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談證券監(jiān)管規(guī)范化：理論、證據(jù)與實(shí)踐
摘要：近年來(lái)，不少國(guó)家證券市場(chǎng)的違規(guī)行為愈演愈烈，證券監(jiān)管的必要性及其效率受到質(zhì)疑。證券市場(chǎng)是特殊的資本市場(chǎng)，其特征內(nèi)生了該市場(chǎng)的發(fā)展離不開監(jiān)管。加強(qiáng)監(jiān)管應(yīng)是題中之義。然而管制俘獲理論揭示，如果不規(guī)范監(jiān)管者的行為，監(jiān)管對(duì)證券業(yè)來(lái)說(shuō)未必是一件好事。從英、美國(guó)家的證券監(jiān)管歷程來(lái)看，當(dāng)前，證券監(jiān)管的規(guī)范化工作比加強(qiáng)監(jiān)管對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展也許更為重要。
關(guān)鍵詞：違規(guī)行為 證券監(jiān)管 管制俘獲 規(guī)范化
英、美兩國(guó)對(duì)于證券市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)歷了一個(gè)從自由放任到較為嚴(yán)格管制的過(guò)程，特別是當(dāng)代美國(guó)的證券監(jiān)管，堪稱嚴(yán)刑峻法，已經(jīng)得到世界各國(guó)的普遍推崇。然而，自“安然”、“安達(dá)信”和“世界通信”事件發(fā)生以來(lái)，各方開始重新審視證券監(jiān)管的有效性。
一、加強(qiáng)證券監(jiān)管的理論與證據(jù)
管制經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，市場(chǎng)管制的必要性源于市場(chǎng)失靈的存在，而市場(chǎng)失靈主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：分配不公、經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定、非價(jià)值物品、公共物品、經(jīng)濟(jì)外部性、自然壟斷、信息偏在即信息的非對(duì)稱性以及巨大事業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。就證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其經(jīng)濟(jì)外部性、信息非對(duì)稱性特征明顯，從特定角度看還具有一定的自然壟斷性。
1．外部性。關(guān)于外部性，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里傳統(tǒng)上運(yùn)用社會(huì)邊際效益和社會(huì)邊際成本概念進(jìn)行解釋和說(shuō)明，所謂外部性是指私人(如消費(fèi)者)邊際效益和社會(huì)邊際效益不一致，或私人邊際成本(如生產(chǎn)者)和社會(huì)邊際成本不一致的狀態(tài)，換一種說(shuō)法即某個(gè)經(jīng)濟(jì)主體生產(chǎn)或消費(fèi)物品及服務(wù)不以市場(chǎng)為媒介而對(duì)其他經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生的附加(正或負(fù))效應(yīng)的現(xiàn)象。因此，外部性又稱為溢出效應(yīng)。應(yīng)用到交易領(lǐng)域，就是價(jià)格未反應(yīng)社會(huì)邊際成本或社會(huì)邊際效益，從而使未參與交易的第三方受損或受益。外部性導(dǎo)致的結(jié)果不是資源的浪費(fèi)就是物品的供應(yīng)不足，從而使資源配置偏離帕累托均衡狀態(tài)。
在證券交易中，有兩種情況可能導(dǎo)致外部性，一為公開欺詐，二是價(jià)格操縱行為�？赡艽嬖诘墓_欺詐包括：券商利用其交易中介地位，從中和顧客對(duì)賭交易；挪用客戶的證券保證金，券商的操作失誤還有可能使保證金無(wú)法追回；以不現(xiàn)實(shí)的價(jià)格出售無(wú)保護(hù)的股票給那些被誤導(dǎo)的客戶；證券咨詢機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)提供不真實(shí)的投資分析報(bào)告，誤導(dǎo)投資者的交易行為；等等。至于價(jià)格操縱，由于證券是一個(gè)不存在穩(wěn)定均衡的市場(chǎng)，價(jià)格往往取決投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，那么，一些具有很強(qiáng)實(shí)力的投資者就可能利用其在市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位對(duì)格進(jìn)行操縱。價(jià)格操縱，即便是在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家也時(shí)有發(fā)生，而對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的發(fā)展中國(guó)家則幾乎是必然現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，證券市場(chǎng)發(fā)展遠(yuǎn)未成熟，法制缺乏、監(jiān)管力度不夠，市場(chǎng)擴(kuò)張過(guò)快，不可避免會(huì)出現(xiàn)大戶損害中小散戶的行為。譬如，在我國(guó)證券市場(chǎng)中盛行的“做莊”行為，主力通過(guò)對(duì)敲、震倉(cāng)等手段，大幅抬高或打壓價(jià)格，最終在高價(jià)位出貨，套牢中小投資者，使其蒙受巨大損失。價(jià)格操縱的外部性還表現(xiàn)在使持有該證券但始終未參與交易的第三方投資者賬面出現(xiàn)盈利或受損，這種外部性經(jīng)第三方的行為(如證券抵押融資、基于財(cái)富幻覺(jué)的超前消費(fèi)等)進(jìn)一步放大，可能使宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不正常波動(dòng)。
