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用財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)判上市公司投資價(jià)值
證券市場(chǎng)了十幾年，投資理念也處于一個(gè)培養(yǎng)及嬗變的過(guò)程中。市場(chǎng)已由散戶跟風(fēng)逐步向機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈轉(zhuǎn)化。機(jī)構(gòu)投資者正統(tǒng)的投資理念大部分都是價(jià)值型，因此如何從不同角度衡量上市公司的投資價(jià)值，如何控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者所共同面臨的。本文試從市場(chǎng)中常用的指標(biāo)著手，根據(jù)國(guó)內(nèi)上市公司目前財(cái)務(wù)特點(diǎn)，創(chuàng)造出一些新的財(cái)務(wù)指標(biāo)，力圖對(duì)上市公司的投資價(jià)值作出更加公允的衡量。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的制度性缺陷，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)不是股東權(quán)益最大化，而是大股東利益最大化，這使得上市公司的利潤(rùn)操縱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，利潤(rùn)操縱包括利潤(rùn)的浮夸和打壓，因此國(guó)內(nèi)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)自有一些特點(diǎn)。筆者認(rèn)為有必要設(shè)立一些新的指標(biāo)從更真實(shí)、更可靠、更具可比性的角度來(lái)評(píng)判上市公司的投資價(jià)值。
1、每股市價(jià)/每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量
由于意義的利潤(rùn)是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制、配比原則等會(huì)計(jì)原則得來(lái)，人為估計(jì)性較強(qiáng)。而根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制編制的現(xiàn)金流量表可以幫助了解上市公司真實(shí)的盈利情況，投資者往往用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與凈利潤(rùn)的比率來(lái)甄別利潤(rùn)的含金量。
用每股市價(jià)與每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的比率可以較為真實(shí)地評(píng)判股票投資價(jià)值，每股價(jià)格與每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的比值越小，表明股票的價(jià)值越高。該比率的意義實(shí)際與市盈率指標(biāo)相同，都是市價(jià)與有關(guān)盈利能力指標(biāo)的比，但是前者是從現(xiàn)金的角度出發(fā)，更可靠�？梢哉f(shuō)，現(xiàn)金短缺已成為國(guó)內(nèi)許多上市公司的極大隱患，其較高的每股收益、凈資產(chǎn)收益率很多是“紙上富貴”。缺少現(xiàn)金，就是缺少“血液”，這些就不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。所以，該比率的排序大小，更能揭示出潛在投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，也可以剔除一些市盈率較低但該比值卻很高甚至為負(fù)的個(gè)股，以回避虛假業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
2、每股市價(jià)/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金
銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金反映的是企業(yè)銷售商品、提供勞務(wù)實(shí)際收到的現(xiàn)金，包括本期銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金，以及前期銷售和前期提供勞務(wù)本期收到的現(xiàn)金和本期預(yù)收的賬款。這個(gè)科目常常與損益表上的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相比，兩者之比稱之為現(xiàn)款銷售率，高收現(xiàn)率是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功的結(jié)果，也表明企業(yè)產(chǎn)品適銷對(duì)路。而目前國(guó)內(nèi)有的上市公司關(guān)聯(lián)購(gòu)銷比例較多，銷售收入較高卻無(wú)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流入。所以每股市價(jià)/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金的比率實(shí)質(zhì)意義是與市銷率一樣的，只不過(guò)前者是從現(xiàn)金角度出發(fā)。這對(duì)一些關(guān)聯(lián)銷售比例高但現(xiàn)金流入少的上市公司是一個(gè)很好的驗(yàn)證指標(biāo)，比市銷率更為謹(jǐn)慎。另外利用這個(gè)指標(biāo)還可以挖掘潛力股。有的上市公司銷售收入并不高，但現(xiàn)金流入很高 （由于會(huì)計(jì)制度的原因，不能確認(rèn)為收入），意味著后期銷售收入存在著暴增的可能性。
