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資金本錢(qián)與資本本錢(qián)的混淆及其危害
目前在我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)的融資決策研究中，既使用資本本錢(qián)概念，又使用資金本錢(qián)概念。這兩個(gè)概念的同時(shí)存在令人莫衷一是，造成了我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究的混亂，并在資本市場(chǎng)的實(shí)踐中引發(fā)了不良影響。本文將分析它們的根本區(qū)別并探討兩者混淆所帶來(lái)的危害，�？茨軌蛞鹄碚摻绲年P(guān)注。一、我國(guó)財(cái)務(wù)理論中資金本錢(qián)與資本本錢(qián)的混淆
關(guān)于資本本錢(qián)，目前最權(quán)威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本本錢(qián)是貿(mào)易資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以?xún)r(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本本錢(qián)作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁(yè)，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年7月）”�？梢�(jiàn)，按照現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的解釋?zhuān)Y本本錢(qián)既是投資者所要求的回報(bào)率即預(yù)期收益率，同時(shí)又是有條件約束的資金使用者的融資本錢(qián)。
而資金本錢(qián)，屬于我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究中特有的范疇�！八^資金本錢(qián)，是指資金使用者為張羅和占用資金而支付的各種籌資費(fèi)和各種形式的占用費(fèi)等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報(bào)酬，體現(xiàn)著資金使用者和所有者之間的利潤(rùn)分配關(guān)系（劉恩祿、湯谷良：《高級(jí)財(cái)務(wù)學(xué)》，遼寧人民出版社1991年第243頁(yè)）”。從資金本錢(qián)的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資本錢(qián)。
兩者的計(jì)算方法也完全不同：以普通股為例，資本本錢(qián)的計(jì)算通常采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型以及債券收益加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法；而在我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)界，資金本錢(qián)=每年的用資用度/（籌資數(shù)額-籌資用度）（湯谷良、王化成：《企業(yè)財(cái)務(wù)治理學(xué)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年第195頁(yè)）。從上述我國(guó)資金本錢(qián)的定義出發(fā)，還有一種經(jīng)常被引用、直接以定義計(jì)算普通股資金本錢(qián)的方法，即把股票投資股利（率）和股權(quán)融資交易用度（率）簡(jiǎn)單相加的結(jié)果作為普通股資金本錢(qián)。
二、從定價(jià)理論看資金本錢(qián)與資本本錢(qián)的根本區(qū)別
從定義上看，資本本錢(qián)與資金本錢(qián)都是企業(yè)發(fā)行融資工具的代價(jià)，也即決定企業(yè)融資決策的價(jià)格指標(biāo)。這一共同點(diǎn)啟發(fā)我們應(yīng)該到定價(jià)理論中往探討它們的根本區(qū)別。
�。ㄒ唬⿵氖欠駪�(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)因素看
在金融理論的發(fā)展過(guò)程中，定價(jià)理論一直作為貫徹其中的軸心，推動(dòng)著整個(gè)金融理論的發(fā)展。回顧歷史我們可以看到，定價(jià)理論的軌跡正是沿著商品價(jià)格-資金價(jià)格（利率）-貨幣資產(chǎn)價(jià)格-資本資產(chǎn)價(jià)格這樣的路線向前發(fā)展。與普通商品相比，金融資產(chǎn)最大的特點(diǎn)是收益具有不確定性，而且資本資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣資產(chǎn)。因此對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)就成為人們不得不考慮的因素。其中，貨幣資產(chǎn)由于期限很短，可以忽略其風(fēng)險(xiǎn)，直接以籌集費(fèi)和占用費(fèi)來(lái)定價(jià)。但資本資產(chǎn)的定價(jià)就必須考慮其風(fēng)險(xiǎn)的大小。西方公司企業(yè)在融資決策中就主要使用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的資本本錢(qián)概念。相反地，我國(guó)理論界過(guò)往一直都忽視資本定價(jià)中的風(fēng)險(xiǎn)因素，在我國(guó)理論界缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的背景下，企業(yè)融資時(shí)側(cè)重使用建立在籌集費(fèi)和占用費(fèi)基礎(chǔ)上的資金本錢(qián)概念也就在情理之中了。