因此，針對(duì)公開欺詐和價(jià)格操縱，各國(guó)的監(jiān)管部門都給予了嚴(yán)厲的管制：券商的登記注冊(cè)制度，券商賬戶于客戶分離的制度，嚴(yán)格的信息披露制度，等等。
2．信息偏在。在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制下，所有的信息都可以凝聚在價(jià)格中，換句話說(shuō)，與交易有關(guān)的信息都是“公共信息”，可以為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體充分利用。在這種能夠保證“信息完全性”的社會(huì)中不存在不確定性。但如果交易雙方都有一些只有自己才知道的、影響當(dāng)事人雙方利益的私人信息，資源配置便不能達(dá)到帕累托效率，我們稱這種情況為“信息偏在”或“信息的非對(duì)稱性”。一般地，不對(duì)稱信息可以分為兩類：一類是內(nèi)生信息，它取決于當(dāng)事人本身的行為，即使雙方在簽訂合同時(shí)擁有對(duì)稱信息，但在簽訂合同之后，一方則對(duì)另外一方的行為無(wú)法加以監(jiān)督和控制。如投資者買進(jìn)某一基金，該行為在投資者與基金公司之間構(gòu)成委托代理關(guān)系，然而對(duì)于基金經(jīng)理是努力工作還是偷懶，投資者往往難以監(jiān)督或因從事監(jiān)督的成本太高而得不償失。這就涉及激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)問(wèn)題，制度安排應(yīng)使得基金公司經(jīng)理自覺(jué)為投資者獲取滿意回報(bào)而努力工作。另一類是外生信息，包括交易當(dāng)事人的能力、身體健康狀況等。這類信息在合約訂立前就存在，帶有某種先天性和外生性，一般不是由當(dāng)事人的行為造成的。解決這類問(wèn)題的思路是設(shè)計(jì)一種機(jī)制，使得處于信息劣勢(shì)的那一方能以可接受的搜尋成本獲取與交易有關(guān)的重要信息，或使信息優(yōu)勢(shì)方自愿披露其私有信息，使交易收斂于完全信息條件下的均衡。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，第一類不對(duì)稱信息稱為隱藏行動(dòng)，其可能引發(fā)的后果是道德風(fēng)險(xiǎn)；第二類不對(duì)稱信息稱為隱藏信息，如果不設(shè)計(jì)制度加以糾正，將導(dǎo)致逆向選擇，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。
證券市場(chǎng)是較典型的不完全市場(chǎng)，投資者、中介機(jī)構(gòu)、上市公司和監(jiān)管層之間存在著大量的非對(duì)稱信息。在我國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家，由于信息披露制度還未完善，上市公司、證券中介機(jī)構(gòu)、莊家大戶利用信息優(yōu)勢(shì)，在交易中上下其手、侵占中小投資者利益的情形，更是屢見(jiàn)不鮮。部分制度安排的不合理，如基金公司按其管理的基金凈資產(chǎn)總值的某一百分比提取收入，很難說(shuō)基金公司與基金投資者之間激勵(lì)相容，信息偏在問(wèn)題沒(méi)有得到有效解決，反可能更趨嚴(yán)重。因此，證券監(jiān)管必不可少。
3．自然壟斷。自然壟斷產(chǎn)生的一個(gè)必要條件是代表性廠商成本函數(shù)的劣加性(Subadditivity)。成本的劣加性指一個(gè)廠商生產(chǎn)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)出時(shí)的生產(chǎn)總成本比兩個(gè)或兩個(gè)以上廠商生產(chǎn)這個(gè)產(chǎn)出的生產(chǎn)總成本低。成本函數(shù)的劣加性實(shí)際上包含了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵。從成本的構(gòu)成出發(fā)，成本的劣加性有固定成本的劣加性和可變成本的劣加性兩類，前者幾乎與固定成本的沉淀性是同一回事，系指某一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)的投入大、使用周期長(zhǎng)、計(jì)提折舊年限久，且該固定資產(chǎn)具有專用性；后者主要取決于企業(yè)的管理特征和產(chǎn)品的交易特征，即管理費(fèi)用或交易費(fèi)用的劣加性。某一產(chǎn)業(yè)具有較明顯的成本劣加性，有時(shí)是因兩種性質(zhì)的成本都具備劣加性而成，有時(shí)可能只因其中一種成本而成，這是因?yàn)樵摬糠殖杀驹诳偝杀局姓嫉谋壤^大的緣故。如長(zhǎng)途電話固定資產(chǎn)雖然具有很強(qiáng)的成本劣加性，但傳輸線路投資因微波技術(shù)和光纖的使用以及IP技術(shù)的出現(xiàn)，使其相對(duì)(不具備劣加性的)運(yùn)營(yíng)成本而言變得便宜，故放開長(zhǎng)話業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)就屬必然。在證券市場(chǎng)上，證券交易所的設(shè)立具有一定的自然壟斷性。一個(gè)成功的證券交易所，其掛牌上市的公司股票越多、股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，信息的集結(jié)就越集中，交易費(fèi)用(包括信息費(fèi)用)也就越低；其次，證券交易所在技術(shù)上具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，這主要表現(xiàn)在結(jié)算系統(tǒng)和交易系統(tǒng)的運(yùn)作方面。
二、規(guī)范證券監(jiān)管的理論與證據(jù)
在管制經(jīng)濟(jì)學(xué)中，有一個(gè)分支叫一般管制理論(Generaltheoryofregulation)，我國(guó)學(xué)者往往稱之為規(guī)制俘虜理論，該理論的代表人物有：諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·施蒂格勒(George Stigler)，ClaireFriedland，Sam Peltzman等。該理論認(rèn)為，政
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