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發(fā)展我國股票聯(lián)系票據(jù)業(yè)務初探
股票聯(lián)系票據(jù)（Eqity Linked Notes，簡稱ELN）是一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，自上世紀90年代以來在發(fā)達國家迅猛，它主要包括本金保護票據(jù)（本文所指的本金保護票據(jù)均系附看漲期權(quán)的票據(jù)）和收益上限票據(jù)兩大類產(chǎn)品，國際上主流產(chǎn)品是本金保護股票指數(shù)票據(jù)。本文將介紹股票聯(lián)系票據(jù)在國外的發(fā)展和現(xiàn)狀，并它不同于其他投資品種的特點。我們認為股票聯(lián)系票據(jù)在我國有很大的發(fā)展空間，其中股票指數(shù)本金保護票據(jù)更是我國當前進行產(chǎn)品創(chuàng)新的較佳選擇。 股票聯(lián)系票據(jù)的概念及其演變 票據(jù)，在國際市場中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯(lián)系票據(jù)是“利息或本金與一定的股票價格或股票指數(shù)相聯(lián)系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術(shù)所構(gòu)造出的一種能夠增進收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（Structured Products）。它允許投資者在不必交易基礎證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數(shù)的漲跌收益的權(quán)利。與任何結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品一樣，股票聯(lián)系票據(jù)可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數(shù)）衍生物（買入或賣出期權(quán)）。 一、股票聯(lián)系票據(jù)的概念 1880年出現(xiàn)了世界上第一份復合結(jié)構(gòu)的投資工具，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品進入了人們的視野，股票聯(lián)系票據(jù)是其中重要的一類。 股票聯(lián)系票據(jù)可以看作是一個債券及一個期權(quán)的組合，期權(quán)的標的物是特定的股票或股價指數(shù)。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構(gòu)造出具有不同風險收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但總體上股票聯(lián)系票據(jù)的風險收益介于股票和債券之間�！ ”举|(zhì)上，可將股票、普通公司債視為股票聯(lián)系票據(jù)處于兩個極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯(lián)系票據(jù)；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據(jù)不包含期權(quán)因素）的本金保護股票聯(lián)系票據(jù)。根據(jù)市場的需要股票聯(lián)系票據(jù)可以有很多不同的設計�！ 」善甭�(lián)系票據(jù)通常包含以下一些基本要素：發(fā)行價與結(jié)算價（結(jié)算指數(shù)）、行使價或初始指數(shù)、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據(jù)期限等基本條款，以及為了控制票據(jù)所連接的證券波幅過大所引發(fā)的風險，票據(jù)發(fā)行人有時在票據(jù)條款中增加的贖回條款�！ 」善甭�(lián)系票據(jù)雖然含有期權(quán)成份，但與在交易所交易的期貨、期權(quán)比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權(quán)在場內(nèi)發(fā)行，而股票聯(lián)系票據(jù)通常在場外發(fā)行。其次，期貨或期權(quán)合約必須在買賣雙方對價格合意時才產(chǎn)生。股票聯(lián)系票據(jù)則遵循預先約定的發(fā)行程序，并符合一般對有價證券發(fā)行的規(guī)定，事先決定發(fā)行數(shù)量、價格等。再次，投資者可以根據(jù)自己的需要開設期權(quán)或期貨倉位，上，期貨或期權(quán)的未平倉合約數(shù)量可以是無限的；但股票聯(lián)系票據(jù)每次發(fā)行數(shù)量是一個定數(shù)，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權(quán)可以買空賣空；股票聯(lián)系票據(jù)則被禁止做空交易。 二、股票聯(lián)系票據(jù)的幾個創(chuàng)新階段 廣義地講，我們熟知的可轉(zhuǎn)換公司債券是傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。目前，國外金融市場存在大約三類與股票相聯(lián)系的固定收益證券：第一類是傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認股權(quán)證的債券，第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認股權(quán)證的債券基礎上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)產(chǎn)品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據(jù)產(chǎn)品；第三類是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)�！ 〉谝活愂强赊D(zhuǎn)換債券及附認股權(quán)證債券。它們是最為傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。這些傳統(tǒng)形式的與股票相聯(lián)系的固定收益證券之所以能夠發(fā)展成為一類投資工具，是因為它們不僅可以為投資者提供標的物為單個公司股票收益的投資機會，而以債務的形式出現(xiàn)更可以減少股票波動對投資收益的。