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淺談信用違約互換與債券市場發(fā)展
摘要：作為發(fā)展最為迅速的信用衍生品，信用違約互換為信用風(fēng)險管理帶來了革命性的變化。信用違約互換可以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，從而降低信用債券發(fā)行難度，增加債市投資者的可選擇空間和投資收益。在大力發(fā)展直接融資、銀行擔(dān)保退出的背景下，應(yīng)當(dāng)推出信用違約互換以促進我國信用債券市場發(fā)展。商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等都將是重要的市場參與主體。關(guān)鍵詞：信用違約互換；信用債券；風(fēng)險轉(zhuǎn)移
2007年10月，銀監(jiān)會要求銀行不得再為企業(yè)債、公司債等提供擔(dān)保，這使得債券發(fā)行回歸信用本源，我國信用債券(無擔(dān)保債券Debenture／UnsecuredBond)市場發(fā)展進入到了一個新的階段，但隨之而來的問題是如何處理信用債券中的信用風(fēng)險。發(fā)展信用衍生品成為一個重要選擇。信用衍生品誕生于20世紀(jì)90年代初，比現(xiàn)代金融衍生品晚大約20年，但其發(fā)展極為迅速，其中信用違約互換(CreditDefault Swap，CDS)尤為明顯，引起了國內(nèi)學(xué)者和從業(yè)者的濃厚興趣。目前國內(nèi)對信用違約互換的研究主要集中在兩個方面：一是信用違約互換的定價問題；二是信用違約互換在信用風(fēng)險管理方面的作用，主要偏向于對銀行信貸的研究，而對其在債券市場上的應(yīng)用研究還不多。
一、信用違約互換概述：基于信用風(fēng)險管理的視角
信用違約互換是一種與特定違約風(fēng)險相掛鉤的信用衍生品。信用違約互換交易雙方分為信用保護買方(也稱信用違約賣方)和信用保護賣方(也稱信用違約買方)，信用保護買方定期向賣方支付一定的費用(Premium)，當(dāng)參考資產(chǎn)(Reference Asset)出現(xiàn)合約雙方約定的信用事件時，信用保護買方有權(quán)從賣方獲得一定的補償。常見的信用事件包括破產(chǎn)、到期未能償付、債務(wù)重組、債務(wù)加速到期、債務(wù)提前到期而債務(wù)人不履行、拒絕清償／延期償還等。
信用違約互換是當(dāng)今金融市場上最為先進的信用風(fēng)險管理工具之一。李宏(2006)認(rèn)為，20世紀(jì)90年代以來，把動態(tài)模型和宏觀經(jīng)濟干擾運用到信用管理理論中是信用管理方法中最重要的創(chuàng)新。動態(tài)模型的使用從根本上改變了信用管理的傳統(tǒng)特征，更加注重主動控制和管理信用問題，信用衍生品的廣泛采用就是一個代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型為核心，進一步擴展得到一個一般化的結(jié)構(gòu)化模型，通過求出違約距離作為選擇信用管理具體形式的基礎(chǔ)。通過信用違約互換，投資者可以將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給交易對手，有助于提高市場流動性和定價效率。
目前國際上發(fā)布信用衍生品市場數(shù)據(jù)的機構(gòu)主要有國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA)、英國銀行家協(xié)會(BBA)、國際清算銀行(BIS)等。雖然統(tǒng)計的口徑不盡相同，但它們的數(shù)據(jù)都反映了一個共同的信息——信用衍生品尤其是信用違約互換發(fā)展極為迅速。BIS每3年進行一次的調(diào)查統(tǒng)計顯示，2007年6月底，信用衍生品頭寸從3年前的5萬億美元增加到了51萬億美元，而信用違約互換占比達到了88％。信用違約互換的快速發(fā)展在很大程度上是由于該合約在與信用風(fēng)險匹配方面有著較大的靈活性。除此之外，信用違約互換還有一些重要的優(yōu)點，比如，提供做空機制、在參考資產(chǎn)存量有限的情況下介入信用風(fēng)險管理、投資于外國信貸資產(chǎn)而不承擔(dān)匯率風(fēng)險、在流動性緊張時方便轉(zhuǎn)讓信貸頭寸等。同時，巴塞爾新資本協(xié)議將信用衍生品對信用風(fēng)險的緩釋作用等同于擔(dān)保的作用，但目前只承認(rèn)信用違約互換和總收益互換的緩釋作用(王蕾等，2006)。
