新融資優序理論對中小企業融資的啟示

新融資優序理論對中小企業融資的啟示

摘要：新融資優序理論是研究在信息不對稱條件下企業融資策略的理論，是一種適用于中小企業的資本結構理論。根據這一理論，中小企業的最優融資策略應該是“先內部后外部，先債務后股權”。然而，由于我國正式金融制度安排難以滿足中小企業融資需求，非正式金融已經成為我國中小企業融資主要的渠道。因此，完善非正式金融制度安排，公道規范非正式金融行為，是解決我國中小企業融資難題目的關鍵所在。
　　關鍵詞：非正式金融；中小企業；新融資優序理論
　　　
　　近年來，我國中小企業的非正式金融發展迅速，越來越受到廣泛關注。根據2005年12月的《中國地下金融調查》內容，我國2003年地下信貸規模介于7403－8164億元，全國20個被調查省、市、區的地下融資規模占正式途徑融資規模的比重達到28.07％。長期以來的政策打壓和金融體系的排斥不但沒能減少和控制非正式金融的規模和范圍，相反，在越來越多的地區，非正式金融已經成為中小企業融資的重要渠道。本文將從西方資本結構理論——新融資優序理論出發，探討信息不對稱背景下非正式金融在我國中小企業融資結構中的特殊地位，并對我國非正式金融制度的安排提出幾點建議。
　　
　　一、新融資優序理論是一種適用于中小企業的資本結構理論
　　
　　(一)新融資優序理論的基本框架
　　20世紀80年代以來，非對稱信息理論被引進了新資本結構理論的研究，為研究企業融資提供了新的理論框架。根據非對稱信息理論，外部投資者很難了解企業經營的真實情況，因此往往只能通過對企業籌資決策的判定來進行投資決策，企業要想獲取更多的外部融資，必須選擇公道的融資結構。
　　梅耶斯(Myers)和麥吉勒夫(Majluf)在考察信息不對稱對企業融資本錢的影響時，提出了新優序融資理論，進一步夸大信息對企業融資結構和融資次序的影響。他們以為，信息不對稱的現象，是由于所有權與經營權分離所產生的，治理者是企業內部消息的把握者，治理者比市場及投資者更了解企業的經營狀況。通常，治理者的行為模式是：假如企業預期新項目的凈現值為正，即該項目能夠增加股東財富，那么，代表舊股東利益的治理者就不會發行新股，以避免把投資利益分割給新的股東。投資者在了解了治理者的這種行為模式以后，很自然地會把企業發行新股看成是企業不能有效增加舊股東利益時一種***融資行為的壞消息，導致投資者對新股出價的降低。因此，當治理者擁有對企業有利的內部消息時，最好采用債務融資的方式，以避免發行新股反而造成企業的市場價值下降。盡管債務融資有可能使企業陷進財務危機，但通過發行股票往融資會使投資者以為企業發展遠景不佳，致使新股發行時股價下跌。因此企業偏好的融資順序應為：先考慮內部融資，后考慮外部融資；不得不進行外部融資時，則應首先選擇債務融資。
　　新優序融資理論鼓勵企業經營者少用股票融資，盡量用自有資本和保存收益籌資，擴充其資本實力。另外，利用平時儲備的借款能力負債籌資，直到債務負擔達到企業陷進財務危機的危險區域時才考慮發行股票。由于該理論以不對稱的信息環境為背景，也就是說，信息不對稱的情況越嚴重，越應該考慮這樣的融資次序，因此，對于信息流通不順暢的中小企業來說，更具有現實意義。
　　
　　(二)新融資優序理論對中小企業融資的啟示
　　中小企業的融資特征具有嚴重的信息不對稱性，這主要表現為企業經理人與外部投資者之間的信息不對稱。外部投資者對企業產品和勞務的開發、行業遠景、市場潛力、銷售情況及其資產的真實價值，特別是其無形資產的評估及其預期收益等情況知之甚少，往往導致其面臨過高的投資風險。大企業特別是那些上市公司的信息是公然的，投資者能夠以較低的本錢獲得較多的企業信息。對于非上市的大中企業，銀行還可以通過很多渠道，如經銷商、供給商、消費者等方面往主動了解企業信息。而中小企業則不同，其信息基本上是內部化的，通過一般的渠道很難獲得。同時，大多數的中小企業并不需要會計師事務所對其財務報表進行審計，因此，在中小企業向外部投資者進行融資時，很難提供其信用水平的信息。
　　另外，中小企業大多處于初創期，不僅數目多、規模小，而且單個企業需要資金量少、財務治理透明度差，這就造成中小企業信用水平極低。同時，大多數中小企業處于競爭性領域，所面臨的經營風險和淘汰率高，融資風險大，投資回報相對較低，因此，銀行對中小企業的信貸將可能成為超過其自身承受能力的信貸，而中小企業也不愿按銀行的要求提供相關會計信息。為了降低貸款風險，銀行必須大規模搜集中小企業信息，如此一來，致使銀行的貸款本錢和監視本錢上升。銀行由于缺乏有關中小企業客戶風險的足夠信息，不能做出適宜的風險評價。
