在融資融券條件下股指期貨套利操作

在融資融券條件下股指期貨套利操作

　　中國建設股指期貨市場，目的在于完善股市內在穩定機制，夯實股市平穩運行基礎，為投資者提供管理風險的工具。從全球經驗和中國期指期貨的設計以及運行情況看，股指期貨絕非做空中國的工具。

　　融資融券是什 么

　　融資融券交易(securities margin trading)又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券(融資交易)或借入證券并賣出(融券交易)的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。從世界范圍來看，融資融券制度是一項基本的信用交易制度。2010年03月30日，上交所、深交所分別發布公告，表示將于2010年3月31日起正式開通融資融券交易系統，開始接受試點會員融資融券交易申報。融資融券業務正式啟動。

　　融資融券交易(securities margin trading)又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券(融資交易)或借入證券并賣出(融券交易)的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。從世界范圍來看，融資融券制度是一項基本的信用交易制度。2010年03月30日，上交所、深交所分別發布公告，表示將于2010年3月31日起正式開通融資融券交易系統，開始接受試點會員融資融券交易申報。融資融券業務正式啟動。

　　上述已經講過,融資融券業務,是指向投資者出借資金供其買進上市證券或出借上市證券供其賣出,并收取擔保物的經營活動。融資融券這一制度設計直接作用于股票現貨市場,可能影響股票現貨市場的資金量,由于能夠融券賣空,也改變了股票現貨市場的單邊市特征。

　　股指期貨當作股票現貨市場的延伸和補充,股票現貨市場交易機制的改變,也間接對股指期貨市場的運行機制產生影響。例如股指期貨期現套利交易,因為股票市場能夠融資融券,將直接影響股指期貨期現套利交易的無套利區間的上下限。同時,當前市場條件下不能進行的反向套利交易也有了操作基礎。

　　我們知道,套利交易是股指期貨交易中的一種基本交易策略。通常,如果一種金融產品有兩種不同價格,人們就會低買高賣,從中賺取差價。這種套利的結果就會使低價升高,高價降低,進而達到均衡。股指期貨期現套利的基本原理是,當股指期貨價格高于無套利區間上界時,套利者可以賣出期貨,同時按指數構成比例買進相應數量的成份股,在期貨到期日結算就能夠獲取套利利潤,這種套利行為也叫做正向套利。反之,在股指期貨價格低于無套利區間下界時,買進期貨,賣空相應數量比例的成份股,也叫做反向套利。在融資融券推出以后,投資者可以更加自如地實現反向套利。投資者能夠通過股指期貨定價模型來確定無套利區間從而獲得利潤。常用的股指期貨定價模型是持有成本模型(Cost?of?CarryModel)。在此以最基本的持有成本定價模型舉例解釋。

　　股指期貨的理論價格可以由無套利模型決定,一旦市場價格偏離了這個理論價格的某個價格區間(即考慮交易成本時的無套利區間),投資者就能在期貨市場與現貨市場上通過低買高賣獲取利潤,這就是股指期貨的期現套利。即在股票市場和股指期貨市場中,兩者價格的不一致達到一定的程度時,就可能在兩個市場同時交易獲取利潤。

　　股指期貨的理論價格模型為：F=S+S×(r-d)×T,其中F是股指期貨的理論價格,S是標的指數現貨價格,r是資金借貸利率,d是標的指數的年分紅率,T是股指期貨的存續時間。該股指期貨理論價格模型一個重要的假定是：股票指數期貨的價格僅由現貨指數價格與凈持有成本來決定。在實際交易中,股指期貨的價格事實上會受到許多其他因素的影響,從而使指數期貨價格不一定等于理論價格。然而由于特殊的合約設計,股指期貨在到交割日之時,其結算價會強制收斂于現貨指數,所以理論價格至少在到期日及其附近是可以成立的。當在到期日之前股指期貨價格不等于理論價格,并且偏離程度相當大,可以高過相關的交易費用時,就會存在套利機會。

