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上市公司財務指標與股票價格定位的實證分析
摘要：在成熟的股票市場中，股票價格往往與上市公司的經營業績呈現高度的相關性，而由于投資理念的偏差及業績信息扭曲等原因，我國股票市場中常出現一些過度投機的現象，價格發現失真。為此，本文選取滬市醫藥生物行業為研究對象，擬對上市公司的質量（用財務指標才衡量）與股票價格定位間的相關性進行實證研究，試圖由此探究中國股票市場的有效性。關鍵詞：財務指標;股價;因子分析;回回分析
根占有效市場假說，證券的市場價格充分及時地反映了全部有價值的信息，市場價格代表著證券的真實價值。換言之，對股票市場而言，股票的市場價格能否真實反映上市公司的權益價值是股票市場是否有效的重要標志。由于真實的權益價值通過公司的經營業績產生，而代表上市公司經營業績的財務指標從不同側面真實再現了公司的財務效益、資產質量、償債風險和發展能力等狀況，因而，在成熟的股票市場中，這些指標與其股票價格呈現高度的相關性。假如公司的經營業績成為股票定價的重要因素，價值投資逐漸成為一種重要的投資理念，那么，在風險相同即宏觀因素對個股股價的影響相同以及在行業因素相同的情況下，上市公司的經營業績就成為影響股價的核心。
一、上市公司財務綜合評價指標體系的建立
財務綜合評價是以企業財務報告反映的財務指標為主要依據，將盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力和現金流量等諸方面的分析納進一個有機整體之中，全面地對企業的經營狀況、財務狀況進行評價和分析，從而對企業經濟效益的優劣做出評價和判定。本文選取凈資產收益率、主營收進稅后利潤率、每股凈資產、每股收益（扣除非經常損益）作為盈利能力的衡量；選取應收帳款周轉率、存貨周轉率、活動資產對總資產的比率作為營運能力的衡量；選取速動比率、權益負債比率、活動資產對負債總額比率、營運資產與總資產的比率作為償債能力的衡量；選取主營業務增長率、凈利潤增長率、固定資產投資擴張率、凈資產增長率作為成長能力的衡量；選取每股經營現金凈流量、資產的經營現金流量回報率作為現金流量的衡量。
二、樣本數據選擇
選取樣本時，本文綜合考慮以下情況，以使樣本更具代表性。
1.2007年上市公司執行新的會計準則
新的會計準則自2007年1月1日起在上市公司范圍內執行。這是會計準則體系的一次重大變革，其中《基本準則》和《存貨》、《長期股權投資》等17項是在原準則基礎上修訂的，《石油自然氣開采》和《財務報表列報》等22項為新制定的會計準則。為使財務數據具有可比性，故本文選取實行新制度后的年報數據。
2.金融危機對股票市場的影響
由于2008年受金融危機的宏觀影響，股票市場變動過大，不利于分析我國上市公司主要財務指標與股價變動的相關性，故沒有選擇2008年而是采用了2009年的股價數據。
3.ST公司的股票
證監會要求ST公司在年報公布前刊登預虧公告，因此，ST公司經營績效影響股價波動的方式和時間與非ST公司不一樣，有必要將ST公司從樣本空間中剔除。
考慮到市場對業績上升和業績下降的股票反映方式可能不一致，因此本文選取凈利潤增長率為正的滬市醫藥生物行業上市公司，同時剔除其中2008年年報公布時間與2009年第一季度季報公布時間相近（兩者相隔不超過一周）的公司以排除季報公布對股價的影響。終極選取了23只股票樣本，2008年年報的財務比率數據（速動比率X1、權益負債比率X2、活動資產對負債總額比率X3、營運資產與總資產的比率X4、凈資產收益率X5、主營收進稅后利潤率X6、每股凈資產X7、每股收益（扣除非經常損益）X8、應收帳款周轉率X9、存貨周轉率X10、活動資產對總資產的比率X11、主營業務增長率X12、凈利潤增長率X13、
固定資產投資擴張率X14、凈資產增長率X15、每股經營現金凈流量X16、資產的經營現金流量回報率X17）來源于和訊網（http://stock.hexun.com），股票價格選取年報公布日當天的股價（P0），數據來源于新浪財經（http://finance.sina.com.cn）。
三、因子分析
因子分析是一種降維、簡化數據的技術。它通過研究眾多變量之間的內部依靠關系，探求觀測數據中的基本結構，并用少數幾個“抽象”的變量來表示其基本的數據結構。本文使用馬克威分析系統軟件進行因子分析并通過方差最大化旋轉，由所得的因子載荷矩陣結果可知，前5項因子的累計方差貢獻率已達到82.3232%，并得到得到5個主因子的表達式。
