西方新資本結構理論演進述評

西方新資本結構理論演進述評

　　 　　摘 要：資本結構的選擇對企業至關重要，因為它不僅影響企業的融資成本和市場價值，而且與企業的治理結構和宏觀經濟運行緊密相關。將對西方20世紀70年代以后出現的新資本結構理論的演進和發展作一簡要敘述和評論。
　　關鍵詞：代理成本理論；信號揭示理論；順序偏好理論；控制權理論；產業組織理論? 

　　
　　資本結構理論所研究的基本問題是企業資本結構與企業價值的關系。西方經濟學界圍繞這一基本問題展開了全面深入的研究，形成了許多不同的資本結構理論。按其形成的時間先后，可把這些理論分為早期資本結構理論和現代資本結構理論以及70年代以后的新資本結構理論。早期資本結構理論主要有凈收益理論、凈營業收入理論、傳統（折衷）理論三種，現代資本機構理論有MM理論和權衡理論。20世紀70年代以后出現了很多新的資本結構理論，本文主要對新資本結構理論加以綜述。?
　　
　　1 新資本結構理論?
　　
　　1.1 代理成本理論?
　　1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將代理理論引入資本結構理論的研究中。由于企業中代理關系的存在，必然產生股東與企業經營者、股東與債權人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產生的成本為代理成本，包括股權的代理成本和債權的代理成本。隨著債務比例的增加，股東的代理成本將減少，債務的代理成本將增加，因此，最優的資本結構就是使總代理成本最小。?
　　1.2 信號揭示理論?
　　20世紀70年代后期以來，資本結構理論研究獲得了新的發展。其顯著特征是認識到了“不對稱信息”在資本結構決定中的主導作用，在研究中大量引入經濟學中最新的分析方法，一反以往資本結構理論只注重稅收、破產等“外部因素”對企業最優資本結構的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”和“激勵”等概念，從企業“內部因素”來展開對資本結構問題的分析，把資本結構的權衡難題轉化為制度設計問題。 ?
　　信號揭示理論認為，各投資既定時，公司的籌資結構可以看作市場對內部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結構問題歸結為公司對非對稱信息的處理問題。在企業投資機會方面，經理人員與普通投資者之間存在信息不對稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關的各種信息，這種信息不對稱，會直接影響企業的籌資順序及最佳資本結構的確定，例如：利用發行股票來籌集資本是一項極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對稱信息環境中，卻是一種風險極高，代價很大的籌資方式。?
　　1.3 順序偏好理論?
　　Ross(1977)率先將信息不對稱問題引入了資本結構的研究中，Myers& Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項目融資時的財務決策，提出了資本結構的順序偏好理論。?
　　Myers & Majluf(1984)假設，經理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚，并且假設他們是為公司現有股東的利益著想。還假定公司的現有股東是被動的，即他們不會因經理的決策而調整投資組合而使經理的決策對他們沒有影響。?
　　Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是'粘性'的；(2)相對于外部融資而言，公司偏好內部融資，但是如果需要為凈現值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；(3)如果確實需要外部融資，他們會首先發行風險最低的債券，即他們會先選擇債務融資，其后才會考慮股權融資。(4)當公司尋求更多的外部融資時，他們會按照順序偏好的次序進行，從低風險債券到高風險債券，可能還包括可換股債券和其他準股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”?
　　1.4 控制權理論?
　　隨著20世紀80年代兼并行為的增加，資本結構的控制權理論得到了發展。阿諾和博爾頓(Aghion and Bolton，1992)、哈利斯和雷維吾(Harris and Raviv，1990)、斯達爾茲(Stulz，1990)等經濟學家在信息不對稱的情況下，分別從不同的角度，對資本結構與控制權分配的關系進行了研究。?

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