　　正是由于中小企業融資的信息非對稱性特征，即投資者和治理者之間的信息是不對稱的，符合新融資優序理論的基本條件，因此，在這一理論框架下，中小企業應首先選擇無交易本錢的內部融資，其次是選擇交易本錢較低的債務融資，而對于信息約束要求較高的股權融資則應被排在企業融資次序的最后。也就是說，假如中小企業�？传@得外源融資的話，債務融資應該是首選的渠道。
　　
　　二、我國正式金融制度安排難以滿足中小企業融資需求
　　
　　根據新融資優序理論的觀點，中小企業公道的融資順序應該是：內部融資(以保存收益等增加企業資本金)、信貸融資(銀行信貸和其他信貸)、資本市場融資(股權融資和債券融資)。然而，由于中小企業自身的特點使得它們很難從正式金融獲取外部資金，正式金融制度安排難以滿足中小企業融資需求。
　　
　　(一)中小企業難以獲得銀行貸款
　　目前，我國中小企業在獲取信貸融資仍然面臨諸多障礙，這些障礙主要表現在：
　　1、抵押貸款和擔保貸款是中小企業貸款的主要方式。為減少銀行的不良資產，防范金融風險。2000年以來各貿易銀行普遍推行了抵押、擔保制度，純粹的信用貸款越來越少。在這種形勢下，中小企業貸款越來越受到抵押和擔保要求的限制。一方面，由于中小企業可供抵押物少，而且抵押物折扣率高，抵押物評估手續繁瑣、收費高昂，客觀上面臨抵押難的題目；另一方面，中小企業又難以找到合適的擔保人，擔保難進一步制約了中小企業從銀行獲取貸款的能力。
　　2、中小企業信貸活動“兩極分化”越來越明顯。隨著市場競爭機制的成熟，中小企業的經濟效益出現明顯的兩極分化。產品有銷路、企業有效益、資信質量高的優質中小企業，越來越成為各金融機構爭奪的現象。而一些有發展潛力但目前狀況并不十分好的中小企業，由于銀行方面尚缺乏識別能 力，往往受到冷落。至于那些效益差的中小企業，大部分由于看不準好的項目和產品，缺乏有效的貸款需求。即使它們對銀行提出貸款申請，也會因不符合貸款條件而無法獲得銀行貸款。
　　3、固定資產貸款越來越少，活動資金貸款期限越來越短。在現行的銀行信貸授權授信制度下，直接與中小企業發生信貸關系的基層銀行機構授權很小，大部分沒有固定資產貸款投放權，而只有規模不大的活動資金貸款權限。根占有關調查，60．5％的中小企業沒有1－3年的中期貸款，即使有，也僅有10％能滿足需要。從銀行獲得長期資金對中小企業來說則基本不可能。
　　4、基層銀行授權有限，辦事程序復雜繁瑣。中小企業借一筆數額不大的貸款至少要辦十幾道手續，少則一周，多則數月，即使錢得手，商機可能早已錯過。很多中小企業視銀行貸款為畏途，不得已走上民間高息借貸的道路。
　　
　　(二)中小企業難以獲得證券融資
　　中小企業融資結構中，通過資本市場進行的股權投資和債券投資等直接融資行為對我國中小企業而言，更是存在著明顯的障礙。盡管到目前為止，我國上市公司中已有一定比例的民營企業(2006年為157家)，但據統計，這個比例到2003年也只有13％，而且多數不是通過正常途徑上市，而是以高價購買其他上市公司股權所實現的“曲線上市”。即使是在中小企業板市場，上市的數目也是很少。根據2007年3月的統計數據，上市公司的家數也只有125家，而且多為高技術企業。實現海外上市的中小企業數目更少，截止到2006年6月底，共有48家來自中國內地的公司在香港創業板上市，而在納斯達克、倫敦等地上市的企業還不到100家。
　　另外，企業通過發行債券進行融資的規模很小，總體上看，到2006年，企業債券融資額還不到股票融資額的三分之一，作為個體的中小企業發行債券的概率就更小了。債券發行的審批標準憑中小企業的規模根本就達不到，債券市場融資對中小企業來說只是“空談”。 　三、非正式金融已經成為我國中小企業融資的主要渠道
　　
　　非正式金融是指在政府批準并進行監管的金融活動(即正式金融)之外所存在的游離于現行制度法規邊沿的金融行為，包括民間借貸或股權籌集的融資活動，如個人之間、企業之間、企業和個人相互之間的借貸行為、合會、標會、各種基金會的融資、地下銀號、抬會、銀背，甚至洗錢、外匯黑市交易、金融詐騙等各種方式的金融行為，外延非常廣泛。我們排除掉現行金融制度法規明確不答應的洗錢、外匯黑市交易和金融詐騙等金融行為，其他的非正式金融活動為活躍資金融通、調節資金供求缺口發揮了重要的作用。但是，由于法律和制度上并沒有明確規定其正當的地位，只能被以為是處于“灰色地帶”的金融活動。
