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上市公司股份回購(gòu)財(cái)富效應(yīng)探討
股份回購(gòu)作為成熟資本市場(chǎng)中調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)作方法，被引入我國(guó)資本市場(chǎng)，是一種金融創(chuàng)新。雖然我國(guó)的上市公司股份回購(gòu)比西方國(guó)家起步晚，但已在公司資產(chǎn)重組和穩(wěn)定公司股價(jià)等方面表現(xiàn)出了其獨(dú)特的作用。隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國(guó)際市場(chǎng)的逐步接軌，以及我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步完善與發(fā)展，股份回購(gòu)也必將成為我國(guó)上市公司一種常見(jiàn)的理財(cái)行為。本文擬通過(guò)分析股份回購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)，說(shuō)明其對(duì)提升上市公司的內(nèi)在價(jià)值，推動(dòng)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展，以及解決國(guó)有股減持等問(wèn)題具有積極的推動(dòng)作用。股份回購(gòu)帶來(lái)的效應(yīng)是多元化的，不同的角度可以看到不同的財(cái)富效應(yīng)。
一、財(cái)務(wù)目標(biāo)效應(yīng)。
公司管理論文" target="_blank">財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，而上市公司股東財(cái)富的大小體現(xiàn)在股東所持有公司股票的市價(jià)上，股票市價(jià)主要取決于股票的內(nèi)在價(jià)值和資本市場(chǎng)因素。由于市場(chǎng)的不確定性，資本市場(chǎng)因素是上市公司的不可控因素。而股票內(nèi)在價(jià)值是由公司未來(lái)可給股東帶來(lái)的現(xiàn)金股息按照上市公司相對(duì)應(yīng)的資本成本率折算的現(xiàn)值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通過(guò)提高股票的內(nèi)在價(jià)值以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。假定M公司總股本為1億股，該年凈利潤(rùn)為8000萬(wàn)元，市場(chǎng)價(jià)格為12元每股，則公司的EPS＝0.8元，P/E＝15，公司擬回購(gòu)2000萬(wàn)股，回購(gòu)?fù)瓿珊髣t公司總股本縮減為8000萬(wàn)股，EPS增加為1.00元，若公司市盈率不變，則公司股票市場(chǎng)價(jià)格將上升至15元每股。根據(jù)上述假定，公司若以12～15元每股的價(jià)格進(jìn)行股份回購(gòu)，則接受回購(gòu)要約和繼續(xù)持有股份的股東都將獲得利益。同時(shí)根據(jù)權(quán)衡理論的解釋?zhuān)驹诤侠淼呢?fù)債結(jié)構(gòu)下通過(guò)股份回購(gòu)將可以增加公司的價(jià)值，實(shí)質(zhì)上即由于稅盾效應(yīng)的存在，股份回購(gòu)將有助于公司EPS的提高，推動(dòng)股東財(cái)富的增長(zhǎng)。
二、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。
當(dāng)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，投資報(bào)酬率高于債務(wù)成本，而負(fù)債比率又不高時(shí)，公司通�？梢岳米杂匈Y金或通過(guò)債務(wù)融資進(jìn)行股份回購(gòu)，改變保守的資本結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)負(fù)債比率，利用債務(wù)利息的減稅原理，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，以期達(dá)到加權(quán)平均資金成本最小化，保持各種資金來(lái)源間的最佳比例關(guān)系，從而在經(jīng)營(yíng)狀況不變的情況下提高凈資產(chǎn)收益率。例如2007年3月3日公告實(shí)施定向回購(gòu)國(guó)有法人股的承德露露（000848），2008年5月31日完成回購(gòu)，注銷(xiāo)國(guó)有法人股12101.4萬(wàn)股，總股本由31110萬(wàn)股減少為19008.6萬(wàn)股，公司的收益水平得到了明顯提高。該公司回購(gòu)前后2007年9月30日和2008年9月30日公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)變化如表1所示，通過(guò)股份回購(gòu)承德露露在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)沒(méi)有發(fā)生太大變化的情況下，由于公司資本結(jié)構(gòu)的改變，公司的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益較回購(gòu)前同期指標(biāo)分別取得了42.18%、127.78%、54%和133.33%的顯著增長(zhǎng)，充分利用了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)提高公司營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)和投資價(jià)值的積極作用。
三、股利替代效應(yīng)。