以小商品城的半年報(bào)為例，2002上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入18435萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)11.97％，而同期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金比主營(yíng)業(yè)務(wù)收入足足多了37212萬(wàn)元，為55647萬(wàn)元，比去年同期的17544萬(wàn)元同比增長(zhǎng)217.18％。從資產(chǎn)負(fù)債表上發(fā)現(xiàn)，小商品城2002年上半年末預(yù)收帳款為57556萬(wàn)元，比去年同期多39395萬(wàn)元。預(yù)收帳款的增長(zhǎng)是因?yàn)楦Ｌ锸袌?chǎng)招商預(yù)收商位款3.33億元。按照工程投入占預(yù)算比例來(lái)看，福田市場(chǎng)完工率已達(dá)46.48％，尚不能確認(rèn)為收入，預(yù)計(jì)2002年10月下旬即可開(kāi)業(yè)。因此這筆預(yù)收帳款對(duì)小商品城業(yè)績(jī)的將會(huì)很大，業(yè)績(jī)存在增長(zhǎng)的可能性。
同樣該項(xiàng)指標(biāo)在驗(yàn)證房地產(chǎn)上市公司的投資價(jià)值時(shí)有更大的作用。房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，有時(shí)候前期投入多，報(bào)告期房款現(xiàn)金回籠多，但由于房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)計(jì)制度的規(guī)定，工程沒(méi)有竣工，回籠的現(xiàn)金卻不能確認(rèn)收入，在帳上往往體現(xiàn)為銷售收入少甚至虧損，但現(xiàn)金流入?yún)s較多。在2002年6、7月份有眾多的房地產(chǎn)上市公司發(fā)布預(yù)虧、預(yù)警公告即說(shuō)明該現(xiàn)象的普遍性。市場(chǎng)主力正好借此來(lái)打壓二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。用此指標(biāo)排序并與市銷率、市盈率排序?qū)Ρ�，往往可以發(fā)現(xiàn)一些股價(jià)被低估的潛力股。
3、每股市價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)
主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)是損益表利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的第一層次，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入—主營(yíng)業(yè)務(wù)成本—主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加。前面談到，市銷率只能在同行業(yè)進(jìn)行相互比較，因?yàn)楦鱾�(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率是不一樣的。如果從毛利的角度出發(fā)，每股市價(jià)/每股主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)可能最有意義，特別是對(duì)于一些處于開(kāi)創(chuàng)期的高新技術(shù)上市公司是很有意義的。因?yàn)橐恍└咝录夹g(shù)公司期初研發(fā)支出、市場(chǎng)開(kāi)拓支出會(huì)較多，如果用凈利潤(rùn)的指標(biāo)或用現(xiàn)金指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)，將使這些有潛在成長(zhǎng)性的公司“潛龍入海”，埋沒(méi)“真金”。目前新發(fā)行的融通新藍(lán)籌基金以處于成長(zhǎng)階級(jí)和成熟階段早期的“新藍(lán)籌”上市公司作為其成長(zhǎng)型投資的主要切入點(diǎn)，該項(xiàng)比率應(yīng)該符合該種投資理念，并能選出一些潛在的高成長(zhǎng)性股票；另外2001年度實(shí)行新的企業(yè)會(huì)計(jì)制度，四項(xiàng)計(jì)提增加到八項(xiàng)計(jì)提，使得公司的管理費(fèi)用、營(yíng)業(yè)外支出大幅增加，造成大量巨虧公司出現(xiàn)，而有的巨虧公司主營(yíng)業(yè)務(wù)十分的正常。如實(shí)達(dá)電腦1998、1999年、2000年的凈利潤(rùn)分別為8487萬(wàn)元、－5497萬(wàn)元，－26017萬(wàn)元，表面上看，盈利指標(biāo)慘不忍睹，但主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)卻呈遞增的趨勢(shì)，三年分別實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)32154、41480、38052萬(wàn)元。該公司虧損只是因?yàn)橛?jì)提有關(guān)的減值準(zhǔn)備。2001年沒(méi)有減值的因素，扭虧是水到渠成。所以利用該項(xiàng)指標(biāo)排序與市盈率對(duì)比，同樣可以發(fā)現(xiàn)“垃圾”中的“金子”。
4、每股市價(jià)/每股營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（或是每股市價(jià)/每股扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn)）