Z1=0.0938*x1 0.0186*x2 0.0447*x3 0.1562*x4 0.8967*x5 0.7921*x6 0.2501*x7 0.8887*x8-0.0473*x9-0.0959*x10-0.0348*x11 0.2232*x12 0.8390*x13-0.1010*x14 0.6769*x15 0.28*x16 0.2688*x17
Z2=0.8018*x1 0.945*x2 0.6477*x3 0.3853*x4-0.0686*x5 0.216*x6-0.0552*x7-0.0497*x8 0.7882*x9 0.8371*x10-0.2812*x11 0.0602*x12-0.0617*x13 0.01*x14-0.0274*x15-0.07*x16-0.0273*x17
Z3=0.3949*x1 0.1743*x2 0.6702*x3 0.8307*x4-0.026*x5 0.1035*x6 0.6751*x7 0.2153*x8-0.3715*x9-0.2328*x10 0.7759*x11-0.1831*x12-0.0395*x13-0.0199*x14 0.1181*x15 0.0057*x16-0.1212*x17
Z4=-0.1539*x1-0.1512*x2-0.1258*x3-0.2277*x4 0.3033*x5-0.228*x6-0.0197*x7 0.3135*x8 0.0029*x9 0.1609*x10 0.0904*x11 0.0157*x12 0.3388*x13-0.0634*x14 0.0863*x15 0.9307*x16 0.9024*x17
Z5=-0.0948*x1-0.0052*x2-0.0505*x3-0.0995*x4 0.0263*x5-0.0939*x6-0.2755*x7-0.011*x8 0.1707*x9 0.056*x10 0.0677*x11 0.9059*x12 0.1264*x13 0.9134*x14 0.0385*x15-0.0425*x16-0.0253*x17
主因子Z1中，X5、X6、X8的因子載荷量遠大于其他財務比率的載荷量，所以Z1主要代表對盈利能力的衡量。同理可知， Z2主要代表對償債能力的衡量；Z3主要代表對償債能力、營運能力的衡量； Z4主要代表對現金流量的衡量； Z5主要代表對成長能力的衡量。 四、 回回分析
將因子分析所得的5個主因子作為自變量，以年報公布當日的股票價格作為因變量，用加權最小二乘法進行回回。經過對不明顯變量的剔除以及模型的修改，終極得出的多元回回結果如下表：
以上結果在5%的明顯性水平下，Prob(F-statistic)= 0.00068，說明從總體上對模型中被解釋變量與解釋變量之間的關系明顯，并且自變量均通過了t檢驗，說明解釋變量對被解釋變量也有明顯影響。對截面數據進行White(no cross terms)檢驗，結果通過異方差的檢驗。
由回回結果可知，Adjusted R-squared =0.469560表明回回方程對樣本值的擬合程度不佳，說明財務指標并不能很好的解釋股價。Z1的系數為正且比較大，說明盈利能力在財務綜合評價體系中與股價相關性最大。在其他條件不變的情況下，公司盈利能力增加1%，其股價就會增加0.6514%。而Z2*Z2的系數為正，且對股價的影響較小，僅為0.026。這與之前的猜測不同，其原因可能是由于生物醫藥行業的上市公司的權益負債比率普遍比較高，財務杠桿比較小，在此范圍內，負債比率沒有高到不利公司成長的程度。
依占有效市場理論，一般可就股票價格對不同信息資料的反映程度將證券市場分為弱式有效性市場、半強式有效性市場、強式有效性市場三種類型。假如股票市場是半強式有效的，則股票價格會反映所有公然的信息，而根據本文的結論，有關公司財務狀況的公然信息并未充分反映到股價中，這也意味著我國股市尚未達到半強式有效。因此，我國應從大力培育和發展中介機構、加強和規范信息表露制度、進一步完善證券法律體系等多方面進手進步股票市場有效性。
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