國外公司治理模式的演進趨勢及啟示

國外公司治理模式的演進趨勢及啟示

摘要：英美股權主導型治理模式和德日債權主導型治理模式具有不同的資本結構特征。在這兩種公司治理模式演進中，不同公司治理模式之間相互學習、吸收和借鑒，使不同的治理模式出現一定程度的趨近。同時，公司治理模式具有與其整體制度環境之間的適應性，從而在較長時期內，不同治理模式在演進過程中將保持一定的差異性。公司治理模式演進中表現出的新趨勢，對完善我國公司治理機制提供了有益啟示。

　　關鍵詞：資本結構；公司治理模式；演進趨勢
　　

　　公司治理模式有多種不同的劃分方法，如，LLSV(1998)按照傳統法律體系，將全球公司治理模式分為盎格魯一撒克遜模式(包括美國、英國及前英殖民地)、法國模式(包括法國、西班牙、葡萄牙殖民地影響范圍)、德國模式(包括中歐和日本)和斯堪的納維亞模式(主要包括北歐國家)四種類型。Mayer(2000)按照控制權的不同將公司治理分為外部控制模式(股權分散，存在大量機構投資者)和網狀控制模式(股權集中，內部人控制)兩種類型。Coffee(2000)將公司治理分為股權分散模式和股權集中模式兩種類型。我國學者李維安(2002)從資本結構角度，把公司治理分為英美股權主導型和德日債權主導型兩種模式。盡管不同學者的分類方法及結果存在差異，但大體上都分為英美模式和德日模式兩種較為典型的公司治理類型。本文從資本結構角度，對英美公司治理模式和德日公司治理模式的演進過程及趨勢進行分析，并從中得出一些啟示。
　　
　　一、兩種公司治理模式在資本結構上的主要特征
　　
　　英美公司的特征。英美公司在融資結構上，表現為直接融資比例高、股本所占比重大；在資本所有權結構上，公司的股權較分散、個人持有股份的比例較高。英美兩國公司資本結構的特點，表明其外源融資中主要依靠證券市場進行直接融資，間接融資比例低，使銀行對公司的影響力較小，銀行在公司治理中的作用十分有限。同時，高度分散化的股權結構對公司治理也產生了重大影響：一方面，眾多持股的個人小股東由于在企業股權結構中的地位微不足道，便會產生“搭便車”傾向。而且，由于機構投資者并不是真正的所有者，而僅僅是投資于該基金的受益人的代理人。因此，它們所關心的主要是公司付給他們股利的高低，對企業經營的好壞則很少關注。另一方面，在這種股權結構下，容易造成經營者經營行為的短期化。迫于股票市場的壓力，經營者主要目標集中在股東利益最大化上，把公司近期利潤的實現作為最主要的經營目標，這就使其失去了制定長期經營目標的動力，使英美公司在長期規劃和基礎研究開發方面的投資明顯低于德日公司。而對經營者監督的失控，必然出現內部人控制問題，即經營者的執行權超越了董事會的決定權，因而經營者由于過多地追求自身利益而損害股東利益。2001年，安然、施樂、世界通訊、默克制藥等一系列上市公司財務丑聞相繼曝光，使我們看到這種公司治理模式存在的內部人控制及信息披露、內幕交易等方面的問題，從而引發了人們對長期追崇的英美“完美治理模式”的深層次思考。
　　德日公司的特征。與英美公司明顯不同的是，德國和日本公司在融資結構上，主要是通過金融機構進行間接融資，銀行債權比重高，在資本所有權結構上，公司股權比較集中，且以銀行和公司法人持股為主。從德國和日本兩國公司資本結構特征看，銀行借款是主要資金來源，企業資產負債率高，銀行對企業的決策影響力大。特定的融資結構必然影響公司股權結構，因此，在股權結構上，德日公司形成以銀行和法人持股(或法人相互持股)且股權較集中的特點。這種債權主導型公司治理模式的弊端主要有兩方面：一是由于個人持股比例小，且法人之間相互持股，股票流動性小，造成股票市場疲軟，缺乏外部資本市場的壓力，使公司的內部監督流于形式。二是銀行與企業高度依存，企業負債率過高，往往易導致連鎖反應，不利于銀行和企業的發展，這也被認為是日本“泡沫經濟”形成的重要原因。尤其是1997年的東南亞金融危機，更暴露這種制度安排的缺陷。
　　
　　二、兩種公司治理模式的演進趨勢
　　
　　(一)英美公司治理模式的演進趨勢。首先，從企業融資結構看，為防止公司被敵意并購，減少市場風險，美國企業開始大量回購公司股票，通過債券市場籌集資本，使企業融資結構表現為內部融資占主導地位。從20世紀80年代到90年代，美國企業內部融資、債務融資、新股發行的平均比例由65％、32％、3％變化為77％、36％、－13％。其次，從公司股權結構看，伴隨著企業融資結構變遷，公司股權結構也發生很大變化，明顯的特征是各種機構投資者所占的比重越來越大。到20世紀90年代末，美國機構投資者資產占企業總資產比例已由80年代的33．9％提高到近50％�？毓杀壤�的上升改變了公司控制權的結構，一些機構投資者已行動起來積極介入公司治理，迫使那些經營乏術、管理無方的高層經理下臺。機構投資者在積極行使控制權的同時，由于它們通常持股比例較大，交易成本較高，當公司經營出現問題時，很難及時退出。因而，從長期來看，其安定性也有增強的趨勢，這也被稱為機構投資者在美國公司治理中的“覺醒”。
　　資本結構的新變化，使英美公司治理的演進趨勢表現出一些新特點：(1)放松銀行對持有公司股票的限制。由于銀行的雙重身份能夠在公司治理中發揮證券市場所不能很好承擔的“相機治理”的監督作用，因此，自20世紀90年代以來，英美開始重視銀行的作用，并逐漸放松對銀行的限制。如，90年代以來，美國的政治法律和社會意識逐漸默許金融機構和投資者的權力增長。不少州還積極修改法規，放松投資限制，以招來有實力的大公司進駐。1995年美國解除禁令，鼓勵銀行從事證券經營，限制金融機構持股不超過5％的規定也出現松動趨勢。1999年11月，美國宣布實施《金融業金融服務現代化法案》，使銀行的能量得到進一步釋放，銀行開始以股東和債權人的雙重身份在公司治理中發揮“相機治理”作用。同時，美國對非銀行金融機構的管制也日漸放松，1992年美國證券交易委員會放松委托投票權制度中有關股東之間聯系的信息披露的法律限制，允許股東之間直接聯系，允許股東就公司治理結構提供有約束性的建議。英國在1997

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