營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是損益表的第二層次，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)＋其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)—存貨跌價(jià)損失—三項(xiàng)費(fèi)用。對(duì)于正常的非投資管理型的企業(yè)來(lái)講，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比例幾近百分百，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是利潤(rùn)的主要來(lái)源。對(duì)于財(cái)務(wù)知識(shí)比較豐富的投資者來(lái)講，看損益表首先是看營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是正還是負(fù)，假如為負(fù)，說(shuō)明主營(yíng)虧損，假如營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)或很低但凈利潤(rùn)卻為正或較高，說(shuō)明有靠投資收益、營(yíng)業(yè)外收支或補(bǔ)貼收入操縱利潤(rùn)的可能性。所以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)能代表一家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力和盈利成果。
每股市價(jià)/每股營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的指標(biāo)可以剔除一些非經(jīng)常性損益的成分，即使一些不屬于非經(jīng)常性損益的投資收益（成本法核算的參股子公司分紅所得或權(quán)益法核算的所享的參股子公司權(quán)益）加入到利潤(rùn)中也毫無(wú)意義，因?yàn)椴荒芊从彻局鳡I(yíng)情況，該項(xiàng)比率可以從主營(yíng)的角度反映股票的投資價(jià)值。
另外目前國(guó)內(nèi)上市公司利潤(rùn)中非經(jīng)常性損益成分較大，用扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)可以較為真實(shí)地反映公司盈利情況，用每股市價(jià)/每股扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)來(lái)代替市盈率也許意義更大。但扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)一般是公司自己披露的，有可能存在著隱而不報(bào)的情況。
5、每股市價(jià)/每股可供投資者分配利潤(rùn)
市盈率的指標(biāo)實(shí)質(zhì)是一個(gè)投資回收期的概念，假設(shè)每股盈利都?xì)w股東所有，并全部分紅，市盈率的數(shù)字就是一個(gè)靜態(tài)投資回收期。但實(shí)際上，公司的利潤(rùn)繳稅之后，還需按照《公司法》的規(guī)定，提取相關(guān)法定的公益金、法定的公積金，然后才考慮利潤(rùn)分配情況�？晒┩顿Y者分配的利潤(rùn)金額可從利潤(rùn)分配表上得到，可供投資者分配的利潤(rùn)金額=當(dāng)年的凈利潤(rùn)＋年初未分配利潤(rùn)—提取金額。該項(xiàng)指標(biāo)可衡量上市公司歷年來(lái)的利潤(rùn)儲(chǔ)備情況，如果從分紅的角度衡量投資價(jià)值，該項(xiàng)指標(biāo)可作。投資者買股票獲利無(wú)非是二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)或分紅所得，像國(guó)外投資者一般都比較重視分紅所得。在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展日益成熟、股價(jià)波動(dòng)越來(lái)越平穩(wěn)的情況下，該指標(biāo)也將會(huì)越來(lái)越受到重視。
6、每股市價(jià)/調(diào)整后每股凈資產(chǎn)
財(cái)政部從2001年頒布新的企業(yè)會(huì)計(jì)制度，四項(xiàng)計(jì)提增加到八項(xiàng)計(jì)提，這也從另外一個(gè)角度說(shuō)明了目前上市公司資產(chǎn)還是存在著一定的泡沫。在2001年中，神馬實(shí)業(yè)的股價(jià)一度跌至7.10元，而2001年報(bào)的每股凈資產(chǎn)6.035元，市凈率約為1.17倍，但若扣除有關(guān)不良資產(chǎn)的話，每股凈資產(chǎn)就約為1.6元，而不是帳面的6.035元了。目前上市公司半年報(bào)、年報(bào)中都有披露調(diào)整后每股凈資產(chǎn)的金額，調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)=（年度末股東權(quán)益—三年以上的應(yīng)收款項(xiàng)—待攤費(fèi)用—長(zhǎng)期待攤費(fèi)用）/每股年度末普通股股份總數(shù)。該項(xiàng)指標(biāo)比市凈率更謹(jǐn)慎。
7、每股市價(jià)/每股EVA
EVA（增加值）實(shí)際上也是一個(gè)衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)工具相比，它考慮了權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本，是對(duì)一個(gè)企業(yè)真實(shí)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的判斷，其理念符合財(cái)務(wù)管理的核心——股東價(jià)值最大化。南方開(kāi)放式基金稱其投資組合將投資于價(jià)值型股票和成長(zhǎng)型股票投資組合。價(jià)值型股票主要通過(guò)代表股東真實(shí)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)體系進(jìn)行選擇，以EVA為基礎(chǔ)，建立一個(gè)上市公司投資價(jià)值評(píng)分體系，并重點(diǎn)選擇連續(xù)兩年EVA排名靠前的公司進(jìn)行投資。并選取排名前300名的上市公司作為價(jià)值型股票投資的主要范圍。但筆者認(rèn)為，除了關(guān)注其公司EVA的排名位置外，也應(yīng)注意到其股價(jià)是否已透支，每股市價(jià)/每股EVA可以解決該項(xiàng)問(wèn)題，把該指標(biāo)排序還可以從股東價(jià)值最大化的角度來(lái)選股。