　　根據期貨實際價格和理論價格的對比關系,股指期貨期現套利可以分為兩種交易方式：

　　第一種,當股指期貨價格被高估,即股指期貨實際價格F0>理論價格F時,賣出股指期貨合約,同時借入資金買入現貨指數。待股指期貨價格回歸理論價格水平的時候,同時平掉期貨頭寸、賣出現貨指數和歸還貸款本息。這種套利交易的期間現金流情況如下：

　　S0是期初現貨指數的價格;

　　d是標的指數年分紅率;

　　r是資金借貸的市場利率;

　　T是期初到交割日的時間跨度,用期間天數除以360;

　　T′是從時間t到交割日的時間跨度,在時間t,期貨和現貨價格關系符合理論模型St——在時間t的現貨指數,這時期貨市場價格等于St+St×(r-d)×T′。

　　在該期現套利模型中期初的期貨保證金量及其利息損失之和A可看作期初的投入資金,用于計算套利收益率,而不用于確定套利機會的決策。其理由是保證金是期貨交易賬戶中必要的儲備資金,不論進行套利交易與否這部分資金都是被占用的,所以可以將保證金及其利息損失看作是沉淀成本,不用于判斷是否存在期現套利的機會,而只用于計算套利交易的資金收益率。另外,假如在套利交易中是用自有資金購買現貨股票指數組合,那么可以將自有資金的使用看成是一種變相的借貸,是自己向自己融入交易資金,其成本r是資金的機會成本,可以用債券回購利率或者其他適用的市場利率來表示。

　　可以通過對比期初和期末的現金流來判斷是否進行期現套利交易：當期末的凈現金流為正數,且大于期初的凈現金支出時,就存在套利機會,套利收益則是期末凈現金流減去期初凈現金支出的差額;當期末凈現金流為負或者凈現金流為正但小于期初凈現金支出時,期現套利機會就不存在。

　　令(C0+C1+C2)=C,(C0′+C1′+C2′)=C′,那么當F0-[S0+S0×(r-d)×T]-St×(r-d)×T′-C′>C時,存在套利利潤。由理論價格模型F=S0+S0+S0×(r-d)×T,可推出當F0-F>C+C′+St×(r-d)×T′時就有套利機會。假如選擇在期貨交割日結束套利交易,那么T′=0。套利機會決策點為F0-F>C+C′,即股指期貨實際價格與理論價格之差大于交易相關費用之時,就在套利機會。套利利潤則是F0-F-(C+C′),利潤率是[F0-F-(C+C′)]/A。

　　第二種,當股指期貨價格被低估,即股指期貨實際價格F0<理論價格F之時,買入股指期貨合約,同時賣空現貨指數,并將賣空收入貸出。待期貨價格回歸理論價格水平時,同時平掉期貨頭寸、收回貸款本息,并回補現貨空頭,結束套利。套利交易期間的現金流為：

　　期初期末期貨買入-C0平倉[St+St×(r-d)×T′-F0]-C0′借貸貸出-S0-C1收回本息[S0+S0×r×(T-T′)]-C1′現指賣空S0-C2買入[-St-S0×d×(T-T′)]-C2′凈現金流-C0-C1-C2[S0+S0×(r-d)×(T-T′)]-F0+St×(r-d)×T′-(C0′+C1′+C2′)根據前例,當期末的凈現金流為正數,并且大于期初的凈現金支出時,就存在套利機會,套利收益則是期末凈現金流減去期初凈現金支出的差額;當期末凈現金流為負或凈現金流為正數但小于期初凈現金支出時,期現套利機會就不存在。

　　令(C0+C1+C2)=C,(C0′+C1′+C2′)=C′,那么當[S0+S0×(r-d)×T]-F0+St×(r-d)×T′-C′>C時,就存在套利利潤。由理論價格模型F=S0+S0+S0×(r-d)×T,可以推出F-F0>C+C′-St×(r-d)×T′時存在期現套利機會。假如選擇在期貨交割日結束套利交易,那么T′=0。套利機會決策點是F-F0>C+C′,即理論價格與股指期貨實際價格之差大于交易相關費用之時,就存在套利機會。套利利潤則是F-F0-(C+C′),利潤率是[F-F0-(C+C′)]/A。