　　對于大多數中小企業而言，資金題目難以通過正式渠道解決，而非正式金融往往就會成為中小企業現實的選擇。此外，非正式金融也具有一些正式金融無法相比的上風，主要表現在：
　　(1)非正式金融的地域特征能夠最大限度地緩解信息不對稱的題目。由于存在信息不對稱以及由此產生的逆向選擇和道德風險題目，貿易銀行不得不將款項貸給能夠提供充分抵押擔保的企業，這是發展初期的中小企業很難提供的。而在正式的資本市場上進行股權融資則需要滿足最低資本規模和經營年限的要求，以保障處于信息劣勢的投資者的利益。因此，在現實中的中小企業在融資過程中往往處于不利地位。非正式金融往往是在一定地理區域范圍之內進行的金融活動，一般發生在親戚或熟人之間，因此正式金融在一定地域范圍內解決了中小企業信息不透明這一最大融資障礙。
　　(2)非正式金融的利率特征能夠進步整個社會范圍內的資金配置效率。非正式金融處于政府的金融監管之外，通常以官方利率為基準，實行風險與交易用度加成定價法，基本上屬于沒有管制的自由定價。因此，利率水平可以更客觀地反映資金的供求狀況，并由資金供求影響利率變動，從總體上看，非正式金融的借貸利率普遍高于受到金融抑制的正式金融利率，這是由資金使用的高風險性決定的。當市場上資金供給短缺的時候，非正式金融體系能夠以較高的利率吸引社會閑置資金，引導其流向，進步整個社會范圍內的資金配置效率。
　　(3)非正式金融的股權資本和借貸資金能夠兼顧企業的是非期資金需求。對于處在發展中的中小企業來說，需要尋找各種途徑來滿足不同的融資需求。尤其是在中小企業成長初期的融資活動中，非正式的金融渠道往往可以兼顧企業是非期的資金需要。通常，非正式金融活動中，利率與期限的關系同正式金融的情況恰好相反，期限越短，利率水平越高；而期限越長，利率卻反而更低。這是由于非正式金融中的資金供給者包括儲蓄者和投資者兩部分，短期資金供給反映的是債權債務關系，而長期資金供給則反映了投資關系，即股權關系。非正式金融可以在一定地域范圍內提供方便快捷的資金借貸，利率和期限安排靈活，抵押品的要求也更寬泛，滿足了借貸者的短期資金需求。另外，非正式金融為中小企業提供了股權融資的可能。有資料顯示，英、美等發達國家的小企業的股權融資的比例達45％－55％，這顯然不是非有效或弱有效的資本市場能夠做到的，由此可見非正式金融在發達國家的中小企業成長中的作用。
　　
　　四、完善我國非正式金融制度安排的幾點建議
　　
　　由于處于金融制度和法規監管之外，非正式金融自身的風險控制能力較低，存在著巨大的安全隱患。也正由于如此，政府多次對一些非正式金融活動進行強制性的整頓，造成了目前這種金融活動的“灰色地帶”。事實上，非正式金融并不是一種可有可無的融資安排，也不是簡單地對正式金融的拾遺補缺，而是與正式金融并存的必要的融資方式，尤其是對發展中小企業來說更是如此。因此，如何促進非正式金融健康有序地發展、有效控制其風險并在最大限度內彌補中小企業的融資缺口是目前我們對非正式金融應該持有的態度。
　　1、消除歧視、肯定非正式金融的積極作用和重要地位。過往的二十多年間，非正式金融經歷了從產生到繁榮、再到禁止、最后轉進地下進一步繁榮的過程。20世紀90年代末期，我國曾經對農村合作基金會和供銷社股金服務部進行了整頓；與此同時，針對當時一些地方、部分、企事業單位和個人亂集資、亂批設金融機構和亂辦金融業務的現象，進行了集中整頓。多次反復整頓金融秩序給公眾造成了非正式金融就是“非法金融”的錯覺。在傳統的發展經濟學里，非正式金融通常被以為是落后的部分，并且與經濟發展目標不相關、甚至相互抵觸。但事實表明，非正式金融活動能夠在其所及的領域內有效率地配置資金。為此，政府應當重視非正式金融活動普遍存在的客觀現實，肯定非正式金融活動已經成為解決我國中小企業資金約束的一種有效途徑，并通過適當的政策安排，引導和規范非正式金融活動，充分發揮其在促進經濟增長中的作

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