常用指標(biāo)
如果單純?cè)u(píng)價(jià)上市公司某個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)（與市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)），而不與其市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)系，那只是評(píng)價(jià)一個(gè)的實(shí)力和業(yè)績(jī)，而不是評(píng)價(jià)股票的投資價(jià)值。最理想的情形是對(duì)每一只股票都進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估，然后與市場(chǎng)價(jià)格相比較，得出該股票是否有被高估或低估的可能。該種主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估價(jià)模型。
但該種方法的假設(shè)條件太多，與現(xiàn)實(shí)情況相距太遠(yuǎn)，操作性不強(qiáng)。更具操作性的方法是類比估價(jià)法，以相同的指標(biāo)排序從某一角度來(lái)衡量股票投資價(jià)值的大小，這也許更符合國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)只具有相對(duì)投資價(jià)值的市況。本文試從市場(chǎng)中常用的指標(biāo)著手，根據(jù)國(guó)內(nèi)上市公司目前財(cái)務(wù)特點(diǎn)從新的角度再創(chuàng)造出一些新的財(cái)務(wù)指標(biāo)。
目前大部分基金公司的投資理念，也即正統(tǒng)的投資理念是價(jià)值型、成長(zhǎng)型和居于兩者之間的平衡型。價(jià)值型和成長(zhǎng)型的投資理念也就是企業(yè)的盈利能力、盈利的可持續(xù)性及增長(zhǎng)幅度的。因此以下幾個(gè)指標(biāo)是目前最常用的指標(biāo)。
1、市盈率
市盈率=每股市價(jià)/每股收益。這個(gè)指標(biāo)可能是廣大的投資者最耳熟能詳?shù)�，股市中最常用的東西往往成了最無(wú)用的“雞肋”。每股收益的指標(biāo)是凈利潤(rùn)的派生指標(biāo)，而凈利潤(rùn)受上市公司不同政策、會(huì)計(jì)估計(jì)等方法的，每股收益的可比性減弱；另外國(guó)內(nèi)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，受圈錢、做莊的影響，凈利潤(rùn)摻雜不少的水分，也使得每股收益指標(biāo)失真；對(duì)于一些盈利指標(biāo)為負(fù)數(shù)的股票來(lái)講，該指標(biāo)也無(wú)法。所以市盈率在國(guó)內(nèi)的適用性受到局限。
2、市凈率
市凈率=每股市價(jià)/最近的每股凈資產(chǎn)，也叫托賓q指標(biāo)。美國(guó)學(xué)家安德魯。史密瑟斯認(rèn)為，q值就像彈簧，將股市拉向它的內(nèi)在價(jià)值位置。該項(xiàng)指標(biāo)代表股票的價(jià)格與其賬面值的背離程度，市凈率過(guò)高可能反映了公司的價(jià)值被市場(chǎng)過(guò)高估計(jì)。所以該項(xiàng)指標(biāo)常用來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。在2001年大盤從2245點(diǎn)位飛流直下1339點(diǎn)時(shí)，很多股票跌到地板價(jià)，市場(chǎng)曾經(jīng)掀起了一段市凈率的熱潮。神馬實(shí)業(yè)、四川長(zhǎng)虹等市凈率較低的股票率先止跌企穩(wěn)，走起了一波小行情。該項(xiàng)指標(biāo)在市場(chǎng)處于清淡時(shí)較為常用，但偏于保守，可用來(lái)作控制風(fēng)險(xiǎn)的。
3、市銷率
市銷率=每股價(jià)格/每股銷售收入。收入分析是評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景至關(guān)重要的一步。沒(méi)有銷售，就不可能有收益。這也是最近兩年在國(guó)際資本市場(chǎng)新興起來(lái)的市場(chǎng)比率，主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高企業(yè)。在NASDAQ市場(chǎng)上市的公司不要求有盈利業(yè)績(jī)，因此無(wú)法用市盈率對(duì)股票投資的價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，而用該指標(biāo)進(jìn)行評(píng)判。同時(shí)，在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)運(yùn)用這一指標(biāo)來(lái)選股可以剔除那些市盈率很低但主營(yíng)又沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力而主要是依靠非經(jīng)常性損益而增加利潤(rùn)的股票（上市公司）。因此該項(xiàng)指標(biāo)既有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。同時(shí)與凈利潤(rùn)相比，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的形成是比較直接的，避免了凈利潤(rùn)復(fù)雜、曲折的形成過(guò)程，可比性也大幅提高（僅限于同一行業(yè)的公司）。該項(xiàng)指標(biāo)最適用于一些毛利率比較穩(wěn)定的行業(yè)，如公用事業(yè)、商品零售業(yè)。國(guó)外大多數(shù)價(jià)值導(dǎo)向型的基金經(jīng)理選擇的范圍都是“每股價(jià)格/每股收入
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