、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)的特點(diǎn):與單一企業(yè)比較
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)著眼于集團(tuán)公司對(duì)下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團(tuán)公司股東收益最大化原則,出于對(duì)現(xiàn)實(shí)環(huán)境和集團(tuán)戰(zhàn)略考慮所進(jìn)行的對(duì)下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計(jì)。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)并不局限于集團(tuán)公司對(duì)下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡,更著重于集團(tuán)公司對(duì)其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比,企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)具有以下特點(diǎn):
1.整體性
單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排則是企業(yè)集團(tuán)整體意義上的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì),與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點(diǎn)面設(shè)計(jì)不同,它是一種立體性設(shè)計(jì)。也就是說,它需要從企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略出發(fā),考慮其對(duì)各被投資企業(yè)的出資額、控股方式,以期通過各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來(lái)達(dá)到集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同與母公司財(cái)務(wù)收益最大化。因此,它不僅涉及集團(tuán)公司對(duì)下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團(tuán)公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián),并通過產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實(shí)現(xiàn)方式等來(lái)最大化集團(tuán)公司股東的價(jià)值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。
2.可管理性
單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)力圖通過“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績(jī)表現(xiàn)”這一邏輯來(lái)解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)系,它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的學(xué)意義上的,難以體現(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團(tuán)公司資本可得性及對(duì)各子公司持股比例與控股方式-對(duì)子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)
務(wù)、管理協(xié)同-最終財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)-集團(tuán)公司總體協(xié)同業(yè)績(jī)與集團(tuán)公司股東價(jià)值最大化一集團(tuán)公司對(duì)各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整,等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來(lái)展開,股權(quán)設(shè)計(jì)構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)總部一項(xiàng)重要的管理,總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條,來(lái)展開對(duì)股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整,股權(quán)管理也不再是如我國(guó)大多數(shù)集團(tuán)中所表現(xiàn)的對(duì)股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。
在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點(diǎn)上,經(jīng)濟(jì)學(xué)與管因各自的出發(fā)點(diǎn)不同而存在較大差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注于經(jīng)濟(jì)分析,關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間關(guān)系的分析與證實(shí),其研究重點(diǎn)體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績(jī)”等一系列熱點(diǎn)問題的討論上,這些分析性研究的基礎(chǔ)是博弈理念下的委托代理理論與公司治理學(xué)說,其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風(fēng)險(xiǎn),因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開,如“在環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護(hù)行為”“一股獨(dú)大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績(jī)”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護(hù)機(jī)制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績(jī)”“機(jī)構(gòu)投資者對(duì)完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上研究非常之多,我們?cè)诖瞬蛔龌仡櫋?BR>
但是,管理學(xué)理論則非常強(qiáng)調(diào)股權(quán)的可設(shè)計(jì)性與可管理性,關(guān)注于股權(quán)在整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合性及資源整合性。也就是說,在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對(duì)等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利,通過合理化應(yīng)用這些管理權(quán)利來(lái)達(dá)到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責(zé)任-義務(wù)是對(duì)等的,或者至少在理論上不承認(rèn)“大股東通過侵害中小股東利益是實(shí)現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現(xiàn)實(shí)中,大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是,如五糧液集團(tuán)與五糧液股份等(劉峰等2004)。
循著集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性,不難看出,我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計(jì)與管理還存在著較大的空間。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級(jí)為主、三級(jí)為輔、多級(jí)并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團(tuán)主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級(jí)企業(yè));孫公司(三級(jí)企業(yè))數(shù)量最多,并以各種輔業(yè)為生,依附于二級(jí)主業(yè),產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)很多,往下可延伸至6～7級(jí)