從信用違約互換的操作流程來看，信用違約互換同時具有固定收益證券和期權(quán)的某些特征。首先，信用保護買方定期向賣方支付一定的金額，買方相當(dāng)于間接賣空(或發(fā)行)債券，賣方相當(dāng)于間接購買債券。所不同的是，信用違約互換合約生效時買方?jīng)]有從賣方處收到資金支付，而到期時有可能會收到資金支付，而債券發(fā)行或賣空時，賣空方或發(fā)行方會收到資金支付，而到期時必須支出本息等。其次，只有在雙方約定的信用事件發(fā)生時，信用保護賣方才有義務(wù)向買方支付一定金額作為補償，而如果信用事件沒有發(fā)生，賣方不需要支付費用，對于賣方來說這屬于或有支付，類似于期權(quán)合約中交易對手的行權(quán)與否，信用違約互換因此也被稱為信用違約期權(quán)。買方定期支付的費用可以視為期權(quán)費，所不同的是，該支付在合約有效期內(nèi)延續(xù)，而一般期權(quán)中的期權(quán)費是預(yù)先支付的。
信用違約互換與信用保護買方購買的保險類似，而且經(jīng)常被相提并論。從表面上看，兩者都是為某種特定風(fēng)險提供保障，但二者之間存在重大差別。梅明華(2005)認(rèn)為，信用衍生品合約與財產(chǎn)保險合同之間的區(qū)別主要體現(xiàn)在：對保險利益的要求不同、保險范圍存在差異、賠償啟動條件不同、與目標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險偏離程度不同、責(zé)任賠償后的處理方式不同。
信用違約互換的清算有兩種方式，即實物清算和現(xiàn)金清算。信用事件發(fā)生時，實物清算方式中信用保護買方按面值向賣方出售參考資產(chǎn)，現(xiàn)金清算方式中賣方向買方支付參考資產(chǎn)面值與市價之間的差價。信用事件發(fā)生時，參考資產(chǎn)不一定有可供參考的市場價格，因此實物清算方式運用較多。不過，2006年ISDA將現(xiàn)金結(jié)算作為信用違約互換(單名、指數(shù)等)結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)方式，而根據(jù)BBA的調(diào)查，2006年現(xiàn)金結(jié)算比重已經(jīng)有所增加，達到了24％。在實際交易中，信用保護買方不一定真正持有參考資產(chǎn)，如果合約約定采用實物清算，則買方將不得不從市場上購買該類資產(chǎn)，由于杠桿效應(yīng)的存在，供求關(guān)系將會推動參考資產(chǎn)價格上漲。對于由此產(chǎn)生的資產(chǎn)價格上漲甚至逼空行情，各類機構(gòu)態(tài)度不一，如對沖基金就主張實物清算，因為它們參與信用違約互換市場的重要目的之一就是在參考資產(chǎn)價格上漲中獲利。
二、信用違約互換對信用債券市場發(fā)展的推動
從國外發(fā)展的經(jīng)驗來看，信用違約互換市場一般涉及三類信用風(fēng)險：企業(yè)(公司)債券風(fēng)險、銀行信貸風(fēng)險和新興市場主權(quán)風(fēng)險，而衍生技術(shù)的快速發(fā)展則加強了各種風(fēng)險之間的融合。
在信用違約互換產(chǎn)生之前，參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險很難降低。就債券而言，信用違約互換能夠?qū)庞蔑L(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，從而將收益率分解成“‘無風(fēng)險’收益率＋信用利差”，并實現(xiàn)信用風(fēng)險的單獨交易。風(fēng)險回避者將傾向于持有構(gòu)造出來的“無風(fēng)險”組合(持有信用債券多頭和信用違約互換多頭)，而風(fēng)險偏好者將承擔(dān)信用風(fēng)險(持有信用違約互換空頭)。投資者也可以直接持有信用違約互換多頭(或空頭)，以期在信用狀況惡化(或好轉(zhuǎn))時獲取收益。
當(dāng)然，通過信用違約互換交易得到的“無風(fēng)險”組合的無風(fēng)險性質(zhì)與國債的無風(fēng)險性質(zhì)并不一樣，因為前者還面臨著信用違約互換交易對手違約風(fēng)險，以及其他風(fēng)險諸如流動性風(fēng)險等。因此，在進行信用違約互換定價時，至少要綜合考慮信用事件發(fā)生和交易對手違約的風(fēng)險。這一方面的研究已經(jīng)展開，如Jarrow and Yu研究了信用違約強度依賴于參
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