�。ǘ⿵氖欠耋w現(xiàn)出完善的現(xiàn)代公司治理機(jī)制看
委托代理理論以為，在公司企業(yè)中，公司治理者的利益與股東的利益是不一致的。公司治理者需要的是他們個(gè)人收益的最大化，而這種個(gè)人收益最大化卻可能與股東利益最大化發(fā)展沖突。因此，必須設(shè)計(jì)相應(yīng)的公司治理機(jī)制以保護(hù)股東的利益。
在完善的公司治理機(jī)制下，投資者就能夠保護(hù)自己的投資利益，對(duì)公司治理者形成硬約束。一旦公司大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而實(shí)在際支付的資金本錢(qián)（籌集費(fèi)與占用費(fèi)）達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)公司的資本本錢(qián)時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以利用公司治理中的約束機(jī)制制約治理者的行為：或者“用手投票”，在股東大會(huì)上否決該再融資提案或撤換治理層，或者“用腳投票”，撤資轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目造成該公司的股票市值下跌，從而使公司輕易遭到敵意收購(gòu)，以此形成投資者對(duì)公司治理者的硬約束。這就要求公司治理者在制定融資決策時(shí)必須支付一個(gè)最低的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這時(shí)股權(quán)資金本錢(qián)將***即是股權(quán)資本本錢(qián)。在這種情況下，資本本錢(qián)與資金本錢(qián)就會(huì)趨于一致。
但是，假如缺乏完善的公司治理機(jī)制，投資者就無(wú)法約束公司治理者的融資決策。在這種軟約束機(jī)制下，公司股權(quán)融資的實(shí)際資金本錢(qián)（籌集費(fèi)與占用費(fèi)）就會(huì)小于其股權(quán)資本本錢(qián)（投資者要求獲得的必要收益率），甚至可以為零，從而嚴(yán)重侵害投資者的利益。這時(shí)資金本錢(qián)與資本本錢(qián)就會(huì)成為完全脫節(jié)的兩個(gè)概念。
鑒于我國(guó)公司治理機(jī)制還很不健全的現(xiàn)實(shí)，資金本錢(qián)與資本本錢(qián)存在著很大的差異：資本本錢(qián)的理念體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)制度中保護(hù)投資者的公司治理機(jī)制，而資金本錢(qián)則體現(xiàn)了我國(guó)國(guó)有企業(yè)“所有者虛置”的特征。
三、資金本錢(qián)與資本本錢(qián)在我國(guó)混淆的原因及其危害
�。ㄒ唬┵Y金本錢(qián)與資本本錢(qián)混淆的原因
1.我國(guó)設(shè)立資本市場(chǎng)時(shí)只注重資本市場(chǎng)架構(gòu)的建設(shè)而忽視了相應(yīng)財(cái)務(wù)理念的引進(jìn)。
我們出于為國(guó)企解困的目的引進(jìn)了資本市場(chǎng)架構(gòu)和投資學(xué)體系，但卻忽視了與之配套的現(xiàn)代財(cái)務(wù)治理思想，包括資本本錢(qián)理念的更新。我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速建立，實(shí)現(xiàn)了低端信用的債權(quán)融資制度向高端信用的股權(quán)融資制度的迅速切換。然而，正是這種忽視市場(chǎng)內(nèi)在發(fā)展邏輯的強(qiáng)制性制度變遷造成了資金本錢(qián)與資本本錢(qián)的并存與混淆。
2.建立現(xiàn)代企業(yè)制度初期的指導(dǎo)思想存在一定失誤。
資本本錢(qián)是現(xiàn)代公司制的產(chǎn)物，因此在建立現(xiàn)代企業(yè)制度時(shí)必須考慮資本/投資者的必要報(bào)酬。
1992年以前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)行的都是資金平衡表體系，沒(méi)有資本、凈資產(chǎn)等概念。1992—1995年間，按照中心同一部署，國(guó)有企業(yè)普遍展開(kāi)了按照重置本錢(qián)法進(jìn)行評(píng)估計(jì)價(jià)的清產(chǎn)核資工作。在此基礎(chǔ)上，國(guó)有企業(yè)開(kāi)始實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債表體系，也就有了第一筆凈資產(chǎn)。由此可見(jiàn)，國(guó)有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)即資本是1992年以后才問(wèn)世的。我國(guó)財(cái)務(wù)界接觸資本概念才不過(guò)10余年的歷史，對(duì)于代表資本所有者必要報(bào)酬的資本本錢(qián)就更加陌生了。由于改革的初期主要是考慮向企業(yè)下放經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此存在削弱股東權(quán)利和作用的傾向。因此，在這一歷史局限性下，代表投資者必要報(bào)酬的資本本錢(qián)遲遲不能正位，資金本錢(qián)和資本本錢(qián)的混淆自然就在所難免了。
�。ǘ┵Y金本錢(qián)與資本本錢(qián)的混淆所產(chǎn)生的危害
