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上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格定位的實(shí)證分析
摘要：在成熟的股票市場(chǎng)中，股票價(jià)格往往與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)高度的相關(guān)性，而由于投資理念的偏差及業(yè)績(jī)信息扭曲等原因，我國(guó)股票市場(chǎng)中常出現(xiàn)一些過(guò)度投機(jī)的現(xiàn)象，價(jià)格發(fā)現(xiàn)失真。為此，本文選取滬市醫(yī)藥生物行業(yè)為研究對(duì)象，擬對(duì)上市公司的質(zhì)量（用財(cái)務(wù)指標(biāo)才衡量）與股票價(jià)格定位間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，試圖由此探究中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)指標(biāo);股價(jià);因子分析;回回分析
根占有效市場(chǎng)假說(shuō)，證券的市場(chǎng)價(jià)格充分及時(shí)地反映了全部有價(jià)值的信息，市場(chǎng)價(jià)格代表著證券的真實(shí)價(jià)值。換言之，對(duì)股票市場(chǎng)而言，股票的市場(chǎng)價(jià)格能否真實(shí)反映上市公司的權(quán)益價(jià)值是股票市場(chǎng)是否有效的重要標(biāo)志。由于真實(shí)的權(quán)益價(jià)值通過(guò)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生，而代表上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)從不同側(cè)面真實(shí)再現(xiàn)了公司的財(cái)務(wù)效益、資產(chǎn)質(zhì)量、償債風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展能力等狀況，因而，在成熟的股票市場(chǎng)中，這些指標(biāo)與其股票價(jià)格呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。假如公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成為股票定價(jià)的重要因素，價(jià)值投資逐漸成為一種重要的投資理念，那么，在風(fēng)險(xiǎn)相同即宏觀因素對(duì)個(gè)股股價(jià)的影響相同以及在行業(yè)因素相同的情況下，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就成為影響股價(jià)的核心。
一、上市公司財(cái)務(wù)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的建立
財(cái)務(wù)綜合評(píng)價(jià)是以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告反映的財(cái)務(wù)指標(biāo)為主要依據(jù)，將盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力和現(xiàn)金流量等諸方面的分析納進(jìn)一個(gè)有機(jī)整體之中，全面地對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)和分析，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的優(yōu)劣做出評(píng)價(jià)和判定。本文選取凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)收進(jìn)稅后利潤(rùn)率、每股凈資產(chǎn)、每股收益（扣除非經(jīng)常損益）作為盈利能力的衡量；選取應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、活動(dòng)資產(chǎn)對(duì)總資產(chǎn)的比率作為營(yíng)運(yùn)能力的衡量；選取速動(dòng)比率、權(quán)益負(fù)債比率、活動(dòng)資產(chǎn)對(duì)負(fù)債總額比率、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率作為償債能力的衡量；選取主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)能力的衡量；選取每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量回報(bào)率作為現(xiàn)金流量的衡量。
二、樣本數(shù)據(jù)選擇
選取樣本時(shí)，本文綜合考慮以下情況，以使樣本更具代表性。
1.2007年上市公司執(zhí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則
新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則自2007年1月1日起在上市公司范圍內(nèi)執(zhí)行。這是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系的一次重大變革，其中《基本準(zhǔn)則》和《存貨》、《長(zhǎng)期股權(quán)投資》等17項(xiàng)是在原準(zhǔn)則基礎(chǔ)上修訂的，《石油自然氣開(kāi)采》和《財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)》等22項(xiàng)為新制定的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。為使財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可比性，故本文選取實(shí)行新制度后的年報(bào)數(shù)據(jù)。
2.金融危機(jī)對(duì)股票市場(chǎng)的影響
由于2008年受金融危機(jī)的宏觀影響，股票市場(chǎng)變動(dòng)過(guò)大，不利于分析我國(guó)上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)性，故沒(méi)有選擇2008年而是采用了2009年的股價(jià)數(shù)據(jù)。
3.ST公司的股票
證監(jiān)會(huì)要求ST公司在年報(bào)公布前刊登預(yù)虧公告，因此，ST公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響股價(jià)波動(dòng)的方式和時(shí)間與非ST公司不一樣，有必要將ST公司從樣本空間中剔除。
考慮到市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)上升和業(yè)績(jī)下降的股票反映方式可能不一致，因此本文選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為正的滬市醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司，同時(shí)剔除其中2008年年報(bào)公布時(shí)間與2009年第一季度季報(bào)公布時(shí)間相近（兩者相隔不超過(guò)一周）的公司以排除季報(bào)公布對(duì)股價(jià)的影響。終極選取了23只股票樣本，2008年年報(bào)的財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)（速動(dòng)比率X1、權(quán)益負(fù)債比率X2、活動(dòng)資產(chǎn)對(duì)負(fù)債總額比率X3、營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率X4、凈資產(chǎn)收益率X5、主營(yíng)收進(jìn)稅后利潤(rùn)率X6、每股凈資產(chǎn)X7、每股收益（扣除非經(jīng)常損益）X8、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率X9、存貨周轉(zhuǎn)率X10、活動(dòng)資產(chǎn)對(duì)總資產(chǎn)的比率X11、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率X12、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率X13、
