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透過財(cái)務(wù)報(bào)表認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值的基本理論與方法
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)本身就是一種可以在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上交易的商品，作為經(jīng)營該種商品的投資者必須要了解企業(yè)的價(jià)值。如何估計(jì)企業(yè)價(jià)值就成為投資的一個(gè)重要課題。本文將討論如何通過企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表來認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值的基本理論和方法。一、企業(yè)價(jià)值分類及經(jīng)濟(jì)價(jià)值估計(jì)方法
按購入、持有或是賣出為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，［1 ］企業(yè)價(jià)值可分為取得價(jià)值、經(jīng)濟(jì)價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值。取得價(jià)值是企業(yè)購置資產(chǎn)所花的代價(jià)，表現(xiàn)為會(huì)計(jì)賬面上的價(jià)值。企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值是對(duì)所有者而言的價(jià)值，具體地說，這種價(jià)值是企業(yè)為其所有者提供盈利能力的價(jià)值。它是確定企業(yè)在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓價(jià)格的基礎(chǔ)，表現(xiàn)為盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平的函數(shù)。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，即企業(yè)價(jià)格，是企業(yè)在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上買賣的價(jià)格。按是否分割為標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)價(jià)值和企業(yè)價(jià)格可以分為企業(yè)的總價(jià)值或總價(jià)格和分割為每一股后的價(jià)值或價(jià)格（文中未作說明的企業(yè)價(jià)值指企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值）。
估計(jì)企業(yè)價(jià)值的理論和方法主要有現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、收益估價(jià)模型、剩余收益估價(jià)模型、期權(quán)估價(jià)模型等等。綜合各種估價(jià)模型，對(duì)企業(yè)價(jià)值估計(jì)，實(shí)際上就是對(duì)企業(yè)現(xiàn)有盈利能力（包括現(xiàn)金凈流入能力）和風(fēng)險(xiǎn)水平的評(píng)價(jià)，以及對(duì)未來企業(yè)盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平的預(yù)測(cè)。不同估價(jià)模型的差異主要在于對(duì)企業(yè)盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)水平的認(rèn)識(shí)方面。企業(yè)價(jià)值評(píng)估最基本的模型是企業(yè)未來現(xiàn)金凈流入量的折現(xiàn)模型，即：
該模型表示企業(yè)價(jià)值受企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流入量，適用折現(xiàn)率和持續(xù)經(jīng)營期等3個(gè)因素的影響。 企業(yè)未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量的能力與企業(yè)價(jià)值成正比，企業(yè)未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量越多，企業(yè)的價(jià)值就越大；反之則越小。適用折現(xiàn)率與企業(yè)價(jià)值成反比，適用折現(xiàn)率越高，企業(yè)價(jià)值就越小，反之則越大。持續(xù)經(jīng)營期與企業(yè)價(jià)值成正比，持續(xù)經(jīng)營期越長，企業(yè)價(jià)值就越大，反之則越小。從理論上講，只要能準(zhǔn)確地估計(jì)出企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量，適用折現(xiàn)率和持續(xù)經(jīng)營期，那么，用該模型就可以比較準(zhǔn)確地估計(jì)出企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
但在現(xiàn)實(shí)中，由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的各變量均是離散變量，要運(yùn)用該模型估計(jì)企業(yè)價(jià)值必須要預(yù)測(cè)各期的現(xiàn)金凈流入量、折現(xiàn)率以及企業(yè)的存續(xù)期間等變量，使運(yùn)用該模型估計(jì)企業(yè)價(jià)值變得非常困難，至少有工作量大和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性不高這樣兩個(gè)問題難以解決。為了解決模型中各變量的預(yù)測(cè)問題，在實(shí)務(wù)中，采取了按稅后利潤加折舊費(fèi)和各種長期資產(chǎn)攤銷的方法來預(yù)測(cè)現(xiàn)金凈流入量，并根據(jù)會(huì)計(jì)資料來推算企業(yè)稅后利潤增長率，從而將離散的變量轉(zhuǎn)換為連續(xù)函授，即：稅后利潤t ＝稅后利潤[,0]（1＋年增長率）[t]＋折舊費(fèi)＋各種長期資產(chǎn)攤銷。這樣做有利于運(yùn)用損益表和其他會(huì)計(jì)報(bào)表來推算企業(yè)現(xiàn)金凈流入量，使企業(yè)現(xiàn)金凈流入量的預(yù)計(jì)簡化。另外，隨著時(shí)間的推移，按權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算出的會(huì)計(jì)收益總額將與按收付實(shí)現(xiàn)制計(jì)算出的現(xiàn)金流量總額相等；因此，當(dāng)企業(yè)存續(xù)期足夠長時(shí)，可以用會(huì)計(jì)收益來近似表示現(xiàn)金凈流入量。如果用年會(huì)計(jì)收益來表示現(xiàn)金凈流入量，適用折現(xiàn)率不變，且存續(xù)期趨近于無窮大，那么，運(yùn)用數(shù)學(xué)歸納法，前述現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型就可以簡化為如下的會(huì)計(jì)收益資本化模型：
企業(yè)價(jià)值＝年會(huì)計(jì)收益／社會(huì)同風(fēng)險(xiǎn)平均收益率－會(huì)計(jì)收益年增長率