在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中，資本本錢(qián)是公司融資決策與投資決策的交匯和依據(jù)所在。而資金本錢(qián)只能反映企業(yè)單方面的融資本錢(qián)。在資金本錢(qián)與資本本錢(qián)混淆的情況下，假如將資金本錢(qián)用于企業(yè)投融資決策，就會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重失誤。
1.假如企業(yè)在融資決策時(shí)使用資金本錢(qián)，就會(huì)出現(xiàn)股權(quán)資金本錢(qián)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金本錢(qián)的現(xiàn)象。
據(jù)《2003年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》，在深滬股市2002年分配方案中實(shí)施現(xiàn)金分紅的668家公司中，現(xiàn)金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股現(xiàn)金分紅低于0.05元的上市公司就達(dá)184家之多。這樣，以該年證券市場(chǎng)均勻市盈率40倍來(lái)計(jì)算，流通股投資者的均勻回報(bào)率只有0.95％，還不到同期國(guó)債利率水平的一半。即使加上股權(quán)融資交易用度，流通股的股權(quán)資金本錢(qián)也奇低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金本錢(qián)。很多學(xué)者的研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。（袁國(guó)良、鄭江淮、胡志乾：《我國(guó)上市公司融資偏好和融資能力的實(shí)證研究》，《治理世界》1999年第3期）（仇彥英：《企業(yè)過(guò)度偏好股票融資有副作用》，《上海證券報(bào)》2001年5月29日）（黃少安、張崗：《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期）。
2.由于企業(yè)融資的資金本錢(qián)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資本本錢(qián)，假如將資金本錢(qián)混同于資本本錢(qián)，在實(shí)踐中就有可能誤作投資項(xiàng)目決策 中的折現(xiàn)率，從而高估項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，導(dǎo)致投資過(guò)度和資本浪費(fèi)的后果。我國(guó)2003年和2004年上半年的投資過(guò)熱現(xiàn)象不能不說(shuō)與資本本錢(qián)意識(shí)淡漠有密切關(guān)系。
3.資金本錢(qián)與資本本錢(qián)的混淆還給我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)帶來(lái)了很多負(fù)面影響。例如，本來(lái)同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，因而都應(yīng)該具有相同的資本本錢(qián)。但按資金本錢(qián)計(jì)算，則溢價(jià)的流通股資金本錢(qián)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非流通股的資金本錢(qián)，。用被大大低估的流通股資金本錢(qián)作為股票定價(jià)的折現(xiàn)率，就會(huì)高估股票的理論價(jià)格，使國(guó)有股減持在定價(jià)方面遲遲不能取得進(jìn)展。
再如，由于資金本錢(qián)并不考慮投資人的回報(bào)，國(guó)有股股東就缺乏對(duì)公司治理者的約束動(dòng)力。在資本本錢(qián)缺位的背景下，由于國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機(jī)構(gòu)或其授權(quán)的國(guó)有持股公司，其具體代理人在法律上并不擁有剩余索取權(quán)，因此他們固然有權(quán)力選擇國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)成員和經(jīng)理，但不必為資本收益承擔(dān)任何后果。這也是我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)難以完善的重要原因之一。
�。ㄈ┡c國(guó)際接軌，摒棄資金本錢(qián)概念是我國(guó)財(cái)務(wù)理論界的緊迫任務(wù)
資本本錢(qián)體現(xiàn)的是健全的公司治理機(jī)制和對(duì)資本風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的尊重。而資金本錢(qián)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的財(cái)務(wù)概念，在其誕生及之后的一個(gè)時(shí)期中具有一定的公道性。但我們必須清醒地意識(shí)到，資本市場(chǎng)的出現(xiàn)是一個(gè)劃時(shí)代的里程碑，從此企業(yè)的價(jià)值就不再與歷史本錢(qián)有關(guān)，而是取決于未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這時(shí)，與風(fēng)險(xiǎn)程度相匹配的資本本錢(qián)就應(yīng)該取代資金本錢(qián)成為投融資理論中的核心概念。面對(duì)資金本錢(qián)與資本本錢(qián)？昆淆帶來(lái)的危害，財(cái)務(wù)理論界也應(yīng)該盡早摒棄資金本錢(qián)概念，全面接受資本本錢(qián)理念。
[參考文獻(xiàn)]
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