它們與股票聯(lián)系票據(jù)的共同點是均隱含著期權(quán)成份；不同的地方在于：（1）可轉(zhuǎn)換公司債及附認股權(quán)證公司債所隱含的期權(quán)系單一的看漲期權(quán)（long call），而現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)所隱含的期權(quán)既包括了看漲期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報酬與股價的正向連動）又包括看跌期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報酬與股價的反向連動）。（2）可轉(zhuǎn)換公司債及附認股權(quán)證公司債隱含期權(quán)的標的資產(chǎn)多系發(fā)行公司的普通股股票，現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)則傾向于將標的物設定為股票指數(shù)，或者說投資組合；在現(xiàn)代種類繁多的股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品中，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)最受投資者的歡迎，它是各大票據(jù)發(fā)行人發(fā)行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯(lián)系票據(jù)中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結(jié)構(gòu)的角度來看，可轉(zhuǎn)換公司債及附認股權(quán)證公司債的持有者在要求轉(zhuǎn)換或行使認購標的股票時，會增加發(fā)行公司的股本總量，從而可能導致公司治理結(jié)構(gòu)的變化。但現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)到期時，期權(quán)‘的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動�！ 〉诙愂窃趥鹘y(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券及附認股權(quán)證債券基礎上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)。這類產(chǎn)品是近年來比較流行的債券發(fā)行方式，也很受投資市場的歡迎。創(chuàng)新領域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結(jié)構(gòu)因素，包括：將基本證券由債券轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股；將票息收益轉(zhuǎn)化為股票溢價收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉(zhuǎn)股比例較高和轉(zhuǎn)股價格較低；轉(zhuǎn)股的折價率設置為可變的，使之與股票價格的表現(xiàn)掛鉤；強制性要求投資者在票據(jù)到期日將票據(jù)轉(zhuǎn)換為股票；所掛鉤股票由單一的發(fā)行票據(jù)的公司股票轉(zhuǎn)向其他公司股票、首次公開發(fā)行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（Exchangeable Debt）；投資銀行作為中介人在債券發(fā)行人與投資者之間設立一個新的投資工具，利用這個中間工具來協(xié)調(diào)債券發(fā)行人與投資者之間的利益需求，這類票據(jù)稱為”綜合性股票聯(lián)系票據(jù)“。等等。 第三類股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新品種是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)與單一股票掛鉤票據(jù)的主要區(qū)別在于：（1）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的期權(quán)部分與某種市場指數(shù)相聯(lián)系；（2）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)面向票據(jù)投資者，應投資者的需求而進行結(jié)構(gòu)設計，傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)則面向票據(jù)發(fā)行者，應票據(jù)發(fā)行人的需求而進行結(jié)構(gòu)設計； （3）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)對發(fā)行者而言是純粹發(fā)債融資，而傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)涉及發(fā)行公司的股本結(jié)構(gòu)，目的是提高股本金。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)由兩種基本因素構(gòu)成：固定收益證券和股票指數(shù)衍生產(chǎn)品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數(shù)掛鉤的期權(quán)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的結(jié)構(gòu)可以分為兩類：一類是收益增強型（yield- enhancement structures），一類是本金保護型（principal-protected structures）。 股票聯(lián)系票據(jù)在國外的 國際市場上股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展大約經(jīng)歷了兩個時期。 一、初始發(fā)展時期（1985—1990） 進入20世紀下半期，隨著市場投資主體的變化，機構(gòu)投資者大量出現(xiàn)，對風險產(chǎn)品的需求也大大增加，形成了較具規(guī)模的股票聯(lián)系票據(jù)場外市場。在美國，推動股票聯(lián)系票據(jù)市場發(fā)展的主要是大投資銀行和商業(yè)銀行。 例如，美林公司最早于1985年發(fā)行了不定收益期權(quán)票據(jù)“LYON” （Liquid Yield Option Notes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權(quán)的無利息票據(jù)，是對傳統(tǒng)可換股債券的創(chuàng)新。1986年所羅門兄弟公司發(fā)行了 S【發(fā)展我國股票聯(lián)系票據(jù)業(yè)務初探】相關(guān)文章：
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