不同的股東對(duì)股利政策的偏好不同，采用股份回購(gòu)的方式可以滿(mǎn)足不同投資者的需求。股份回購(gòu)時(shí)，需要公司派現(xiàn)的股東為了獲得現(xiàn)金股利可以保留自己的股票，而不需要現(xiàn)金股利的股東則可以?huà)伿凼种械墓煞菀垣@取資本利得。由于各國(guó)對(duì)資本利得的稅負(fù)普遍低于對(duì)股利紅利收益的稅負(fù)，通過(guò)股份回購(gòu)派發(fā)股利還可以幫助投資者合法避稅。目前在我國(guó)上市公司所支付的股息、紅利的個(gè)人得稅得的稅率為10%，而出售股份則只需要支付2‰的傭金和印花稅，股東所獲得的資本利得收入則可以享受免稅的待遇。另外，如果公司有閑置的現(xiàn)金，卻沒(méi)有合適的投資機(jī)會(huì)，為滿(mǎn)足股東的要求，公司應(yīng)該向股東分配股利。由于股利水平在短期內(nèi)是“粘性”的，管理層不會(huì)輕易提高股利（其將現(xiàn)金流的過(guò)�？闯墒且环N短暫的現(xiàn)象），除非新的股利水平有望長(zhǎng)期保持，同時(shí)由于信號(hào)影響的存在，管理層寧愿將過(guò)剩資金以回購(gòu)的方式分配給股東，也不愿意降低股利水平。股份回購(gòu)可以使流通在外的股份數(shù)量減少，從而減輕公司的分紅壓力。但如果公司直接派發(fā)現(xiàn)金股利，則股東不但沒(méi)有選擇權(quán)，而且還會(huì)增加公司未來(lái)的派現(xiàn)壓力。雖然股份回購(gòu)短期內(nèi)可能會(huì)帶來(lái)大額的現(xiàn)金支付，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司在未來(lái)由于減少股利支付而增加的現(xiàn)金凈流量將甚為可觀(guān)。因此，通過(guò)股份回購(gòu)，以提高股價(jià)的方式代替向股東支付現(xiàn)金股利，對(duì)公司和投資者均有好處。
四、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股東價(jià)值。
股份回購(gòu)將有助于上市公司提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高公司價(jià)值。國(guó)外的實(shí)證研究表明，股份回購(gòu)不僅可以使出讓股東得到超出當(dāng)時(shí)市場(chǎng)股價(jià)23%的溢價(jià)，而且在收購(gòu)要約到期時(shí)，股價(jià)仍要高出收購(gòu)要約公告前價(jià)格的13%～15%，似乎股份回購(gòu)會(huì)使公司普通股的市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期增長(zhǎng)。為解釋這種價(jià)格的增長(zhǎng)，有必要探索股份回購(gòu)促進(jìn)股價(jià)增長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)理。股東財(cái)富最大化是上市公司的理財(cái)目標(biāo)。對(duì)于上市公司股東而言，其財(cái)富的大小體現(xiàn)在其所持公司的股票市價(jià)上。股票價(jià)格取決于股票的內(nèi)在投資價(jià)值和資本市場(chǎng)因素，由于市場(chǎng)的不確定性，因此資本市場(chǎng)因素是上市公司的不可控因素。股票內(nèi)在投資價(jià)值是未來(lái)單位股份每年可給股東帶來(lái)的現(xiàn)金股利量，按照上市公司相對(duì)應(yīng)的資本成本率折算的現(xiàn)值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通過(guò)提高股票的內(nèi)在投資價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。根據(jù)會(huì)計(jì)原理，股東年現(xiàn)金收益的計(jì)算公式為：股東年現(xiàn)金收益=（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)-營(yíng)業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用-所得稅）×現(xiàn)金股利分配比例。其中：資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率決定上市公司稅前息前收益（即主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)-營(yíng)業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用）的大��；資本結(jié)構(gòu)決定上市公司股東獲得資產(chǎn)帶來(lái)的稅前息前收益的數(shù)量（即稅前息前收益-財(cái)務(wù)費(fèi)用-所得稅）、發(fā)行權(quán)益資本的普通股數(shù)量以及資本加權(quán)平均成本率所含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢酬量；股利分配政策決定現(xiàn)金股利分配比例。這三個(gè)因素從不同角度來(lái)影響單位股份每年可得現(xiàn)金股利量及其風(fēng)險(xiǎn)度，是上市公司影響股票內(nèi)在價(jià)值的可控因素。
股份回購(gòu)作為一種股本收縮方式涉及到上市公司的資本結(jié)構(gòu)與股利分配政策，因此是上市公司用以提高股票內(nèi)在價(jià)值的重要手段之一。作為股利政策的一種手段，股份回購(gòu)可以減少發(fā)行在外的股份數(shù)量，提高每股盈余水平，提升股票市值。從理論上講，同樣數(shù)量的現(xiàn)金用于發(fā)放現(xiàn)金股利與股份回購(gòu)，股東取得的收益基本相同。但是對(duì)上市公司而言，通過(guò)股份回購(gòu)的方式，不僅可以減少權(quán)益資本，增加財(cái)務(wù)杠桿率，有利于增加每股收益，調(diào)整和優(yōu)化股本結(jié)構(gòu)，從而提高股票的內(nèi)在價(jià)值，而且可以降低未來(lái)權(quán)益資本的融資成本，有利于上市公司通過(guò)配股等持續(xù)融資行為進(jìn)行股本擴(kuò)張。股份回購(gòu)，作為上市公司資本運(yùn)作的方式之一，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的一種正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。股份回購(gòu)在我國(guó)還有很長(zhǎng)的道路要走，要想讓股份回購(gòu)真正在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，需要上市公司的管理者們樹(shù)立正確的價(jià)值管理理念。
參考文獻(xiàn)：
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