在現(xiàn)實(shí)工作中，用該模型來估計(jì)企業(yè)價(jià)值比現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型要簡單得多，因而得到廣泛運(yùn)用。在會(huì)計(jì)收益資本化模型中，當(dāng)會(huì)計(jì)收益年增長率為零時(shí)，則有：企業(yè)價(jià)值＝年會(huì)計(jì)收益／社會(huì)同風(fēng)險(xiǎn)平均收益率。這是一個(gè)更為簡化的模型，普遍運(yùn)用于會(huì)計(jì)資料不足時(shí)的企業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)。該式可有若干變形。如年會(huì)計(jì)收益可以有本年的會(huì)計(jì)收益、過去幾年的平均會(huì)計(jì)收益、預(yù)測(cè)的近期會(huì)計(jì)收益等等形式。模型中的年會(huì)計(jì)收益越能反映實(shí)際情況，用該模型預(yù)測(cè)出的企業(yè)價(jià)值也就越準(zhǔn)確。
無論現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，還是年會(huì)計(jì)收益資本化模型，都是建立在較長期或無限期折現(xiàn)基礎(chǔ)之上的，其假定條件難以全部成立，對(duì)模型中各因素的預(yù)測(cè)也難以準(zhǔn)確，因此這兩類模型在實(shí)際運(yùn)用中均會(huì)遇到不少問題，難以準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。為了解決這些問題，不少學(xué)者研究用較短期限的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來估計(jì)企業(yè)價(jià)值，從而發(fā)展出一些旨在估計(jì)企業(yè)價(jià)值的新模型。
Penman和Sougiannis在1997年利用美國過去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，用一定模型對(duì)企業(yè)評(píng)價(jià)結(jié)果與實(shí)際股票價(jià)格相比較，發(fā)現(xiàn)根據(jù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的數(shù)學(xué)模型比其他模型準(zhǔn)確，而且與其他模型相比，它們用更短期間（6－8年）使評(píng)價(jià)誤差接近于零。［2］這個(gè)結(jié)果證明， 在對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)際評(píng)價(jià)時(shí)，根據(jù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的數(shù)學(xué)模型比其他評(píng)價(jià)模型更為可靠，原因是會(huì)計(jì)收益核算過程中所使用的權(quán)責(zé)發(fā)生制，考慮了未來事項(xiàng)對(duì)現(xiàn)在的影響，比現(xiàn)金流量更有利于評(píng)價(jià)企業(yè)。這個(gè)研究結(jié)論也是對(duì)現(xiàn)實(shí)在流行的估計(jì)企業(yè)價(jià)值過分看重現(xiàn)金流量的批駁。
根據(jù)會(huì)計(jì)數(shù)字評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的數(shù)學(xué)模型主要有如下3種：
Sougiannis和Yaekura在1997年利用證券分析家提供的5年的預(yù)計(jì)收益，按以上3種模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，結(jié)論是， 從總體上看模型（3）相對(duì)優(yōu)越。但由于企業(yè)特點(diǎn)不同， 不同類型企業(yè)存在著不同的最優(yōu)模型。
二、通過財(cái)務(wù)報(bào)表分析揭示企業(yè)價(jià)值
財(cái)務(wù)報(bào)表本身就可視為是通過反映企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)過程和結(jié)果來表述企業(yè)價(jià)值的報(bào)表。［3］
首先，資產(chǎn)負(fù)債表是通過反映企業(yè)在一定時(shí)點(diǎn)上的財(cái)務(wù)狀況來揭示企業(yè)價(jià)值的一種會(huì)計(jì)報(bào)表。它的左方是企業(yè)擁有的各種資產(chǎn)的價(jià)值和總資產(chǎn)的價(jià)值；右方的是負(fù)債和凈資產(chǎn)，其中負(fù)債表示債權(quán)人應(yīng)分享企業(yè)價(jià)值的份額，凈資產(chǎn)表示所有者所擁有的企業(yè)價(jià)值的份額。但是該報(bào)表是用歷史成本反映的企業(yè)取得各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債和凈資產(chǎn)的價(jià)值。即該價(jià)值是歷史價(jià)值而不是現(xiàn)實(shí)價(jià)值，是獲取價(jià)值而不是經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這種價(jià)值并不能滿足與企業(yè)相關(guān)的各種利益主體的決策需要。第一，它不能滿足企業(yè)現(xiàn)有投資者和潛在投資者的需要，因?yàn)槠髽I(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值而不是資產(chǎn)獲取的歷史價(jià)值。第二，它不能滿足企業(yè)現(xiàn)有的和潛在的債權(quán)人的需要，因?yàn)閷?duì)企業(yè)債權(quán)人債權(quán)安全完整性起保證作用的同樣是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而不是會(huì)計(jì)的歷史價(jià)值。第三，它不能滿足經(jīng)營者的需要，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營的目標(biāo)應(yīng)是將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值做大，只有按企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值而不是按會(huì)計(jì)賬面價(jià)值才能正確評(píng)價(jià)經(jīng)營者的業(yè)績。此外，以歷史成本法編制的資產(chǎn)負(fù)債表也不能完全滿足職工和國家稅務(wù)機(jī)關(guān)等利益主體的需要。正因?yàn)槿绱�，才需要�?duì)歷史成本法為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析調(diào)整，使之能較好地反映企業(yè)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債表的分析重心是企業(yè)價(jià)值分析。將歷史成本的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整為現(xiàn)值資產(chǎn)負(fù)債表是偏重于對(duì)企業(yè)擁有的各種資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值和投
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