企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動(dòng)關(guān)聯(lián)、集團(tuán)總部對(duì)下屬公司管控力度與下屬對(duì)集團(tuán)總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團(tuán)整體業(yè)績(jī)潛力沒有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于性的(如先有子公司,后形成集團(tuán)總部),但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實(shí)性的。其現(xiàn)實(shí)后果是:(1)改制成本很高。我國(guó)多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總部都有相關(guān)的改制部門,承擔(dān)著集團(tuán)內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務(wù),并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團(tuán)總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化,股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團(tuán)在改制或上市過程中,由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰,不但企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表的真實(shí)性,更重要的是直接導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合與資源優(yōu)化配置過于復(fù)雜化。(3)層次過多,造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長(zhǎng)勢(shì)必帶來(lái)信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對(duì)稱角度,這一現(xiàn)象的直接后果是:第一,總部對(duì)下屬公司情況的不了解,總部的各項(xiàng)重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對(duì)總部政策的博弈與觀望,執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二,下屬于對(duì)總部戰(zhàn)略的不知情,從而導(dǎo)致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”,集團(tuán)管理總是處于上下博弈之中,集團(tuán)整體效益難以發(fā)揮。
三、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)原則
因此,要從集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度來(lái)管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu),集團(tuán)總部應(yīng)當(dāng)認(rèn)清股權(quán)設(shè)計(jì)與調(diào)整的戰(zhàn)略意義,以集團(tuán)公司股東利益最大化為邏輯起點(diǎn),規(guī)范企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排。我們認(rèn)為,股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)從橫向和縱向兩方面來(lái)展開。其中,橫向主要涉及母公司對(duì)下屬公司的參控股比例設(shè)計(jì)問題;縱向主要涉及控股鏈條長(zhǎng)短的設(shè)計(jì)問題。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下原則:
1.戰(zhàn)略導(dǎo)向:注重行業(yè)成長(zhǎng)性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與集團(tuán)整體業(yè)績(jī)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系
集團(tuán)的成長(zhǎng)是一個(gè)和諧的可持續(xù)過程,它依賴于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長(zhǎng)性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導(dǎo)向原則要求:(1)針對(duì)不同行業(yè),要注重企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部“不同行業(yè)的成長(zhǎng)性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動(dòng)關(guān)系”,以協(xié)調(diào)集團(tuán)整體。具體地說,企業(yè)集團(tuán)所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同,有些行業(yè)處于初創(chuàng)期,而有的則步人高速成長(zhǎng)期,
有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)成長(zhǎng)中擔(dān)負(fù)的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團(tuán)的未來(lái),需要通過控股以謀求集團(tuán)的未來(lái)發(fā)展,因而在財(cái)務(wù)上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團(tuán)需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的,它所帶來(lái)的大量現(xiàn)金流正是維持集團(tuán)成長(zhǎng)所必需的,因此,是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán),要視集團(tuán)整體戰(zhàn)略及集團(tuán)整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè),在財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流上的互動(dòng)與互補(bǔ)關(guān)系,直接影響著企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點(diǎn)上,企業(yè)集團(tuán)可以被看成是一個(gè)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合,它所謀求的是組合價(jià)值的最大化,具體化為各行業(yè)間業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)上的互補(bǔ)性從而使組合風(fēng)險(xiǎn)最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項(xiàng)“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)等。香港李嘉誠(chéng)系集團(tuán),在這一戰(zhàn)略的應(yīng)用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對(duì)同一行業(yè)的不同企業(yè),要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績(jī)-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來(lái)展開管理,以求得集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。其中,業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的重要組成部分,有些業(yè)務(wù)雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)但可采用外包作業(yè),集團(tuán)無(wú)須控股,而有些業(yè)務(wù)則對(duì)集團(tuán)整體收益能力及核心競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要,因此需要加大控股及控制力度�？梢�,企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過程也可以看成是集團(tuán)股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計(jì)以適應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略的過程。
2.扁平化