固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率X14、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率X15、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量X16、資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量回報(bào)率X17）來(lái)源于和訊網(wǎng)（http://stock.hexun.com），股票價(jià)格選取年報(bào)公布日當(dāng)天的股價(jià)（P0），數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)（http://finance.sina.com.cn）。
三、因子分析
因子分析是一種降維、簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)的技術(shù)。它通過(guò)研究眾多變量之間的內(nèi)部依靠關(guān)系，探求觀測(cè)數(shù)據(jù)中的基本結(jié)構(gòu)，并用少數(shù)幾個(gè)“抽象”的變量來(lái)表示其基本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。本文使用馬克威分析系統(tǒng)軟件進(jìn)行因子分析并通過(guò)方差最大化旋轉(zhuǎn)，由所得的因子載荷矩陣結(jié)果可知，前5項(xiàng)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率已達(dá)到82.3232%，并得到得到5個(gè)主因子的表達(dá)式。
Z1=0.0938*x1 0.0186*x2 0.0447*x3 0.1562*x4 0.8967*x5 0.7921*x6 0.2501*x7 0.8887*x8-0.0473*x9-0.0959*x10-0.0348*x11 0.2232*x12 0.8390*x13-0.1010*x14 0.6769*x15 0.28*x16 0.2688*x17
Z2=0.8018*x1 0.945*x2 0.6477*x3 0.3853*x4-0.0686*x5 0.216*x6-0.0552*x7-0.0497*x8 0.7882*x9 0.8371*x10-0.2812*x11 0.0602*x12-0.0617*x13 0.01*x14-0.0274*x15-0.07*x16-0.0273*x17
Z3=0.3949*x1 0.1743*x2 0.6702*x3 0.8307*x4-0.026*x5 0.1035*x6 0.6751*x7 0.2153*x8-0.3715*x9-0.2328*x10 0.7759*x11-0.1831*x12-0.0395*x13-0.0199*x14 0.1181*x15 0.0057*x16-0.1212*x17
Z4=-0.1539*x1-0.1512*x2-0.1258*x3-0.2277*x4 0.3033*x5-0.228*x6-0.0197*x7 0.3135*x8 0.0029*x9 0.1609*x10 0.0904*x11 0.0157*x12 0.3388*x13-0.0634*x14 0.0863*x15 0.9307*x16 0.9024*x17
Z5=-0.0948*x1-0.0052*x2-0.0505*x3-0.0995*x4 0.0263*x5-0.0939*x6-0.2755*x7-0.011*x8 0.1707*x9 0.056*x10 0.0677*x11 0.9059*x12 0.1264*x13 0.9134*x14 0.0385*x15-0.0425*x16-0.0253*x17
主因子Z1中，X5、X6、X8的因子載荷量遠(yuǎn)大于其他財(cái)務(wù)比率的載荷量，所以Z1主要代表對(duì)盈利能力的衡量。同理可知， Z2主要代表對(duì)償債能力的衡量；Z3主要代表對(duì)償債能力、營(yíng)運(yùn)能力的衡量； Z4主要代表對(duì)現(xiàn)金流量的衡量； Z5主要代表對(duì)成長(zhǎng)能力的衡量。 四、 回回分析
將因子分析所得的5個(gè)主因子作為自變量，以年報(bào)公布當(dāng)日的股票價(jià)格作為因變量，用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行回回。經(jīng)過(guò)對(duì)不明顯變量的剔除以及模型的修改，終極得出的多元回回結(jié)果如下表：
以上結(jié)果在5%的明顯性水平下，Prob(F-statistic)= 0.00068，說(shuō)明從總體上對(duì)模型中被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系明顯，并且自變量均通過(guò)了t檢驗(yàn)，說(shuō)明解釋變量對(duì)被解釋變量也有明顯影響。對(duì)截面數(shù)據(jù)進(jìn)行White(no cross terms)檢驗(yàn)，結(jié)果通過(guò)異方差的檢驗(yàn)。
由回回結(jié)果可知，Adjusted R-squared =0.469560表明回回方程對(duì)樣本值的擬合程度不佳，說(shuō)明財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能很好的解釋股價(jià)。Z1的系數(shù)為正且比較大，說(shuō)明盈利能力在財(cái)務(wù)綜合評(píng)價(jià)體系中與股價(jià)相關(guān)性最大。在其他條件不變的情況下，公司盈利能力增加1%，其股價(jià)就會(huì)增加0.6514%。而Z2*Z2的系數(shù)為正，且對(duì)股價(jià)的影響較小，僅為0.026。這與之前的猜測(cè)不同，其原因可能是由于生物醫(yī)藥行業(yè)的上市公司的權(quán)益負(fù)債比率普遍比較高，財(cái)務(wù)杠桿比較小，在此范圍內(nèi)，負(fù)債比率沒(méi)有高到不利公司成長(zhǎng)的程度。
依占有效市場(chǎng)理論，一般可就股票價(jià)格對(duì)不同信息資料的反映程度將證券市場(chǎng)分為弱式有效性市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效性市場(chǎng)、強(qiáng)式有效性市場(chǎng)三種類(lèi)型。假如股票市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，則股票價(jià)格會(huì)反映所有公然的信息，而根據(jù)本文的結(jié)論，有關(guān)公司財(cái)務(wù)狀況的公然信息并未充分反映到股價(jià)中，這也意味著我國(guó)股市尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。因此，我國(guó)應(yīng)從大力培育和發(fā)展中介機(jī)構(gòu)、加強(qiáng)和規(guī)范信息表露制度、進(jìn)一步完善證券法律體系等多方面進(jìn)手進(jìn)步股票市場(chǎng)有效性。
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