什么是熔斷機制？熔斷機制究竟適不適用中國股市？
中國股市保險絲頻頻熔斷，投資者真就感覺安全嗎?
【提要】從實施熔斷機制的美國、日本、法國、韓國等海外市場來看，其股票均可日內回轉交易(T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內市場投資者進行信息傳遞與交換，恢復交易后理論上可以通過積極的交易行為盡可能減輕投資損失
2016年1月4日，是中國版熔斷機制生效首日，也是熔斷機制觸發(fā)之日：當日滬深股市先后兩次觸發(fā)滬深300指數熔斷閾值，全天交易僅2.5小時。
熔斷機制的本意是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產品非理性的大幅波動，從交易機制的角度保持市場的穩(wěn)定。但從當日的交易過程來看，熔斷機制設定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個明確的“止損”目標。
作為舶來品的熔斷機制究竟適不適用中國股市，尤其是在T+1交易制度下，已設定了漲跌停板制度的前提下?
各國熔斷閾值不同
所謂熔斷機制，是指對某一合約在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，使合約買賣報價在一段時間內只能在這一價格范圍內交易的機制。有人將其形象地比喻為安裝在電路里的保險絲，會在電流異常時自身熔斷，以保護電路安全運行。
2015年12月4日，經中國證監(jiān)會同意，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數熔斷相關規(guī)定，并于2016年1月1日起正式實施。目前境內市場以滬深300指數作為指數熔斷的基準指數，指數熔斷的觸發(fā)閾值為滬深300指數前一交易日收盤的上下5%或7%。根據規(guī)定，滬深300指數較前一交易日收盤首次上漲、下跌達到或超過5%但未達到7%的，指數熔斷時間為15分鐘;如果尾盤階段(14：45至15：00期間)觸發(fā)5%或全天任何時間觸發(fā)7%，將暫停交易至收市。
熔斷機制算是舶來品，起源于美國。1982年芝加哥商品交易所對標普500指數期貨合約實行過日交易價格為3%的漲跌幅限制，但不久即被廢止。直到1987年股災，當天道瓊斯指數下跌22.61%，人們才真正認識到價格限制制度的重要性。
國外交易所中采取的熔斷機制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”;前者是指當價格觸及熔斷點后，隨后的一段時間內交易暫停，后者是指當價格觸及熔斷點后，隨后的一段時間內買賣申報在熔斷價格區(qū)間內繼續(xù)撮合成交。國際上采用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機制。
美國采用的熔斷機制主要為“熔即斷”形式。紐約證交所最初設立了3個等級的熔斷機制：道瓊斯指數下跌10%、20%，分別暫停1小時和2小時;下跌30%，提前收市。2012年5月31日，紐約證交所調整了實施25年的3個熔斷點的觸發(fā)等級以及暫停交易的時間，并于2013年4月8日正式實施。在新的熔斷機制中，標準普爾指數單日下跌7%或13%，若發(fā)生在9∶30至15∶25之間則暫停交易15分鐘;單日下跌20%，發(fā)生三級熔斷提前收市。一級和二級熔斷每個交易日只能觸發(fā)一次。
法國根據股票交易形態(tài)不同，制定有不同的漲跌幅與暫停交易時間。全日每只股票最大漲幅為前日收盤價的21.25%，最大跌幅為18.75%。如果價格波動超過前日的10%，則暫停交易15分鐘。
韓國股市先后引進了指數熔斷機制和個股熔斷機制。韓國股票綜合指數較前一天收盤價下跌了10%或10%以上，并且這種下跌持續(xù)了一分鐘，股票交易暫停10分鐘，個股漲跌幅限制為15%。韓國熔斷機制每天只實施一次，在14∶20以后不再實施。如果股票市場出現暫停交易的情況，期貨合約停止交易20分鐘。
新加坡當潛在交易價格高于參考價格的10%時，則觸發(fā)5分鐘的“冷靜期”。在該期間內，證券僅允許在±10%范圍內交易，5分鐘后交易恢復正常，并重新計算新的參考價格。
日本東京證券交易所(東證)于1994年2月引入熔斷機制。該機制規(guī)定，當股價波動超過一定幅度時，將停止交易10分鐘。東證的熔斷閾值并不是一個固定的比率，而是根據不同的基準股價(前一交易日收盤價)設定不同的熔斷閾值。比如，當基準股價在100～200日元之間時，股價上下浮動超過50日元，即觸發(fā)熔斷;當基準股價在15000～20000日元之間，股價上下浮動超過4000日元，才觸發(fā)熔斷。