組織扁平化是未來(lái)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢(shì),其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責(zé)任、降低組織成本、強(qiáng)化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結(jié)構(gòu)的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級(jí);第二,管理服務(wù)的集中化,如集團(tuán)總部為下屬公司提供強(qiáng)大的職能服務(wù)與管理支持(如、財(cái)務(wù)與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預(yù)算協(xié)調(diào)等),下屬公司則相應(yīng)地減少了這些管理活動(dòng),以強(qiáng)化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在上,組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系,也就是說,至少在邏輯上由集團(tuán)公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對(duì)象。這就是集團(tuán)金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實(shí)踐中,要想真正落實(shí)組織扁平化,往往不可回避集團(tuán)內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責(zé)關(guān)系,下屬公司不管屬于哪一層級(jí),在法律上它都是以獨(dú)立的法律主體而存在的;而且往往是,集團(tuán)下屬公司的層級(jí)越低,其與集團(tuán)總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”,總部越級(jí)而“直轄”下屬公司的法律風(fēng)險(xiǎn)也越大,所受到的制度抵觸也越強(qiáng)烈,集團(tuán)化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系,要真正實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化,即縮短集團(tuán)總部與下屬核心間的控股鏈條,實(shí)現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一,直接促進(jìn)組織與管理關(guān)系扁平化,有利于強(qiáng)化集團(tuán)管控力度;第二,通過縮短控股鏈條,能保證對(duì)收益能力較強(qiáng)的下屬公司的收益在總部實(shí)現(xiàn)的完整性,從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問題。
3.清晰化
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認(rèn)問題,即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團(tuán)公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認(rèn)上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰(shuí)將對(duì)c公司行使控制權(quán)(是A或是A
1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當(dāng)屬A的孫公司,在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應(yīng)由A1來(lái)管理。明晰控股鏈條還需進(jìn)一步討論的問題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時(shí)性的還是長(zhǎng)期性的?如果屬于暫時(shí)性的,是否意味著A需要在未來(lái)從A1手中購(gòu)回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買賣、關(guān)聯(lián)交易的益處何在,未來(lái)交易成本有多高?它對(duì)集團(tuán)公司股東的收益有多大;如果屬于長(zhǎng)期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來(lái)的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢,同時(shí)又能使集團(tuán)充分利用外部市場(chǎng)資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見,投資主體的身份確認(rèn)和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過去所經(jīng)歷的問題,而是一個(gè)涉及公司未來(lái)的現(xiàn)實(shí)問題。從我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的管理實(shí)踐看,沒有清晰化的戰(zhàn)略是導(dǎo)致沒有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計(jì)的角度,清晰化既是一條原則,同時(shí)也是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)未來(lái)改制的重要方向。
四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股
從橫向角度,母公司①對(duì)擬投資的子公司無(wú)論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等,外部的如市場(chǎng)環(huán)境、技術(shù)和管制因素,最終目的是要保證集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團(tuán)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。
1.參股或控股的權(quán)衡
一般認(rèn)為,參股最直接的好處是“搭便車”,即以較少的管理成本分享應(yīng)得之收益。從企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作過程看,參股方式是執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動(dòng)力資源、信息技術(shù)資源)和長(zhǎng)期合作機(jī)會(huì);(2)“投石問路”,為了將來(lái)增持股權(quán)、實(shí)現(xiàn)控制做準(zhǔn)備;等等。參股公司作為企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員,并不構(gòu)成集團(tuán)管控的核心,企業(yè)集團(tuán)并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上,參股應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略,參股作為戰(zhàn)略手段只是過渡性的,要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團(tuán),必須實(shí)施控股。沒有控股,無(wú)以成企業(yè)集團(tuán)。由于涉及集團(tuán)戰(zhàn)略與集團(tuán)總部資本可得性等一系列問題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對(duì)控股、絕對(duì)控股或全資控股等。對(duì)企業(yè)集團(tuán)而言,相對(duì)或絕對(duì)控股并沒有選擇標(biāo)準(zhǔn),主要視被控對(duì)象對(duì)企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)作的重要程度。劃分重要程度的標(biāo)準(zhǔn)也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團(tuán)未來(lái)發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團(tuán)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等);(3)處于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的核心地位(如原材料基地、或銷售等);等等。從股權(quán)設(shè)計(jì)角度,為保證企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定與發(fā)展,須加大對(duì)上述這類企業(yè)或行業(yè)的投資力度,強(qiáng)化其控制權(quán)地位,通過控股權(quán)來(lái)達(dá)到管理控制權(quán)�？毓傻臉O端方式是全資,其意義在于沒有少數(shù)股東的阻力,能夠最大限度的調(diào)動(dòng)資源,享有充分的自由度;同時(shí),由于投資者以出資額為限對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,從而能規(guī)避集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)。
2.持股比例變動(dòng)的彈性及持股比例動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)總部對(duì)下屬某公司增持或減持1％的股權(quán),將給集團(tuán)總部帶來(lái)多大的影響?要回答這一問題,其核心在于預(yù)測(cè)持股比例變動(dòng)對(duì)收益變動(dòng)的彈性系數(shù)。在理論上,透過企業(yè)集團(tuán)的整體股權(quán)狀態(tài),能夠分析出各種持股狀態(tài)對(duì)集團(tuán)公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:
假設(shè)母公司對(duì)某子公司的持股比例原來(lái)為XO(百分比
數(shù)),而經(jīng)合并報(bào)表折算后的當(dāng)期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對(duì)該子公司的持股比例變動(dòng),母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后重新折算合并后的凈收益總額的變動(dòng)額為△Y。則子公司股權(quán)變動(dòng)率為AX/XO,而給母公司股東帶來(lái)的凈收益變動(dòng)率則為△Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的收益彈性系數(shù)=集團(tuán)公司股東凈收益變動(dòng)率/某子公司持股比例的變動(dòng)率=(△Y/Y)/(△X/XO)
這一系數(shù)可以采用實(shí)際數(shù)來(lái),也可以采用未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)來(lái)測(cè)算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來(lái)的收益不穩(wěn)定性,即彈性系數(shù)越大,股權(quán)比例調(diào)整所帶來(lái)的收益的穩(wěn)定性越差(好時(shí)越好,差時(shí)越差);另一方面可以被當(dāng)作進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測(cè)試器,如果能對(duì)各子公司的未來(lái)凈收益進(jìn)行預(yù)期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進(jìn)一步,如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本,可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來(lái)確定追加投資報(bào)酬率(即:增持股權(quán)所帶來(lái)的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報(bào)酬率進(jìn)行優(yōu)序排隊(duì)分析,確定集團(tuán)總部財(cái)務(wù)資源的分配順序,以提高集團(tuán)整體的股權(quán)投資與資源配置效率�；蛘�,將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”,測(cè)算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小,以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本競(jìng)價(jià)的重要依據(jù)。
需要說明的是:第一,對(duì)子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來(lái)的最終影響,不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現(xiàn)在通過增持股權(quán)比例、強(qiáng)化對(duì)子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數(shù)應(yīng)不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二,彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測(cè)試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說,影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的,而不是只單純地考慮短期財(cái)務(wù)后果。
五、關(guān)于控股鏈條長(zhǎng)短的討論
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二項(xiàng)重點(diǎn)是從縱向關(guān)注控股鏈條的長(zhǎng)短。理論上看,鏈條拉長(zhǎng)的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)集團(tuán)的層次結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性鎖定了投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團(tuán)總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進(jìn)行直接和間接融資平臺(tái)。
直接融資即是直接進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。選擇收購(gòu)上市公司進(jìn)行直接融資,往往通過注入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資源并對(duì)被收購(gòu)的上市公司進(jìn)行改造,在保持其良好業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上,充分挖掘其未來(lái)再融資能力。如東風(fēng)汽車主要通過集團(tuán)總部與外部投資者(主要是外國(guó)汽車廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業(yè)主干上,節(jié)節(jié)生枝,經(jīng)過控股鏈條的多次拉長(zhǎng),多次從上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場(chǎng)的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔(dān)保的方式,或通過各種方式“以負(fù)債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界,從而具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(如德隆系)。
因此,如果不談縮短控股鏈條對(duì)組織扁平化及其管理上意義,而只就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上討論,其益處也是顯而易見的。至少,在對(duì)比TCL集團(tuán)合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財(cái)務(wù)意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動(dòng)”間的控股鏈條,不僅對(duì)“TCL國(guó)際”構(gòu)成支持,也能使集團(tuán)公司股東分享更大比例利潤(rùn);(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財(cái)務(wù)管理關(guān)系得以理順,并大大減少了不必要的中層代理層及其制度成本;(3)進(jìn)一步夯實(shí)了TCL集團(tuán)總部的產(chǎn)業(yè)根基,且TCL集團(tuán)整體上市比起下屬子公司的單獨(dú)上市,能為集團(tuán)發(fā)展帶來(lái)更大的融資平臺(tái);(4)增強(qiáng)了TCL集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的財(cái)務(wù)控制與現(xiàn)金流管理的力度,從而從根本上為TCL集團(tuán)國(guó)際化戰(zhàn)略奠定了財(cái)務(wù)保障。
上述從管理角度所討論的產(chǎn)權(quán)扁平化問題,具有普遍的借鑒價(jià)值。盡管到為止(據(jù)作者了解的情況),學(xué)理論還沒有對(duì)控股層級(jí)、鏈條長(zhǎng)短與公司業(yè)績(jī)間的相關(guān)關(guān)系予以關(guān)注和證實(shí)。
六、結(jié)語(yǔ)
我國(guó)企業(yè)集團(tuán)普遍存在其股權(quán)結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜、股權(quán)管理與業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)控制相脫節(jié)等問題,因此需要審視現(xiàn)狀并思考股權(quán)整體設(shè)計(jì)問題。從管理角度,厘清股權(quán)關(guān)系、強(qiáng)化股權(quán)的動(dòng)態(tài)調(diào)整、縮短控股鏈條和股權(quán)扁平化,是改善我國(guó)企業(yè)集團(tuán)股權(quán)管理、提升集團(tuán)財(cái)務(wù)管理水平的重要領(lǐng)域。
注釋:
�、贋樾形暮拖嚓P(guān)概念的有效區(qū)分,本文中的“集團(tuán)公司”特指在企業(yè)集團(tuán)框架下的集團(tuán)總部;而“母公司”則是子公司的對(duì)稱,泛指被投資企業(yè)的控股股東。也就是說,“母公司”可以是指單一母子公司框架下的控股股東,也可以是在企業(yè)集團(tuán)框架下,泛指各不同層級(jí)的相對(duì)上一級(jí)的控股股東(如子公司之于集團(tuán)公司,孫公司之于子公司)。
主要參考
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