　　期初期末期貨賣空-C0平倉[F0-St-St×(r-d)×T′]-C0′借貸借入S0-C1還貸[-S0-S0×r×(T-T′)]-C1′現指買入-S0-C2賣出[St+S0×d×(T-T′)]-C2′凈現金流-C0-C1-C2F0-[S0+S0×(r-d)×(T-T′)]-St×(r-d)×T′-(C0′+C1′+C2′)其中：C0、C0′分別是期貨交易期初和期末的手續費;

　　C1、C1′分別是資金借貸交易手續費;

　　C2、C2′分別是標的指數股票組合交易的期初和期末手續費;

　　F0是期初股指期貨的實際價格;

　　可以發現,融資融券推出之后,增加了股指期貨期現套利操作的機會。例如,在正向套利過程中,假如構造股票現貨組合的`資金不足,能夠通過融資解決;而有了融券賣空的條件,當股指期貨市場初顯股指期貨合約價格低于無套利區間下界,導致股指期貨價格低估的時候,能夠通過反向套利,賣出股指期貨合約,而融券做空股票現貨從事套利。

　　然而,在上述存在交易成本等計算股指期貨理論定價模型時,股指期貨期現套利在實際操作中需要注意：

　　1.由于股指期貨的標的指數并不是一種可交易的產品,它只是為了描述股票市場整體或者部分的特征出現的。但是在股指期貨的期現套利當中,一定涉及到指數的買賣。存在3種方式以構造股票現貨組合：第一,是直接運用現貨組合精確復制指數,這樣可以精確地反映指數的變化,然而交易成本極大,也會有比較大的沖擊成本。而且當出現指數修正的時候,會造成組合不能反映指數。第二,是運用ETF以代替指數。ETF指是在交易所上市的一種跟蹤“標的指數”變化的開放式基金,它的凈值收益反映了與指數相同的系統風險,然而ETF的交易價格會隨著供求關系變化進而偏離凈值,當套利機會出現的時候,套利者可能均會買進ETF進行套利從而抬升ETF的價格,如此一來就會增加套利成本。第三,是運用部分成份股復制指數,例如分層抽樣、優化抽樣等。此種方法可以應用相對少的交易成本以復制指數,但無法精確地模擬指數。

　　2.在正向套利當中,套利程序就會依據股票指數成份股的權重按比例購買不同數量的股票以擬合標的指數。由于每只股票買賣價之間的價差不同或流動性問題導致沖擊成本。為了可以同時交易到確定數量的股票,交易系統在買進股票組合時必須充分考慮沖擊成本,如此一來買進的股票組合構成的現貨指數價格將超過套利對應的股票指數價格。反之,在反向套利當中,也會依照相應比例賣出不同數量股票,此時賣空股票組合構成的指數價格要低于套利位置的指數價格。這其中便有可能出現理論計算與實際操作的誤差,造成套利過程無利可圖。

　　3.套利過程中必須設置合理的保證金比例,防止出現保證金不足而造成被強行平倉的風險。由于在套利持倉的過程當中,完全可能有這種情況發生。例如我們是做反向的期現套利,所做的操作是賣出現貨的同時買進股指期貨,因為買進股指期貨可能在持倉的過程當中,價格下挫而出現追繳保證金的風險。雖然可以肯定持有到平倉時,期貨價格會向現貨價格收斂,但在期貨價格向現貨價格收斂的過程中,應當保證本身流動性的充沛,否則我們未等平倉獲利,自身的資金鏈首先就斷了。LTCM當年的破產是由于資金鏈的斷裂,假如他們可以減持到最終價格收斂,那么獲利將十分豐厚,但不幸的是他們沒有等到這一天。所以在套利操作初期,必須設置合理的保證金比例水平來確保股指期貨頭寸能保持到套利結束而不被強行平倉。

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