據不完全統(tǒng)計，世界各國交易都有熔斷制度，除美國外，法國、日本、韓國、新加坡、馬來西亞等國都有觸發(fā)熔斷的限制，其中幅度較大的有菲律賓，漲跌幅限制為前一日股價的40%。
熔斷機制給投資者心理造成壓力
中國熔斷機制正式實施的首個交易日，A股市場就遭遇了“下馬威”。1月4日，2016年的首個交易日，滬深兩市小幅低開，此后一路震蕩下行。作為熔斷機制基準指數的滬深300指數在4日下午13時12分觸及5%的第一檔熔斷閾值，兩市個股按照規(guī)則暫停交易15分鐘。恢復交易后，恐慌情緒并未得到遏制，滬深300指數繼續(xù)下挫，13時33分跌幅擴大至7%的第二檔熔斷閾值，導致“二次熔斷”，當日股票期現貨交易全面暫停。
因觸及熔斷閾值后交易系統(tǒng)需要時間進行處理，滬深300指數熔斷時跌幅為6.98%，最終跌幅定格于7.02%。滬指報3296.26點，較上年最后一個交易日大跌6.86%。深證成指大跌逾千點，報11626.04點，跌幅高達8.20%。創(chuàng)業(yè)板指數跌幅更高達8.21%。
交銀施羅德基金分析指出，熔斷機制設置的初衷是為了降低市場大幅波動概率，維護市場穩(wěn)定，防止市場在短期內發(fā)生非理性大幅波動。但是從當日市場表現來看，在磁吸效應的作用下，從指數首次觸發(fā)5%的熔斷閾值暫停交易15分鐘后，只用了幾分鐘的時間便再度觸發(fā)7%的閾值。從目前市場的反饋效果來看，或顯示出當前的機制未能有效控制和約束市場的非理性行為，市場給出的測試結果和機制設計的初衷出現一定背離。
瑞銀證券中國首席策略分析師高挺表示，從全天的走勢來看，早盤大部分時間滬深300跌幅都徘徊在4%附近，而下午觸發(fā)一級熔斷復盤后，短短6分鐘里跌幅就從5%擴大到了7%，同時成交額迅速放量。“從這個角度看，我們認為熔斷機制很可能對投資者的心理層面造成了一定壓力，對流動性的擔憂促使投資者加快了拋售，進而加劇了最后的下跌。”
國金證券財富管理中心分析師黃岑棟也表示，熔斷的目的`是為了平緩股指波動，但實際上反而在跌4.5%之后對股指有向下的牽引作用。而一旦跌破5%熔斷后，會放大市場恐慌情緒，復牌之后瞬間跌向7%。
我國兩檔閾值之間的差距過小
有專家認為，5%的首檔熔斷閾值偏低，以及兩檔閾值之間的差距過小，是我國熔斷機制的主要問題所在。
長城證券的觀點認為，從A股歷史走勢來看，單日波動超過5%以上的交易日占比并不低，這意味著一級閾值設置過低。與此同時，指數漲跌幅從5%擴大至7%的時間過短。以當天市場為例，若沒有熔斷機制，一些優(yōu)質中小市值個股跌停后可能會吸引價值投資者抄底，但在熔斷機制下，買盤會考慮觸及二次熔斷的可能性，以及次日交易的不確定性，從而停止增倉。這相當于將賣盤壓力一天一天往后推，從而造成市場的進一步下跌。
此外，在T+1(即當日買的股票，要到下一個交易日才能賣出——編注)交易制度的背景下，個股漲跌停板制度與熔斷機制的并行也被認為在合理性上值得商榷。
長城證券認為，美國等諸多成熟市場實行的是T+0(當日買的股票，當日可以賣出——編注)，且不存在個股漲跌幅度限制。而A股實施T+1，且既有個股漲跌幅限制，也有熔斷機制。從歷次A股大跌來看，個股存在較強的聯動性，這就使得一旦觸及5%的熔斷閾值后，先跌停個股的“翻身”機會被從制度上掐斷了。
國泰君安證券首席經濟學家林采宜表示，從實施熔斷機制的美國、日本、法國、韓國等海外市場來看，其股票均可日內回轉交易(T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內市場投資者進行信息傳遞與交換，恢復交易后理論上可以通過積極的交易行為盡可能減輕投資損失，包括補倉或止盈離場。但在T+1的市場中，投資者買賣須待T+1交收后才能從事交易，因此在市場出現極端波動的情況下，投資者無法通過積極交易策略化解風險，市場可能因此陷入流動性危機。
諾亞香港財富管理研究總監(jiān)、香港大學工商碩士課程教授夏春表示，雖然設計良好的交易暫停制度不僅僅是給予投資者避免恐慌的冷靜期，更是給予愿意提供流動性的交易對手準備交易的時間，從而減輕交易風險、穩(wěn)定市場，但是一項很有影響力的研究指出，交易暫停安排可能導致“磁石效應”：原本打算分成幾天交易的投資者，可能會因為即將觸發(fā)的交易暫停，而被提前吸引進來把全部的交易在一天完成，這樣價格波動性會增加，但交易暫停前的市場流動性也會增加。
“此項研究同時指出即使磁石效應弊大于利，也有很簡單的解決辦法，就是不公開交易暫停的觸發(fā)條件，德國的股票交易所就是這么做的。”夏春稱。
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